2022 年 5 月 18 日医疗保健房地产投资信托基金将 VTR 和 WELL 从中性升级到跑赢大盘：是时候去购买 SHOP 曝光了房地产投资信托基金 |行业预测美洲股票研究 |美国 将 VTR 和 WELL 从中性升级至跑赢大盘：我们认为，由于对利率上升和通胀的担忧，REIT 股票（以及整个大盘）的回落为投资 VTR 和 WELL 创造了一个有吸引力的机会。尽管这两个名称的交易价格仍远高于其 5 年平均历史 P/FFO 倍数（VTR 为 18.0 倍对 15.5 倍平均值；WELL 为 23.9 倍对 18.4 倍平均值），但我们认为溢价是有道理的，因为我们预计溢价会超大未来几年的盈利增长。 未来几年，高级住房复苏应推动超额收入增长：老年人住房是 VTR 的 NOI 的 51% 和 WELL 的 NOI 的 62%（参见图 11 和图 12）。有利的供需背景表明，到 2023 年，VTR 和 WELL 投资组合的高级住房运营投资组合 (SHOP) 的入住率将增加约 700-900 个基点，以达到大流行前的入住率（见图 3），租金增长在通胀背景下，将保持在中高个位数。虽然劳动力成本可能会在短期内影响利润，但我们认为未来几年 SS NOI 增长将保持强劲，尤其是在劳动力成本适中的情况下。 人口统计数据表明，我们可以在老年住房方面经历一段较长的增长期：鉴于 1945 年二战结束后出生率的快速增长，美国、英国和加拿大的 80 岁人口（婴儿潮一代）的年增长率将在未来 3-5 年内翻一番（见图 4） ）。这应该会从 2025 年开始加速对高级住房的需求，我们注意到吸收率已经强劲反弹，目前处于 10 年高位，并且超过了库存增长。供应方面，鉴于大流行对建筑成本的影响以及利率对融资成本的快速上升，在建单位处于多年低位（见图 5 和图 6）。因此，除非在未来 12-24 个月内突然出现一波开发浪潮，否则我们认为高级住宅的入住率将创下新的记录，并具有更强的定价能力。 修改 WELL 和 VTR 的估算并提高目标价格：租金持续走强、入住率持续回升以及劳动力成本最终正常化是我们对 VTR 和 WELL 的 2022/2023/2024 年 FFO/sh 估计进行修订的主要驱动因素（见图 2）。我们对老年住房复苏的更乐观立场导致我们对 2023 年和 2024 年的估计高于 WELL 和 VTR 的共识。我们将 WELL 的目标价上调至 100 美元（从 92 美元），将 VTR 的目标价上调至 63 美元（从53 美元）。我们近期呼吁的主要风险是 COVID 再次激增，导致入学限制和需求下降。在 2022 年初的 Omicron 浪潮之后，美国的 COVID 病例显着下降。也就是说，COVID 协议的广泛放松似乎导致 COVID 病例再次上升（见图 7），我们注意到加拿大和英国刚刚在 2 月/3 月放弃大部分/所有 COVID 任务后，3 月/4 月期间经历了激增。随着美国在 4 月取消口罩规定，5 月/6 月的时间范围内可能会出现与英国和加拿大类似的激增。从长期来看，我们认为未来 12-24 个月供应量大幅增加的风险是由于人口老龄化导致需求强劲，因为即使在填充和 CBD 市场。研究分析师Tayo Okusanya, II, CFA, CPA212 325 1402Sam Choe, CFA, CAIA212 325 5957本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 2022 年 5 月 18 日医疗保健房地产投资信托基金2我们正在将 VTR 和 WELL 上调至优于中性，并将我们的盈利预测上调至共识之上图 1：CS 目标价格 - 我们正在提高 VTR 和 WELL 的目标价格；两者的评级均已上调至跑赢大盘资料来源：FactSet（截至 2022 年 5 月 17 日的价格），瑞士信贷估计图 2：CS FFO/sh 估计——我们的估计高于共识，因为我们预计 VTR 和 WELL 的 SHOP 基本面复苏将推动盈利强劲增长资料来源：FactSet（截至 2022 年 5 月 17 日的共识数据），瑞士信贷估计图 3：SHOP 入住率仍低于大流行前水平约 700-900 个基点，随着 SHOP 继续复苏，这应该是 2022 年至 2023/2024 年收入增长的强大推动力100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%录像机好资料来源：公司数据，瑞士信贷COVID-19 大流行的开始1Q182Q182018 年第三季度2018 年第四季度2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q211Q22 2022 年 5 月 18 日医疗保健房地产投资信托基金3图 4：人口趋势有利，2024/2025 年的需求将进一步加速增长，85 岁的婴儿将推动人口增长婴儿潮一代25.020.015.010.05.00.09.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%金额 85人口年增长率 %我资料来源：美国人口普查局、瑞士信贷图 5：高级住房供应趋势正在下降，随着入住率恢复到大流行前的水平以及婴儿潮一代的需求加速，这可能会在 2023/2024 年造成供需失衡80,000在建单位与库存8.0%70,0007.0%60,0006.0%50,0005.0%40,0004.0%30,0003.0%20,0002.0%10,0001.0%00.0%资料来源：NIC Map Vision，瑞士信贷百万2008年第一季度2008年第三季度2009年第一季度2009年第三季度1Q20102010年第三季度2011年第一季度2011年第三季度2012年第一季度2012年第三季度2013年第一季度2013年第三季度2014年第一季度2014年第三季度1Q20152015年第三季度1Q20162016年第三季度2017年第一季度2017年第三季度2018年第一季度2018年第三季度2019年第一季度2019年第三季度2020年第一季度2020年第三季度2021年第一季度2021年第三季度2022 年第一季度20162018202020222024202620282030203220342036203820402042204420462048205020522054205620582060 2022 年 5 月 18 日医疗保健房地产投资信托基金4图 6：考虑到老龄化，年吸收量已经远高于历史水平美国人口统计和现在超过年度库存增长资料来源：NIC Map Vision，瑞士信贷图 7：COVID 仍是未知数：在 4 月取消口罩规定后，美国的 COVID 病例似乎再次上升1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000021 年 12 月 22 日22-1-2222 年 2 月 22 日22 年 3 月 22 日 22 年 4 月 22 日新的案例7 天移动平均资料来源：CDC、瑞士信贷我们担心，在加拿大和英国取消许多 COVID 限制后大约 30-60 天，美国可能正处于加拿大和英国在 3 月/ 4 月经历的类似浪潮的风口浪尖。新的 COVID 浪潮可能会减缓 2022 年第二季度美国的 SHOP 复苏，类似于 2022 年第一季度在加拿大所经历的情况。但是，希望这一浪潮（如果发生）像在英国和加拿大一样短暂而迅速，并且不会在长期基础上破坏老年住房的复苏。 2022 年 5 月 18 日医疗保健房地产投资信托基金5图 8：英国的 COVID 病例 30 显着增加至图 9：......加拿大也是如此2022 年初取消 COVID 限制后 60 天...... 300,00060,000250,00050,000200,00040,000150,00030,000100,00020,00050,00010,00000COVID 病例数 7 天移动平均 COVID 病例数数7天移动平均线资料来源：GOV.UK COVID-19，信用瑞士资料来源：health-infobase.canada.ca/covid-19，瑞士信贷虽然我们正在增加 SHOP 曝光率，但我们更喜欢与 VTR 相关的风险/回报而不是 WELL未来几年，WELL 的收益增长情况可能会比 VTR 更强：WELL（NOI 的 62%）与 录像机（NOI 的 51%）。 WELL 的 SHOP 曝光率也略大，为 NOI 的 41%，而 WELL 录像机的 37%。 在 3。4% 的隐含餐费率（对比 录像机在 4。8%），我们还注意到 WELL 的资本成本更高，这可能会转化为未来几年更好的外部增长。 在收购方面，我们还注意到，WELL 在大流行期间花费了大部分时间购买了在大流行中经历财务困境的较新的老式高级住宅资产，而开发商在建筑贷款和其他会费到期之际难以出租资产（参见图 13)。 这些较新的资产拥有更多潜在居民正在寻找的便利设施，因此可能会在非常低的水平上经历非常强劲的租赁。 WELL 还与 Kisco 等多家运营商/开发商积极合作，为开发项目提供资金，这些开发项目将于 2023 年在 80 人口的预期需求激增之前交付，并将在可能是光年的情况下交付鉴于目前开工率下降，开发完成。 最后，在大流行期间苦苦挣扎的三重净租赁高级住房租户中有相当一部分被转移到现金基础上。 随着基本面的不断改善，这些租户可能会开始支付更多的合同租金，这将提高 WELL 的 FFO/sh。这些陷入困境的租户回归直线租金/ GAAP会计也将提高FFO / sh，尽管它对现金没有影响。 2022 年 5 月 18 日医疗保健房地产投资信托基金6图 10：鉴于更好的内部和外部增长状况，未来几年 WELL 的盈利增长状况可能会强于 VTR25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%20A/19A 21A/20A 22E/21A 23E/22E 24E/23E录像机好资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图 11：WELL 目前的投资组合更偏重于高级住房与 VTR，这应该会带来更大的收益从可能迎面而来的商店恢复...图 12：......VTR，然而，考虑到对高级住房的有意义的曝光，VTR 也应该从商店复苏中受益出色地店铺 SH NNN门诊医疗卫生系统长期/急性后护理SHOP SH NNN MOB生命科学、R&I IRF 和 LTAC 卫生系统贷款技能护理国际医院资料来源：公司数据，瑞士信贷 资料来源：公司数据，瑞士信贷5%9%41%24%21%2%1% 1%7%8%37%9%21%14% 2022 年 5 月 18 日医疗保健房地产投资信托基金7交易季度段 物业投资评论奥克蒙特图 13：WELL SHOP 交易大幅降低了重置成本，并具有显着的入住率上升潜力中庭 2Q21 SHO 85 $1.6BWELL 以大幅折扣重置成本（超过 30%）收购了 85 处房产，由2021 年 6 月 20 日的初始现金上限率为 6.2%。这些资产为 pKisco 4Q21 SHO -3.25 亿美元与 Kisc 住房社区第二阶段的合作极好的故事点1Q22 SHO 33资料来源：公司数据，瑞士信贷也就是说，我们更喜欢 VTR 的风险/回报而不是 WELL：我们的偏好基于以下观察：○VTR 的交易价格比 WELL 便宜得多，分别为 18.0 倍 P/FFO 和 23.9 倍 P/FFO。虽然我们认为 WELL 因其卓越的盈利增长状况而值得估值溢价，但