能源： 油库存还能持续多久？

伯恩斯坦能源：石油库存还能持续多久？ 中东地区的冲突没有显示出任何解决的迹象，并且可能比预期的持续时间更长。虽然一直达成的共识是伊朗和美国都愿意进入谈判解决方案，但最近的事件表明，双方在谅解备忘录的关键项目上分歧很大，任何一方都不准备让步。 +852 2123 2648neil.beveridge@bernsteinsg.com尼尔·贝弗里奇 博士 +852 2123 2615brian.ho@bernsteinsg.com布莱恩·何，CFA 中东海运石油流量已降至冲突开始以来的最低水平，流量减少150万桶/日，净供应损失平均为120万桶/日。虽然霍尔木兹海峡的运输中断最初部分被红海流量的增加所抵消，但随着绕行选择日益受限，这种支持现已逆转。尽管非欧佩克供应有所增加，但自冲突开始以来，我们估计累计损失约为15亿桶。 +852 2123 2612kelvin.yuan@bernsteinsg.com袁凯伦，博士，特许金融分析师 我们估计，紧急释放的400MM桶战略石油储备（SPR）中已有290MM桶，即73%，已被耗尽，剩余部分可能在9月份被使用。以当前每周约15-20MM桶的释放速度，我们预计400MM桶的紧急释放计划将在9月底被完全使用。美国理论上可以授权再释放180MM桶，通过年底延长三个月的支持，但这将使美国SPR库存减少至约70MM桶，即估计的运营最低水平。 中国也为经合组织商业库存提供了关键的缓冲，但鉴于每月的消耗量达到7500万桶，这只能持续到年底。自冲突开始以来，中国的海上进口已从每天1400万桶减少至500万桶（>50%的降幅）。虽然精炼活动也有所下降（年初至今下降6%），但中国正动用战略储备来填补这一缺口。拥有1.4亿桶的原油储备，中国短期内可以继续抑制进口，但到年底将耗尽60天的储备量。 商业石油库存的下降预计将在第四季度加速，因为战略石油储备（SPR）和中国库存缓冲正在日益枯竭。自冲突开始至7月底，经合组织（OECD）商业库存仅下降了116百万桶，远低于战略石油储备和中国库存的下降幅度。我们预计，随着缓冲库存耗尽以及中东流量没有明显恢复，2026年上半年库存将至少再下降100百万桶。作为一个经验法则，历史上，OECD商业库存每下降100百万桶，油价就会大致上涨10美元/桶。 我们预计2026年布伦特原油平均价格为每桶90美元，长期价格为每桶75美元，但随着冲突持续，回归三位数价格的可能性正在增加。随着缓冲库存耗尽，负担逐渐转移到经合组织商业库存上，我们预计油价将进一步走强。我们预测今年布伦特原油平均价格约为每桶90美元，尽管如果经合组织商业库存进一步减少1亿桶，年底前价格可能突破100美元。这高于当前市场对今年约每桶83美元的共识预期，也高于期货曲线每桶86美元的水平，这反映了我们对库存和中东供应风险的更为乐观的看法。因此，我们对该行业仍持乐观态度。 伯恩斯坦行情表 投资影响 中东冲突爆发后，石油市场最初的恐惧情绪随着美国与伊朗签署谅解备忘录以及阿曼湾石油供应在霍尔木兹海峡封锁解除后恢复而逐渐平息。然而，中东地区局势的再次升级以及海峡的关闭已将布伦特原油价格推回每桶90美元附近。虽然双方最终都希望降级，但鉴于伊朗希望维持对霍尔木兹海峡的影响力并控制其浓缩铀，目前尚不清楚如何实现这一目标。尽管可能进行新一轮谈判，但该地区也可能陷入升级与降级的长周期，而根本性冲突仍无持久解决方案。尽管地缘政治背景存在，但油价迄今为止相对稳定。主要原因在于，尽管自冲突开始以来累计供应损失约15.4亿桶，但经合组织商业库存仅减少了1.16亿桶。市场反而通过需求破坏、战略石油储备释放以及中国进口显著减少（目前约为冲突前水平的一半）的组合来达到平衡。然而，这些缓冲并非无限。400百万桶的紧急战略石油储备释放可能在9月份前被完全动用。虽然可能进行额外释放，但很可能仅持续到年底，因为库存将接近最低运营水平。中国面临类似的限制。以当前消耗速度计算，其原油库存覆盖率到年底可能降至需求60天以下，这将实质性削弱其继续吸收中断的能力。综合来看，只要海峡持续中断，油价可能继续上涨，一旦战略石油储备释放和中国库存缓冲日益枯竭，存在大幅上涨的风险。鉴于市场具有前瞻性，这种调整可能比许多人预期的更早发生。当然，如果这些风险对我们明显，对政策制定者来说也是如此，他们最终可能会寻求改变方向。然而，鉴于伊朗与美国之间仍然存在巨大差距，如何发生仍然难以评估。在此背景下，石油价格预测仍然具有挑战性。尽管如此，我们认为今年布伦特原油平均价格达到每桶90美元是一个合理的假设，而当前市场一致预期约为每桶83美元。我们对亚太地区石油股票持乐观态度，桑托斯、中国石油和中海油仍然是我们的首选。 相关说明 国际能源署石油市场展望 - 从匮乏到丰盈，但并非坦途伯恩斯坦能源：中国的石油储备能持续多久？伯恩斯坦能源：让石油流动起来伯恩斯坦能源：油价更新...无法回归常态，但至少已脱离悬崖边缘？亚太油气：基于更高原油假设上调目标价格 估值可比公司表 细节 中东冲突的持续时间正证明比市场最初的预期更为长久。尽管投资者曾预期伊朗和美国会走向谈判解决，但最近的进展表明双方在潜在协议的关键条款上仍然相距甚远。由于双方似乎都不愿妥协，区域能源流动的干扰可能比先前预期的持续时间要长得多。 迄今为止，石油市场是如何实现平衡的？我们估计，自冲突开始以来，经过霍尔木兹海峡、红海和富查伊拉的海上出口量已下降约12.2百万桶/天。在考虑其他来源的增量供应后，净供应损失约为11.3百万桶/天。市场通过约3百万桶/天的库存减少吸收了部分冲击，主要是由经合组织战略石油储备（SPR）释放约290百万桶以及经合组织商业库存下降约115百万桶所驱动。中国提供了额外的缓冲，库存估计减少了120百万桶，相当于约1百万桶/天。总而言之，可观察的库存以及中国的库存减少弥补了约4百万桶/天的供应损失。这留下了一个约7.4百万桶/天的剩余调整量，我们认为这部分主要通过对冲需求的减少来吸收，估计约为5百万桶/天，其余部分则反映在不易观察到的库存变化以及系统内的供需调整中。 全球石油供需平衡 随着SPR和中国的库存缓冲被消耗殆尽，平衡市场的负担将越来越多地转移到商业库存和更高的油价上。虽然中东流量的正常化可以缓解一些压力，但最近的发展表明，冲突可能比之前预期的更为持久。 依我们看，油价在90美元水平似乎获得支撑，但随着年底临近，因经合组织商业石油库存将持续下降，油价上破100美元的风险存在。因此，油价的风险正变得日益不对称：战略石油储备和中国的干预可以在短期内继续为市场提供缓冲，但一旦这些下降受到限制，实物供应的紧张状况可能导致油价出现更剧烈的波动，并伴随着经合组织商业库存的进一步下降。 我们预计布伦特原油价格预测将在2026年达到每桶90美元，在2027年达到每桶78美元，这反映了由于持续的供应中断和原油及成品库存的明显下降，物理市场出现了实质性紧张。我们假设布伦特原油的长期价格预期为每桶75美元，其基础是边际供应成本。同时，危机后的战略储备以及更高的地缘政治风险溢价支撑着价格，综合来看，即使市场正常化，我们认为每桶75美元对行业而言是一个更合适的长期结算价格。 我們的長期油價前景高於當前遠期曲線和市場一致預測。當前的帶寬定價和市場一致預測分別意味著布倫特油價約為每桶86美元和83美元，這低於我們對2026年的每桶90美元的假設。我們認為這低估了供應受限的持續時間以及供應高成本的粘滯性，使得我們的預測在結構上高於市場預期。 从中东供应 中东海运石油流量仍严重中断，且几乎没有持续复苏的迹象。霍尔木兹海峡、红海和富查伊拉的海上总流量仍比冲突前水平低约180万桶/天，自3月以来累计供应损失已达到约160亿桶。虽然一些替代航线最初有助于弥补霍尔木兹出口的中断，但近期随着区域物流日益紧张，这些优势已逆转。 近几周，霍尔木兹海峡的石油运输量再次恶化，降至约340万桶/天，而冲突前的水平约为2000万桶/天。尽管6月份出口量短暂恢复，但停火努力的失败和新的安全担忧似乎已经逆转了大部分的改善。最新下滑凸显了船运公司仍不愿恢复正常运营，物流和安全风险持续限制着通过这一 全球最重要的石油运输通道。 红海最初曾作为中断的湾流出口的重要缓冲渠道，过去三个月随着交易商寻求替代航线，流量大幅增加。然而，目前这种支持已基本消退，红海货运量已回落至冲突前的水平左右。近期的下降表明，绕行航线正变得越来越受限，不再能为减少的霍尔木兹海峡出口提供有意义的补偿，导致全球供应平衡更容易受到进一步中断的影响。 相比之下，通过富查伊拉的海运出口在整个冲突期间一直保持相对稳定。富查伊拉的韧性帮助区域生产商保留了一定的出口灵活性，尽管这些数量不足以抵消霍尔木兹海峡发生的更大规模的干扰。因此，尽管富查伊拉继续提供了一定程度的稳定性，但它并未实质性改变中东石油出口整体收紧的局面。 SPR 石油价格的关键风险在于战略石油储备（SPR）缓冲库存耗尽。迄今为止，市场得到保护的并非供应正常化，而是通过SPR释放和中国库存的减少。随着这些缓冲库存的减少，供应中断的影响将更多地体现在商业库存和价格上。除非中东地区的供应恢复显著，否则我们认为，到年底，石油供需失衡加剧以及油价进一步飙升的风险将增加。 自冲突开始以来，经合组织战略石油储备（SPR）一直是平衡市场的主要贡献者。我们估计，经合组织SPR库存已减少约292百万桶，占可观察库存减少量的大部分。 我们估计，紧急释放的400MM桶战略石油储备（SPR）中约有290MM桶，或73%，已经耗尽。以目前的释放速度，该计划可能在9月底前被完全使用。虽然仍有可能进行额外的紧急释放，但政策灵活性随着库存接近最低运营水平而迅速减弱。 美国对经合组织战略石油储备（SPR）的大规模动用做出了显著贡献。自冲突开始以来，根据周度数据，美国战略石油储备库存已下降约1亿桶，目前约为3.17亿桶。 根据当前释放速度，美国战略石油储备（SPR）库存可能最早在9月份触及约252百万桶的监管最低水平。虽然这代表了一个重要的政策门槛，但它并非该系统的物理极限。美国能源部估计，SPR的运营最低水平约为70百万桶，这意味着如果需要，理论上可以释放更多桶数的石油。然而，将库存大幅拉低至监管水平以下，从能源安全的角度来看，可能会引发越来越多的争议，从而限制政策制定者继续依赖SPR释放作为主要平衡机制意愿。 第16项展品：美国战略石油储备（US SPR）可能在9月份达到监管最低水平（252百万桶），尽管能源部（DOE）估计其运营最低水平为70百万桶，这表明如果继续消耗，仍有进一步缓冲空间。 经合组织商业库存 尽管持续供应中断，经合组织商业库存仍维持在约270亿桶的相对健康水平，表明市场尚未面临直接的库存危机。当前库存水平仍远高于上次石油危机期间触及的低点，并持续为供应中断提供重要缓冲。然而，库存的韧性反映了战略石油储备释放和中国的库存消耗提供了大量支持，而非一个平衡的实物市场。 尽管如此，经合组织的商业库存已开始吸收更大一部分的冲击。我们估计，自冲突开始以来，库存已减少约116百万桶，相当于大约每天0.9百万桶。虽然这与经合组织战略石油储备的消耗量相比要小，但这证实了仅靠战略储备不足以平衡 市场，并且商业库存正随着干扰的持续而被越来越多地动用。 第18项展品：自冲突以来，库存可能已减少116百万桶，这低于战略石油储备的动用规模 美国每周的库存数据显示，市场实际状况比主要经济合作组织（OECD）的总体库存水平所暗示的要紧张得多。自冲突开始以来，美国商业原油和成品油的库存合计下降了超过60百万桶，这反映了炼油活动增强以及进口桶供应减少。近几周来，库存下降的速度加快，原油和成品油库存均降至历史正常水平以下。 近期库存下降已将美国原油库存推至五年区间下限以下，而产品库存也明显走弱。历史上看，美国每周库存趋势一直是经合组织整体库存变动的先行指标。因此，美国商业库存的持续下降表明，未来几个月经合组织