利率｜资产荒何时缓解？

核心观点

今年债市表现超预期，主要逻辑是资产荒，其中政府债发行没有增量是预期内的变量，但信贷下滑超预期。根源在于地产下行对融资需求拖累的滞后效应，以及基建和制造业才刚刚开始去杠杆。从宏观层面看，这是由经济的周期性和结构性问题叠加所导致的，背后原因包括人口周期下行、地方政府高杠杆等，但直接原因就是缺项目。资产荒是一个中期逻辑，未来两年可能还会持续。对于债券市场，只要资产荒不缓解，债市就是震荡看多的格局。

关键数据和研究结论

1. 地产对融资需求的尾部影响还在持续

   • 2021年以来，地产供给过剩、房价由涨转跌等因素削弱了居民的加杠杆意愿，对居民部门信贷形成压力。
   • 政策端强调“严控增量、优化存量、提高质量”，限制房企加杠杆能力，对相关企业贷款形成压力。
   • 上市银行分行业企业贷款数据和央行数据显示，2025年以来地产企业贷款有进一步弱化的趋势。
   • 居民部门贷款收缩明显，2023年居民年度新增贷款约4.3万亿元，2025年已降至约4400亿元。

2. 基建和制造业才刚刚开始去杠杆

   • 长期来看，我国传统基建项目和重工业已接近饱和，新基建和新科技的投资体量偏低。
   • 中期来看，2022-2024年地产快速下行，我国通过设备更新等政策对冲下行压力，基建和制造业投资维持高增，透支了未来的投资空间。
   • 政策角度，严守地方政府债务率底线、严控新增隐债，对投资产生负面影响。
   • 从贷款数据来看，2024年以来基建和制造业贷款增速均有一定下滑。

3. 资产荒至少是中期逻辑，明年或将继续

   • 未来两年资产荒问题可能继续存在，背后是地产去杠杆的滞后效应，以及基建和制造业刚刚开始去杠杆。
   • 对应债券市场，从2022年以后，利率与基本面的关系显著弱化，债市的关键定价锚就在流动性。
   • 在资产荒中期延续的背景下，债市没有大风险，震荡看多的逻辑不会改变。

风险提示

1. 政策理解可能存在偏误。
2. 宏观经济表现超预期。
3. 海外风险事件超预期。