期权丰富，首次覆盖Affirm Holdings，目标价100美元

支付、处理与IT服务 肯富米德控股公司 +1 917 344 8614viola.chen@bernsteinsg.com陈薇拉 评分 超越 +1 917 344 8329simran.ratani@bernsteinsg.com西蒙·拉塔尼 目标价位 100.00 USD AFRM AFRM：选择项众多。启动保障；TP 100 金融科技行业正经历挫折，通过技术提供金融服务创新的承诺似乎也受到了影响。许多新的创新要么像是为问题寻找解决方案，要么是针对传统银行不会涉足的使用场景（例如向低收入人群提供贷款）。因此，BNPL（先买后付）的兴起也经历了自己的炒作周期。Affirm自身也经历了不少波动和非议。然而，该公司却有着显著的成长历程，而金融科技行业的普遍低迷为参与提供了机会——尽管其股票自四月以来表现强劲。 75.32100.00Upside/(Downside)33%100.00/42.10SPX7,443.28FYEJunNA24,87726,738截止日期AFRM收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月20日 我们给予Affirm OP评级，目标价100美元。在我们看来，Affirm正处于多个利好因素的独特交汇点——TAM（潜在市场总额）的扩张、网络效应的指数级增长以及多种选择权（例如：ISV（独立软件开发商）合作、银行合作、国际化、钱包服务、店内服务）。考虑到金融科技行业目前不受青睐，其估值具有吸引力，2028财年GAAP市盈率27倍。我们预测2026-2029财年GMV（商品交易总额）复合年增长率为28%（对比2023-2026财年的35%），收入（扣除交易成本，RLTC；关键KPI）（对比2023-2026财年的45%），GAAP每股收益复合年增长率为约50%，以及2029年GAAP每股收益为4.11美元（较市场预期高10%）。 TAM体量可观，无论从哪个角度看都是如此。BNPL目前仅占美国电子商务的约5%，以及总体卡消费的1%。针对交易的特定风控和低成本客户获取方式，将此模式与信用卡区分开来。与普遍认知相反，超过80%的BNPL用户拥有信用卡。而商家和平台（例如亚马逊、Shopify等大型认证机构），则越来越倾向于使用这些方法来提高转化率和订单价值。 确认的产品迭代速度意味着其整体市场规模（TAM）也在不断演变，例如通过独立软件开发商（ISV）拓展新的垂直领域、通过店内（如实体店）渠道以及通过支付服务提供商（PSP）拓展新的商家。网络效应也在加剧，目前拥有约2700万用户和51.5万商家：更多商家x 更多支付方式（钱包、卡）供消费者选择 x 添加更多垂直领域。确认信用卡已取得巨大成功——目前占交易总额（GMV）的18%（较2023年的约1%大幅增长，增速是核心业务的4倍），且贡献了递增的现销成本（RLTC）利润。确认信用卡在其客户群中的渗透率仅为16%，仍有较大增长空间——远低于同行水平。钱包应用提供了一个有趣的选择机会（例如，针对店内等难以触达的类别）。 需要关注的最大风险与宏观相关。我们注意到Affirm的加权平均 贷款期限仅为约5个月，并且其资助合作伙伴正变得越来越多元化。 目录 细节 分期付款融资已存在数十年。BNPL通过利用1）相对低廉的客户获取成本和2）基于动态交易的动态核保，对旧模式进行了改进。当然，电子商务的兴起（在电子商务中更容易进行基于动态交易的特定核保）以及消费者对信用卡债务的挫败感，为BNPL的增长创造了极为有利的环境。与一些贬低性的观点相反，BNPL通常并非向没有信用卡的顾客提供信贷（超过80%的BNPL客户拥有信贷渠道）。 安福（Affirm）也有其独特的发展历程——在其IPO时，30%以上的GMV来自Peloton，如今，亚马逊、Shopify、塔吉特（Target）、Expedia、好市多（Costco）等众多电商领域的佼佼者都已成为其客户。其业务领域也早已超越电商零售，扩展至旅游，如今更涵盖了服务以及B2B SaaS。与此同时，安福强大的产品迭代能力意味着，在店内这一历来极难拓展的业务领域，得益于安福卡（Affirm Card）等产品（其店内渗透率高出数个数量级），如今已占安福交易总额的3%。 我们以目标价评级（OP rating）和目标价100美元对Affirm启动覆盖。我们的目标价基于36倍2028财年（FY28）的预估每股收益（EPS）2.80美元。我们预测2026-2029年（E）的GMV复合年均增长率（CAGR）为28%（对比2023-2026年的35%），收入（扣除交易成本，RLTC；关键KPI）（对比2023-2026年的45%），GAAP每股收益（EPS）增长49%，以及2029年GAAP EPS达到4.11美元（较市场预期高10%）。 我们坚定地认为，Affirm正处于多个利好因素的交汇点——一个不断扩大的TAM（过去几年有多个佐证），复合的网络效应，来自大型商家/平台的巨擘级认可，竞争稳定（Klarna是唯一真正的竞争对手）以及多种选择可能性（例如ISV、银行合作、国际化、钱包）。其估值合理（部分机遇源于金融科技不受青睐），2028财年GAAP市盈率为27倍，2027财年为41倍。 我们的预测 我们预测2026-2029年（E）的GMV复合年均增长率（CAGR）为28%（对比2023-2026年的35%）（见附表1），收入减交易成本（RLTC；关键KPI）的CAGR为27%（对比2023-2026年的45%）（见附表6），报告每股收益（EPS）CAGR为49%，以及2029年GAAP每股收益为4.11美元（较市场预期高10%）。 我们2026-2029年的GMV预测，以28%的复合年增长率（CAGR）为基础，其中包含了以下几方面的预期：HSD%的电子商务增长预期、拓展新垂直领域（包括现有和新商家）带来的LSD-HSD%的收益提升、Affirm信用卡带来的LSD%的收益提升、数字钱包带来的约LSD%的正面影响以及国际业务带来的约LSD%的正面影响。（参见展位2） • 我们预计，2026-29E期间，RLTC将占GMV的4%（平均值为4%，见展位7），且RLTC的复合年均增长率（CAGR）为27%（见展位6）。虽然Affirm卡持续为RLTC做出贡献，但0% APR（这对扩展Affirm对更多商家和客户的增值服务至关重要）的增长将稀释RLTC。 我们预计，2026年至2029年（预测）期间，非交易非公认会计准则运营费用复合年增长率（CAGR）为12%，调整后运营收入CAGR为35%，以及2029年（预测）GAAP每股收益（EPS）为4.11美元。 • 我们100美元的目标价意味着在2028财年GAAP市盈率为36倍。我们采用GAAP市盈率倍数法对Affirm进行估值。我们的100美元目标价是基于36倍的2028财年市盈率，该市盈率基于我们2.80美元的2028财年GAAP每股收益。我们的目标倍数略低于我们估计的当前41倍市盈率，而上涨空间主要来自2028年预期52%的盈利增长。 确认处于多种力量的交汇点：扩大的用户基数、指数级网络效应以及挣扎中的同行。 2. 一个可观的TAM，无论如何划分。 BNPL/数字POS融资目前仅占美国电子商务的约5%，占整体卡消费的1%。交易特定的风险评估和低成本客户获取（在结账时）使该模式区别于传统信用卡。与普遍认知相反，超过80%的BNPL用户有信用额度，其中许多人出于各种原因使用这些选项。反过来，商家（例如亚马逊、Shopify、eBay、沃尔玛等）正越来越多地在结账环节采用这些方法，以提升转化率和订单价值。 •我们也可以用无数种方式切割TAM，答案却始终如一——机遇巨大。 根据美联储数据，2023年消费者循环信贷总额达1.3万亿美元。若假设其从2023年至2025年复合年增长率（CAGR）为5-6%，则意味着到2025年，循环信贷规模将约为1.5万亿美元，而届时美国的总BNPL（先买后付）交易量约为1200亿美元。 • 采用不同的目标市场定义，即排除超级优质客户后的美国市场，基于信用卡电商交易量估算，我们预计2025年美国分期付款（BNPL）约占该目标市场的12%，到2029年可能增长至百分之十几（参见展位20）。 • 另一种评估TAM的方式是观察美国的人口情况。在2.65亿成年人口中，约有1.04亿信用卡持有人会滚动余额，同时还有3800万已银行化但符合BNPL条件的成年人，即美国人口中约42%的现实TAM（见展位18）。 顺便一提，我们注意到BNPL中最脆弱的信贷类型是商户私人信用卡（2024年交易量约为2000亿美元），自2022年以来增长不大。 •…并且正在扩张；确认正在通过新增商家、新增垂直领域和新增渠道来扩展TAM。 • Affirm的产品迭代速度意味着其潜在市场规模（TAM）在不断演变。在IPO期间，Peloton约占其交易总额（GMV）的30%（2020年第四季度）。然后在2020年7月，Affirm赢得了Shopify的合作伙伴关系，现在该合作伙伴关系驱动了其约LDD%的交易总额（于2021年6月上线）。亚马逊的关键合作是在2021年8月达成的（截至2026年第三季度，其GMV占比为20%）。2025年5月，Affirm还赢得了Costco的在线业务。需要注意的是，这些商家会进行广泛的A/B测试，并非常关注转化率和平均订单价值，我们相信亚马逊和Shopify的合作伙伴关系是对Affirm所提供价值的高度认可。 更令人鼓舞的是，尽管Affirm正在大力拓展这些商家（例如亚马逊从2021年至今，以及Shopify从2021年至今），但其RLTC利润率（占GMV的百分比）已从2023财年的3.3%增长至最近2026年第三季度的4.3%，同时Affirm信用卡业务（有助于提升利润率）持续增长（参见图表7）。 与此同时，Affirm已开始与ISV（独立软件开发商）建立有趣的合作关系（例如，与Intuit QuickBooks达成的独家协议——Affirm已支持100万家中小企业，其年度在线支付和账单支付量约为1740亿美元），以拓展电子商务领域，例如服务行业，并通过支付服务提供商（PSP）（例如Adyen、Stripe）添加新的分销合作伙伴。ISV合作有可能帮助Affirm瞄准特定行业（例如家居用品、法律服务、发票交易、医疗服务等），这些行业通常具有高客单价和高利润率，有助于提升转化率。其潜在市场规模相当庞大——可能达到甚至超过Affirm核心电子商务市场的潜在规模。 • 确认卡（Affirm Card）已取得巨大成功——目前贡献了18%的GMV（其增长速度是核心业务的4倍），且带来了累积的RLTC利润率提升。确认卡仍有增长空间，迄今为止的年支出额约为60亿美元，在其客户群中的渗透率仅为16%，远低于同行水平。 • “确认卡”和钱包也可能为那些店内难以触达且潜在市场规模（TAM）是线上多倍的品类提供一种有趣的选择。有趣的是，尽管店内交易占“确认”（Affirm）总交易量的比例微乎其微（LSD%），但店内交易占“确认卡”交易的比例约为30%（参见第26页图表）。2025年第四季度，使用卡在店内的消费额增长了187%。 3. 为消费者和商家提供强大的价值主张；以及不断演进的产品-市场契合度 • 对消费者而言，其价值主张在于预算管理、清晰固定的还款计划、获得流动资金以及无隐藏费用。我们注意到，与普遍认知相反，>80%的BNPL用户拥有信用卡。 BNPL为用户带来的明确好处是，通过Affirm获得6-8周免息贷款或简单利率贷款，无需隐藏费用或逾期费用，并设有清晰固定的还款计划。Affirm正针对高客单价场景进行优化。随着购物车金额的增加，Affirm对商家和消费者的价值主张也日益增强。 然而，一个更细致的问题是用户可能需要/想要此类贷款的潜在原因（见展品33）