利率｜资产荒何时缓解？
证券研究报告 固收专题报告/2026.07.22 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 今年债市表现超预期，根源还是资产荒，其中政府债发行没有增量是预期内的变量，但信贷也下滑，为什么？根源在于地产下行对融资需求拖累的滞后效应，以及基建和制造业才刚刚开始去杠杆，从宏观层面看这是由经济的周期性和结构性问题叠加所导致的，背后原因有很多，例如人口周期下行、地方政府高杠杆等，但直接原因就是缺项目。因此，资产荒是一个中期逻辑，可能未来两年还会持续。对于债券市场，只要资产荒不缓解，债市就是震荡看多的格局，过程可能有起伏，但至少不需要悲观。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖地产对融资需求的尾部影响还在持续。2021年以来，地产供给过剩、房价由涨转跌等因素显著削弱了居民的加杠杆意愿，对居民部门信贷形成压力；同时政策端强调“严控增量、优化存量、提高质量”，着手引导地产市场供给侧改革，直接限制房企加杠杆能力，对相关企业贷款形成压力。2021-2024年市场经历了居民去杠杆，而从上市银行分行业企业贷款数据和央行数据来看，2025年以来地产企业贷款有进一步弱化的趋势，地产对融资需求仍有影响。 相关报告 1.《量化日报| 5年国债输出持续下行》2026-07-202.《期货｜TL上涨趋势可能仍未结束》2026-07-193.《转债|历次权益调整后的转债反弹行情表现》2026-07-19 基建和制造业去杠杆刚刚开始。当前基建和制造业投资面临中长期阻力，长期来看，我国的传统基建项目和重工业已经接近饱和，而新基建和新科技的投资体量偏低，对贷款的拉动不足；中期来看，2022-2024年地产快速下行，我国通过设备更新等政策对冲下行压力，基建和制造业投资维持高增，一定程度上透支了未来的投资空间。此外，政策角度来看，严守地方政府债务率底线、严控新增隐债，也从资金来源和主观意愿角度对投资产生负面影响。从贷款数据来看，基建和制造业去杠杆进一步增大企业贷款压力。从上市银行和央行数据来看，2024年以来基建和制造业贷款增速均有一定下滑。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1地产对融资需求的尾部影响还在持续.......................................................................................................32基建和制造业才刚刚开始去杠杆...............................................................................................................53资产荒至少是中期逻辑，明年或将继续...................................................................................................74风险提示.......................................................................................................................................................8 图表目录 图1:东京房价与日本地产贷款、投资........................................................................................................3图2:贷款余额增速........................................................................................................................................4图3:短贷和中长贷余额占比........................................................................................................................4图4:居民和企业年度新增贷款占比............................................................................................................4图5:居民和企业分期限年度新增贷款占比................................................................................................4图6:居民中长贷与地产销售........................................................................................................................5图7:新增居民中长贷季节性........................................................................................................................5图8:上市银行贷款余额增速........................................................................................................................5图9:企业中长贷季节性................................................................................................................................5图10:房地产贷款增速下降..........................................................................................................................5图11:房地产贷款增速与地产投资...............................................................................................................5图12:基建和制造业对冲地产......................................................................................................................6图13:建筑业签订合同负增长......................................................................................................................6图14:基建中长贷加总城投债增速与基建增速一致..................................................................................6图15:土地市场萎靡传导到地方财政..........................................................................................................6图16:企业中长贷季节性..............................................................................................................................7图17:基建相关贷款增速下降......................................................................................................................7图18:上市银行分行业贷款余额增速（%）..............................................................................................7图19:融资需求与利率走势..........................................................................................................................8图20:中长贷、企业债与利率走势..............................................................................................................8 今年债市做多的主要逻辑依旧是资产荒，直观观测指标是社融增速下行，其中可预期的是政府债供给没有增量，但超预期的是信贷萎缩。为什么信贷严重收缩？新一轮资产荒的源头是什么？ 1地产对融资需求的尾部影响还在持续 市场普遍预期地产对经济的拖累作用下降，但无论从投资还是融资数据看，地产尾部影响暂存。 市场预期与实际表现的背离，源于一个认知误区，房价企稳（尤其是结构性企稳）并不等于投资企稳，更不等于融资需求企稳。 过去最朴素的逻辑是，房价不会跌，中国房地产二十余年大“牛市”，房价与房地产开发投资之间螺旋加强，一直是正相关。 直到2021年以后，市场逐渐意识到两个问题，一是人口增速持续下行、住房已经供过于求，二是房子也是会贬值的，本身流动性又比较差，属于投资中的弱势资产。 因此即使一线城市二手房价企稳回升，居民加杠杆意愿依旧较弱，居民中长贷持续同比少增。 从企业角度，除上述逻辑以外，还需要考虑政策引导。2024年9月政治局会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，政策端着手引导地产市场供给改革，防止房企进一步加杠杆形成低效供给。 如果以日本为例，房价见底略早于地产贷款增速回正，地产投资见底更晚、且增速难以持续维持正增长。东京房价下跌在2003年初开始放缓、基本到达底部区间，之后震荡回升，地产相关贷款余额增速在2004年初开始大幅修复至正增长（日本地产信贷受2002年“金融复兴计划”影响、集中处理银行坏账，2004年不良率显著下降，信贷投放恢复），而地产投资的修复更加缓慢，2009年日本住宅建设投资增速深度探底，直到2010年之后回升至正增长。 从贷款数据来看，房价下跌、加杠杆意愿走弱和投资走弱对居民和企业贷款形成 显著的压力。 上市银行披露的分行业贷款中，2021年以来新增贷款中地产占比维持在四类贷款中最低水平，2025年地产业贷款余额增速开始转负。 当然需要注意，上市银行贷款数据口径并不全面，而且存在滞后性，我们还要结合央行披露的行业贷款进行观察。房地产贷款规模在2022年基本达峰，2023年下半年