五宝公司（FIVE）上调至跑赢大盘：基本面持续改善

美国零售业：大众百货与专业百货五 Below 公司 评级超越（市场表现旧版） 目标价位 FIVE 250.00 USD(247.00OLD) 五折优惠 (Wǔ zhé yōuhuì) (FIVE): 升级为超越表现 -超越了“软塌塌”炒作后的基本面改善 我们将Five Below (FIVE)评级上调至“跑赢大盘”，预计有22%的上涨空间。我们认为 204.14250.00Upside/(Downside)22%251.63/130.00SPX7,443.28FYEJanNA11,28812,173截止日期五期收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月20日 五家公司基本面将更为强劲，销售和营销的改善将支持可持续的MSD%。结合来自门店增长的HSD%贡献以及回购的潜力，这支持了2025-2028年EPS复合年增长率达到20%以上的预期。 尽管第一季度业绩同比增长了23%，但该股票从峰值到谷值下跌了约30%。潜在的增长放缓和艰难的比较基期让市场感到担忧。然而，撇开短期炒作 aside，我们认为FIVE的基本业绩增长势头已从新冠疫情前的约3.5%提升至接近MSD%的水平。 改进的底层公司业绩得益于对门店的根本性变革、重新聚焦核心客户、以社交媒体为中心的广告模式以及在一个良性竞争环境中对定价能力的全新认识。与此同时，我们预计FIVE将从新店增长中持续贡献约7%的销售额，并且有潜力在更强劲的业务基本面下重新加速门店增长。这将使得FY28期间的销售额增长达到低双位数至中 teens（中十几）的水平。结合股票回购，这有望实现EPS（每股收益）20%以上的复合年增长率。 尽管由于缺乏新的流行趋势，我们预计复合销售额增长将在2027年第一季度下降，这可能会给股价带来压力，但我们对具有期限的投资者来说，这一机会足够有吸引力。一家能够实现可持续3-5%复合销售额增长、HSD%门店单位增长，并且有回购空间的企业，在约23倍NTM市盈率下显得极具吸引力。虽然这不是我们基本情景假设的一部分，但门店增长的重新加速可能会使FIVE成为长期投资者的更具吸引力的投资标的。 投资影响 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月21日 04:01 UTC 完成日期：2026年7月21日 01:39 UTC 细节 我们的升级基于中期（剔除季节性因素）的复合销售额增长预期改善，该预期通过CEO温妮·帕克在整个组织内推动的结构性改进实现。我们将2028财年的复合销售额预测上调至4.5%自3.2%。2026财年因季节性因素带来的复合销售额增长在2027财年被剔除。我们增加年度门店单元增长以保持增长率稳定，在2028财年达到190家。这使我们在远期（out years）的净销售额增长预测从HSD%提升至LDD%。我们的毛利率因杠杆效应在2028财年略有改善，这也提升了销售、一般及行政费用（SG&A）比率，以及EBIT利润率。我们在表下项目（below the line）做出微小调整，并在整个期间增加股票回购活动。这使我们将2026财年每股收益（EPS）预测上调至9.74美元（此前为9.28美元），并将2027财年每股收益预测上调至10.04美元（此前为9.33美元）。 我们通过将24倍市盈率（此前为26.0倍）应用于Q5-8每股收益10.41美元（此前为9.49美元），达到了新的250美元目标价（此前为247美元）。 更强的盈利算法，由基本面改善和回购支持 展品1：我们预计Five Below将恢复20%+的每股收益（EPS）复合年均增长率（CAGR）... ...依靠持续的MSD产品组合、HSD存储增长、定价支持下的利润率以及回购...图2： 五的潜在核心动能已改善，潮流暂且不论 尽管受软糯饺子热潮影响，Five Below在第一季度实现了23%的同比增长，但其股价却因市场情绪转向负面而下跌，原因在于增长放缓以及公司如何超越艰难比较基准的不确定性。在23%的同比增幅中，管理层估计软糯饺子销售（直接销售贡献+光环效应）和税收退税带来的收益贡献了中 teens（介于10%到19%之间），剩余为HSD%的内在同比增幅。这为2027年第一季度设定了艰难的比较基准，因为市场不愿为另一个追随增长基准的潮流买单。 抛开潮流因素，我们认为FIVE的潜在同店销售额增长率已从新冠疫情前的约3.5%提升至MSD%。我们采用管理层估计的HSD%潜在同店销售额，并扣除4%的交易额增长，得出约4%的潜在客流量增长。随后我们再计入约1%的持续交易额增长，以反映FIVE新获得的价格能力，从而得出MSD%的可持续销售额增长。我们认为管理层关于销售额增长的预测可能高估了潮流的影响，部分原因是那些想购买软面团饺子但大多未成功的顾客，最终拿走了其他产品数量较少的购物篮。考虑到购物篮规模的影响，潮流加退税带来的收益可能仅在十几个百分点。在剔除约8%的关税驱动交易额增长后，我们得出了约4%的潜在客流量增长结论。（参见第3-4页图表） 将“潮流”影响从comp中消除，并在2027财年H1实现-LSD%至-MSD%的comp，从而产生了HSD的2年流量堆栈，这支撑了我们的投资逻辑（见第5-6页）。 图3：将2026年第一季度23%的同比一次性因素剔除后，显示基本同比处于MSD%范围内，高于长期的~3.5%平均水平。 图4：我们对复合桥梁的分解方式与管理层指导不同——后者可能高估了这种潮流的影响——但最终得出了相同的结论，即基础流量增长约为4%。 图5：我们看到负面的可比公司趋势贯穿2027年上半年，因为FIVE的业绩超越（或跑赢）了Squishy增强的可比公司，之后MSD的业绩开始体现。 温妮·帕克带来了店铺的改进，并通过一个“潮流机器”加以放大。 CEO 温妮·帕克对策略进行了一些微调，这增强了 Five Below 的价值主张。“三脚凳”的比喻描述如下： • 产品聚焦价值与创新——帕克女士将买家的注意力引向为Five Below的顾客提供紧跟潮流的商品组合。核心顾客群体已从传统的青少年/青少年向更年轻的儿童、Z世代以及千禧妈妈群体扩展。帕克女士强调了在整个商品组合中讲述故事的重要性，而非专注于单一产品。跨品类（许多品类都有自己的潮流，例如玩具中的Squishes、糖果中的Peelerz等）的强劲表现，正是对此的有力证明。 • 体验提升——关键在于提高门店销售生产力，同时减少货品损耗。一方面是执行层面——由员工主导结账、库存充足、营造门店氛围——另一方面是价格和布局的调整。Five Below 利用关税导向定价，简化了其价格点。80%的商品仍定价5美元或以下，但这些价格中的许多已被四舍五入，以方便顾客购物。原店内的“高价区”（Five Beyond），现已不再强调，SKU（库存量单位）也回归到各自的区域（见展7-展9）。这使得这些商品更具相关性，并释放了门店后部的空间。此外，如果将高价SKU放置在其所属区域后销量增加，从组合角度看，很可能就会获得支持其提价的动力。 • 广告及社交媒体参与度的变化 - 我们了解到，目前80%的广告预算已分配给数字渠道，Five Below与网红合作，以识别趋势，为其商品销售提供建议，并更好地与其年轻顾客建立联系（第11页展品）。在“Q弹小馄饨”的案例中，FIVE能够及早通过社交媒体识别出一种新兴趋势，并利用其现有库存快速捕捉/放大这一趋势。由于销售快速增长，广告支出占净销售额的百分比已下降（第10页展品）。据我们了解，社交媒体广告（尤其是抖音）具有成本效益，应能为瞄准其核心顾客群体提供一个飞轮效应。这种“开发和推动”策略有可能使近期流行趋势的寿命延长，相对于往年的流行趋势而言（第13-14页展品）。相对不那么令人兴奋，但也许更具成本效益的是Five Below收集顾客电子邮件地址的举措。这是另一种低成本但能显著刺激需求的增量方式。 第八号展品：……以及美丽展示…… 公司演示文稿 展品10：Five Below正转向更高效的广告渠道，从电视和印刷品转向社交媒体。随着销售额快速增长，广告支出占销售额的百分比在边缘上有所下降。 代表谷歌趋势兴趣峰值的日期。图14：五美元以下（Five Below）与其说是主动与网红合作来放大潮流，不如说更像是对先前流行的跟风者。 第18项：Labubu是2025年第二季度的一个热门趋势，我们看到FIVE借其“LaBabies”产品参与了其中。 来源：谷歌趋势，伯恩斯坦分析 第19号展品：软糯饺子是当下的流行趋势，FIVE正在销售“原版”RMS版本；限量版“掉落”进一步助长了这一潮流。 来源：谷歌趋势，伯恩斯坦分析 来源：谷歌趋势，伯恩斯坦分析 门店增长选择性——是长期HSD/DD销售贡献的基础 如我们过去所写（参见“ ”），美国宽线零售：牛熊辩论——我们最波动的股票可能在哪里着陆？在我们的覆盖范围内，Five Below拥有最大的门店增长潜力。鉴于其相对年轻（成立于2002年），Five Below仍然相对未被充分渗透。尤其是在西部（见展21）。过去围绕Five Below的许多兴奋情绪都来自于其门店增长潜力，这得益于有利的新店经济。管理层定期披露在第一年销售额成熟后，1年或更短的回报期。这不再被披露，特别是随着门店单位增长停滞（见展22）。据我们了解，尽管开店成本有所增加，但单位经济和回报仍然具有吸引力。现在尤其如此，因为年化AUV已经反弹至~220万美元的数字以上，该数字支撑了1年的回报期（见展23）。 我们的TAM分析表明，Five Below可以将其门店网络扩展至约5,585家，从2026年第一季度（1Q26）的约1,970家（注：我们已知2000家门店自那时以来已开业）1。在2026财年（FY26）150%的净门店增长指引下，这意味着约3,615家门店是在24年内开业的（年复合增长率约为4.5%）。结合上述约MSD%的同比销售额增长率，这为数十年的前加权平均净销售额增长约10%提供了支撑。假设同比销售额增长率恢复至之前的LSD%，你仍然可以得到HSD%的净销售额增长。由于基数效应，门店单位增长对销售的贡献是前加权的；我们估计从现在到2028财年（FY28），门店单位增长将稳定贡献约7%的销售收入（参见展位25）。 五号（FIVE）重新加速门店增长的潜力并非包含在我们基准情景中，但这可能带来进一步的上涨空间，并吸引更多长期投资者关注该股票。 展品24：我们估计，FIVE 在达到完全饱和之前，仍可开设约3,600家净新店。 在良性竞争环境中拥有强大的定价能力 过去一年证明，Five Below 的核心客户群体缺乏价格弹性。2025年第四季度的会员卡增长率为8%，相应的客流量增长为7%。这表明一旦 Five Below 收到关税退税，它可能没有压力将价值返还给客户。这种缺乏弹性的背后有许多潜在原因： • 竞争对手较弱 - 提供类似SKU和购物体验的竞争对手只有Temu，或许还有Shein，以及像MINISO这样的零售商（价格点较高；MNSO未涵盖）。Dollar Tree 在某些商品上竞争，但购物体验差异很大。在Party City和Toys R' Us倒闭后，玩具类别中的零售商匮乏，使得实体渠道的竞争格局更加薄弱。亚马逊将始终在线上竞争，但这意味着购买场景会非常不同。 • 缺乏价格参考依据——Five Below 以 5.55 美元的价格销售图形T恤。既然这些是独特的T恤，消费者如何进行比较价格呢？如果价格涨到 6 美元——涨幅为 8%——会有多少人注意到？如果顾客注意到了，这会阻止他们购买这款T恤吗？毕竟这款T恤在风格上很独特，并且提供了很强的价值主张？由于这种效应，需求弹性可能会减弱。 据我们了解，Five Below 可能会持有大部分退款。我们的分析表明，Five Below 可能