聚氨酯竞争力全球领先，石化及新材料共发力——万华化学（600309.SH）首次覆盖报告

公司深度研究|万华化学 证券研究报告2026年07月20日 聚氨酯竞争力全球领先，石化及新材料共发力 万华化学（600309.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】公司拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，聚氨酯板块受益于供给改善，石化板块通过乙烷原料降本有望实现盈利改善，精细化学品及新材料板块进入收获期。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为184/212/ 249亿元，对应PE分别为12.27/ 10.65/ 9.06倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 【主要逻辑】（1）聚氨酯板块：核心利润基本盘；（2）石化板块：收入压舱石，盈利修复可期；（3）精细化学品及新材料板块：新增长极，未来成长发力点。 聚氨酯是立业根基与利润核心支柱：MDI/TDI采用光气法生产，受工艺难度、安全环保审批、客户认证周期多重约束，全球MDI产能CR5达86%，公司当前MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年居全球第一梯队，配套聚醚产能232万吨/年，产品组合全球领先。2025年板块营收750.58亿元，以占总营收37%的比重贡献了73%的公司总毛利，下游覆盖白电冷链、建筑保温、汽车、鞋服等场景；当前MDI及TDI价格处于历史价格中低位，叠加全球供需改善、福建MDI技改扩能落地，景气修复价格弹性充足。 分析师 乙烷裂解项目投产助力石化盈利修复。石化板块2025年营收842.04亿元首超聚氨酯，承担基础原料平台功能，围绕C2/C3/C4产业链形成烟台+蓬莱双园区一体化布局。但受大宗石化周期底部、行业产能过剩影响，板块盈利持续承压，2025年毛利率仅0.58%，拖累整体盈利。乙烯一期丙烷转乙烷技改已于2026年1月全面完成，叠加乙烯二期120万吨项目投产释放规模效应，有望从盈利拖累项转为利润增量贡献项。 李旋坤S080052604001117610467325lixuankun@xbmail.com.cn王金源S080052605000113691013950wangjinyuan@xbmail.com.cn 打造精细化学品及新材料新成长曲线。2025年营收331.89亿元，同比增长17.39%，营收占比提升至16.33%，已搭建起覆盖锂电材料（磷酸铁锂、石墨负极等）、POE、高端聚合物（TPU、PC、尼龙12、MS光学树脂等）、特种异氰酸酯、营养品的多线平台型矩阵。未来毛利贡献有望持续攀升，是公司从大宗化工龙头向全球化高端新材料平台升级的核心载体。 相关研究 风险提示：宏观经济波动、行业需求恢复不及预期、在建项目进度不及预期、原材料价格波动、环保与安全生产等风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5万华化学核心指标概览.............................................................................................................6一、公司分析：聚氨酯为基，一体化与新材料拓成长............................................................71.1从MDI龙头到全球化工新材料平台，技术迭代与一体化扩张构成发展主线...............71.2石化做大收入体量，聚氨酯仍是公司利润核心............................................................71.3收入突破新台阶，盈利能力仍待修复..........................................................................91.4高强度资本开支延续，主业升级与新材料扩张并行现有产能....................................101.5股权结构相对稳定，国资控股与多元机构股东并存...................................................11二、聚氨酯系列：景气修复可期，一体化龙头构筑壁垒......................................................122.1聚氨酯：应用场景多元，MDI/TDI构成核心原料体系...............................................122.2 MDI：寡头格局稳固，需求修复有望带动价格与盈利改善.........................................142.3 TDI：需求仍待修复，供需再平衡下关注阶段性价格弹性..........................................162.4聚醚多元醇：供需错配缓解，价差修复仍需需求兑现...............................................182.5公司优势：一体化平台支撑聚氨酯业务竞争力..........................................................19三、石化系列：规模领先但盈利承压，成本竞争力为关键..................................................193.1石化行业：大宗石化产品竞争加剧，降本增效为长期主线........................................193.2财务表现：万华石化收入已居首位，但毛利率仍处阶段低位....................................223.3产品产能布局：C2/C3/C4平台成型，产品结构向高端烯烃衍生物延伸...................233.4乙烷进料落地，原料与运输配套强化乙烯项目竞争力...............................................24四、精细化学品及新材料系列：多线布局蓄势，新成长曲线渐显.......................................244.1板块经营表现：收入持续增长，高端应用打开空间...................................................244.2产品布局：打造平台型新材料体系............................................................................254.2.1产品矩阵：多线布局，材料平台成型................................................................264.2.2锂电新材料：布局大市场，需求端仍在扩容.....................................................264.2.3 POE与高端聚合物：石化平台向高附加值材料延伸.........................................274.2.4其他功能材料：特种异氰酸酯与营养品拓展新空间..........................................28五、盈利预测与估值............................................................................................................285.1盈利预测....................................................................................................................285.2相对估值....................................................................................................................30六、风险提示.......................................................................................................................30 图表目录 图1：万华化学核心指标概览图...............................................................................................6图2：万华化学发展历程图......................................................................................................7图3：万华化学分业务板块营业收入（亿元）.........................................................................8图4：万华化学分业务板块毛利润（亿元）.............................................................................8图5：万华化学分业务板块毛利率...........................................................................................9图6：公司营业收入（亿元）................................................................................................10图7：公司归母净利润（亿元）.............................................................................................10图8：公司扣非归母净利润（亿元）..............................