独立行情周报：风险自下而上，改善自上而下

独立行情周报：风险自下而上，改善自上而下 证券研究报告 走阔面扩大但收窄同步扩大，市场呈两极分化格局： 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 早期走阔主体从15家增至36家（+140%），走阔个券从146只增至182只；但收窄主体亦同步增加（287→306家）。走阔高度集中于山东（6家城投）和四川（5家城投）两个区域、以及建筑产业链（6家产业主体）。 叶青联系人SAC执业证书编号：S1450126040005yeqing2@sdicsc.com.cn 相关报告 城投端呈现"风险自下而上、改善自上而下"的分化格局： 旧树花开（三）：产业投资重塑地方国企信用2026-07-13独立行情周报：评级调整第一波冲击持续降温2026-07-12旧树花开（二）：根深叶茂水渐丰，居民消费自可期2026-07-12“久期赌徒”行为的逻辑、脉络与启示2026-07-07“花”开堪折直须折，转债配置正当时2026-07-07 山东走阔呈清晰的自下而上传染路径（区县级→市级→省级），潍坊负面舆情沿层级逐级传导；但同一区域内市级核心平台反而在收窄，化债资源向核心平台集中而尾部承压的分化正在固化。四川5家AA-区县级平台深度亏损、再融资逼仄，与省级核心平台（蜀道集团获大额资源注入）形成鲜明对照。评级整治第一波冲击趋于尾声——天津渤海国资加速从5.19bp/天降至1.74bp/天，但三季度9月跟踪评级季仍需警惕。 产业端建筑产业链系统性承压，国央企地产内部分化加剧： 2025年建筑业首次年度负增长(-1.1%)的冲击加速传导，陕建系3家集中走阔（陕建股份8.95bp/天为全市场最快），警惕行业beta在信用定价上的反映。国央企地产内部"安全溢价"分化正在拉大——走阔端的珠海华发（由盈转亏-121亿）与收窄端的华润/中海形成方向性背离，当前国央企地产修复明显多于调整。 重点调研及研究方向： 山东潍坊-青岛自下而上传染路径是否继续向省级蔓延；四川弱资质区县平台"退平台"进程中的流动性安排；建筑产业链应收账款恶化是否向更多地方建筑国企传导；国央企地产利差分化的持续性；天津渤海国资评级终止后的再融资安排（跟踪第3周）；厦门建发/国贸供应链业务减值风险外溢。 风险提示：估值滞后风险，信号衰减风险，评级整治持续风险，区域传导扩散风险，收窄行情反转风险，数据样本偏差风险。 内容目录 1.情绪周期...................................................................32.走阔面扩大但收窄同步扩大...................................................43.城投早期预警...............................................................43.1.城投早期走阔主体.....................................................53.2.走阔分布：省份与城市.................................................63.3.传播趋势.............................................................73.4.走阔vs收窄对比......................................................84.产业早期预警...............................................................94.1.产业早期走阔主体....................................................104.2.产业走阔分布........................................................115.早期机会探讨..............................................................125.1.城投收窄............................................................125.2.产业收窄............................................................146.风险提示..................................................................15 图表目录 图1.历年独立行情主体个数....................................................3图2.走阔策略回测............................................................3图3.城投省份走阔分布........................................................6图4.城投城市走阔分布........................................................7图5.城投区县走阔分布........................................................7图6.城市传播趋势............................................................8图7.区县传播趋势............................................................8图8.省份走阔vs收窄.........................................................9图9.城市走阔热力图..........................................................9图10.产业行业走阔分布......................................................11图11.行业走阔vs收窄.......................................................12图12.城投省份收窄分布......................................................13图13.城投城市收窄分布......................................................13图14.城投区县收窄分布......................................................14图15.产业行业收窄分布......................................................15 表1：本周核心数据边际变化（截至2026年7月17日）...........................4表2：城投端17个早期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）....................6表3：产业端19个早期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）...................10 1.情绪周期 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 截至本周，2026年以来独立行情主体数799个，仍保持快速增长（本周我们更新计算了更长范围时间的独立行情，由于纳入历史个券增多，相比之前计算的独立行情数量有一定增长）；抄底策略（独立行情启动+60自然日买入，+120自然日卖出）2026年超额收益8.1bp，胜率64.3%，仍处于历史较好水平。 从历年分布看，2022年（1960个）和2023年（1618个）是独立行情主体数的历史高峰，对应理财赎回负反馈和化债启动期的剧烈分化。2024年主体数降至164个，2025年回升至915个，2026年上升势头不变。 从回测看，2023-2026年策略连续四年录得正超额收益（14.5/23.0/5.2/8.1bp），胜率从2022年的54.8%提升至2024年的72.2%后回落至2026年的64.3%，整体仍处于历史较好水平。当前策略信号的有效性尚未出现系统性衰减。 2.走阔面扩大但收窄同步扩大 本周全市场独立走阔行情数量出现明显反弹，早期走阔主体从15家增至36家，走阔个券从146只增至182只。但同时收窄主体从287家增至306家，市场中位收益率仅微升0.15bp（1.6884%→1.6899%），整体利差环境并未恶化。市场呈现的是"走阔面扩大、收窄面同步扩大"的两极分化格局。 上期报告中我们指出"评级调整第一波冲击趋于结束"，本周数据印证了这一判断——天津渤海国资走阔加速从5.19bp/天大幅降至1.74bp/天，630跟踪评级季的冲击正在被市场消化。但走阔面的扩大来自新的结构性因素：山东和四川城投的区域性信用收缩，以及建筑产业链的系统性下行。 值得关注的是，持续期走阔个券从9只激增至61只，说明前期走阔主体并未快速修复，走阔状态在延续。36家早期走阔主体的后续演变仍需密切跟踪。走阔最快主体从天津渤海国资切换为陕建股份（8.95bp/天），反映市场主要矛盾从评级整治冲击切换为行业基本面恶化。 结合本期全部信息，我们重点整理了6大调研及研究方向供市场参考：（1）山东潍坊区域关联平台负面舆情传染路径及化债进展；（2）四川弱资质区县平台再融资环境变化；（3）建筑产业链应收账款恶化的传导范围；（4）国央企地产利差分化的持续性；（5）天津渤海国资评级终止后的再融资安排；（6）厦门建发/国贸供应链业务减值风险外溢。 3.城投早期预警 当前相对走阔主体共66家（182只个券），其中城投走阔主体17家、产业走阔主体19家（早期预警口径）。较上期15家早期预警大幅增加21家。 计算方法上，我们对每只个券，以同省份（城投）或同行业（产业）、同隐含评级档的债券利差中位数作为基准，个券收益率减去该基准即为相对利差。基准计算时每组至少3个样本，不足则回退到区域中位数，再不足回退到全市场中位数。走阔判定采用10个交易日滚动窗口，需同时满足：窗口内利差上升天数≥6天、累计变化>5bp、近5日变化≥5bp，剩余期限≥3个月；负利差债券加严至累计变化≥10bp。收窄按照对称定义判断。走阔阶段划分：持续≤5天且加速度>0为早期，其余走阔主体统一为持续期。早期预警的核心指标是"近5日日均走阔加速"=近5日日均利差变化−前15日日均利差变化，按加速度降序排列。 城投领域本周主要出现四条驱动线索： 1.山东自下而上的风险传染（6家）。山东省本周贡献6家走阔主体，是城投走阔最集中的区域，且呈现清晰的"自下而上"传染路径：区县级平台率先暴露风险（潍坊滨海投资账面货币资金仅0.35亿元vs有息债务114.85亿元、即墨城投对外担保93.31亿元且关联平台票据逾期），随后向市级平台蔓延（潍坊城建一季度由盈转亏、青岛海洋科投无偿划出4家子公司股权），最终波及省级平台（水发集团全部债务近1000亿元、2025年归母净利润-7.92亿元、担保对象水发物流股权被司法冻结）。潍坊是传染链条最完整的区域——关联平台潍坊经济区城投存在融资租赁逾期、承兑汇票垫款等记录，负面舆情沿"区县→市级→省级"路径逐级传导。青岛方面，走阔主体从上周的胶州进一步扩展至蓝谷（海洋科投）和即墨，区域传染面在扩大。上期报告中我们提示"山东的中小主体开始出现走阔"，本周这一判断得到