利率周度策略：债券资产荒缓解，权益扰动或仍在持续

债券资产荒缓解，权益扰动或仍在持续——利率周度策略 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：孙欣贺 2026年01月23日 相关研究 《权益情绪、资金重于转债估值——可转债策略周报》2025.08.11《看好中长期回调是机会》2025.08.04《关注“反内卷”下大盘转债配置机会——可转债策略周报》2025.08.03《下周政府债净缴款约3390亿元》2025.08.03《债市调整至何处？》2025.07.28 【固收观点】 本周债市走势情绪有所修复，其中超长端成为周内领涨主线。30Y活跃券收益率在交易盘的助力下突破2.25%，较月内高点下行约9BP。12月经济数据基本符合预期，对债市影响有限，周中权益市场势头略缓，且一级市场发行结果不错，债市多头情绪得以提振，超长端收益率快速下行至2.25%阻力位，周四央行宣布超额续作MLF继续为市场流动性宽松注入强心剂，债券收益率整体震荡下行。 国债发行节奏或继续前置，关注单券规模走高情况。从普通国债供给的角度来看，2026年一季度发行计划与2025年同期整体差别并不明显，长债整体比重较往年同期均有所抬升。 地方债1月发行量明显超过去年同期，且超长债占比较高。2026年1月发行7734.0亿元，同比多增2159.0亿元，已公告的4240.75亿1月地方债中，10年及以上长债占比81.5%、超长债占比58.0%，30年品种占比33.8%，期限明显较长。 需求端来看，一级市场机构认购热情不算低，对新券或仍有一定配置诉求。但二级市场从2026年年初至今保险、基金10Y以上老债净买入情况来看，配置力量或仍未出现明显修复。 通过金融机构可投资产同比增速和待投资金增速和之差反映金融机构的“资负缺口”。从2025年下半年起，可投资产和待投资金同比增速差持续回升，或表明债券“资产荒”或逐步弱化，对应的10Y国债收益率震荡上行。 总结而言，债市难以延续牛市格局的根本原因，本质上还是当前债市赚钱效应不足。尽管1月14日沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，但此次调整对A股走势影响或相对有限。 展望后市，债券供求和权益扰动等因素仍形成一定制约，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡概率较大，2.0%或为短期高点，可适当把握利率阶段性上行带来的配置机会。但对于30年超长债来说，仍然面临较大不确定性，配置需求偏弱，结构性降息等政策利好经济修复，PPI同比上行和股市对超长债形成一定利空。此外，当前中短久期信用利差再度明显压缩，不过考虑到资金面偏松且仍有一定票息优势，仍可以作为底仓配置，可适当挖掘一些中短期限的机构性机会，关注信贷高峰期后存单利率下行的可能性。 【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期 正文目录 1.债市回顾：多头情绪有所提振，超长端收益率创阶段性低点.....................32.现在还有债券“资产荒”了吗？................................................................52.1.债券供给：2026年政府债发行或继续前置，长期限占比较高................52.1.1.国债：发行节奏或继续前置，关注单券规模走高情况..........................52.1.2.地方债：1月发行量明显超过去年同期，且超长债占比较高...............72.2.债券需求：长期限利率债需求偏弱格局或有所强化................................82.2.1.一级市场：机构认购热情不算低，对新券或仍有一定配置需求...........82.2.2.二级市场：保险、基金核心购买力对长债需求仍然偏弱......................92.3.资产荒衡量：金融机构资产欠配压力有所缓解.......................................112.4.权益市场影响：权益资产吸引力较高，保证金新政或扰动不大.............113.关注中短期限的结构性机会，超长债不确定性仍较大..............................144.风险提示...................................................................................................16 图表目录 图表1：本周10Y国债收益率震荡下行.......................................................3图表2：30-10Y国债期限利差震荡走阔.......................................................4图表3：2025年普通国债发行明显前置.......................................................5图表4：2025Q1和2026Q1超长债发行计划对比.......................................5图表5：近期发行10Y和2Y国债规模为普通国债中第二和第三高发行量..6图表6：2026年1月长债占比超过往年同期...............................................6图表7：2026年1月普通国债中长债占比处于高位水平.............................6图表8：2026年1月地方债计划发行量较2025年同期实际发行量明显多增........................................................................................................................7图表9：已公告发行的地方债中期限结构偏长.............................................7图表10：2025年长债发行利率逐步抬升.....................................................8图表11：2025H2 10Y国债发行边际倍数并不高.........................................8图表12：2025H2长债发行全场倍数震荡回落............................................8图表13：1月30Y普通长债发行边际倍数较高...........................................9图表14：10Y、30Y全场倍数亦处于高位...................................................9图表15：2025年11月以来超长债GVN单较多.........................................9图表16：三家大行△EVE指标接近监管约束上限.....................................10图表17：央行中长期资金净供给量相对较低..............................................11图表18：2025年下半年以来可投资产和待投资金同比之差在逐步抬升....11图表19：2025年长期纯债型基金赚钱效应明显不足................................12图表20：近期债券型基金平均收益率亦明显低于权益相关基金，%.........12图表21：近年来历次调整保证金后权益市场走势情况..............................13图表22：权益市场走势和融资保证金比例并非呈现明显负相关关系.........13图表23：10Y国债收益率走势并未按照春节前季节性规律下行................14图表24：近期3Y中票信用利差再度收窄..................................................15图表25：近期5Y中票信用利差明显低于25%分位数...............................15 1.债市回顾：多头情绪有所提振，超长端收益率创阶段性低点 本周债市走势情绪有所修复，其中超长端成为周内领涨主线。30Y活跃券收益率在交易盘的助力下突破2.25%，较月内高点下行约9BP。12月经济数据基本符合预期，对债市影响有限，周中权益市场势头略缓，且一级市场发行结果不错，债市多头情绪得以提振，超长端收益率快速下行至2.25%阻力位，周四央行宣布超额续作MLF继续为市场流动性宽松注入强心剂，债券收益率整体震荡下行。具体来看： 周一，国家统计局公布的12月经济数据中生产端表现不错，但消费和投资偏弱，债市交投清淡，成交活跃度不高，现券收益率在1.84%附近呈窄幅震荡格局，当天10年国债活跃券250016收益率下行0.25bp； 周二，1月LPR公布，与前值继续持平，而权益市场势头略缓，对债市情绪形成支撑，午后财政部发布会增量政策有限，更多体现为既有政策的延续与优化，强调结构和质量，此前市场担忧的债券供给压力预期有所缓解，超长端品种收益率下行幅度较大，当天10年国债活跃券250016收益率下行0.45bp； 周三，一级市场7Y国债发行结果较好，且税期资金面压力尚可，二级市场做多情绪渐起，长端收益率开始一致下行，随后部分止盈需求释放，现券收益率有所反弹，当天10年国债活跃券250016收益率下行0.10bp； 周四，外围市场风险偏好回暖，权益市场韧性凸显，与此同时，地方债供给放量形成一定扰动，债市情绪总体偏谨慎，当天10年国债活跃券250016收益率上行0.40bp； 周五，央行MLF大幅净投放，税期资金面超预期平稳，多头情绪继续发酵，当天10年国债活跃券250016收益率下行1.00bp。 资料来源：ChoiceEDB宏观经济数据，东方财富证券研究所 资料来源：ChoiceEDB宏观经济数据，东方财富证券研究所 2.现在还有债券“资产荒”了吗？ 2.1.债券供给：2026年政府债发行或继续前置，长期限占比较高 2.1.1.国债：发行节奏或继续前置，关注单券规模走高情况 从普通国债供给的角度来看，2026年一季度发行计划与2025年同期整体差别并不明显，其中或为规避春节假期影响，50Y超长国债发行时间从2月调整至3月。考虑到去年国债发行节奏较为前置，2026年为“十五五”规划开局之年，且近期全国财政工作会议强调“扩大财政支出盘子，确保必要支出力度”，财政或在经济高基数期着重发力，因此今年国债发行前置趋势或有所延续，且规模上或只增不减。值得注意的是，截至2026年1月23日已经发行的国债中，1月9日和7日发行的10Y和2Y国债规模，是近一年来发行的普通国债中第二和第三高的发行量，后续需继续关注春节前单只国债供给规模如何。 再从国债发行期限结构来看，长债整体比重较往年同期均有所抬升。2024年下半年以来长债占比明显增加，其中10Y及以上期限规模占比平均基本稳定在15%以上，年中部分月份能够达到50%左右。从同比的角度出发，2025年1月10Y以上国债占比为15.3%，而2026年已经公布的国债发行安排中，10Y及以上国债比重为23.5%，如果考虑15Y以上超长债占比，2026年1月3.5%的比重也超过2025年同期的2.9%，因此整体来看国债供给期限有所拉长。 资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所 资料来源：中国债券信息网，东方财富证券研究所