中金公司 中金固收袁文博-海外科技公司债Booming机遇还是风险

00:00:00 大家上午好，我是中金固收研究团队信用分析员刘文博。今天我给大家介绍的是最近的一篇关于海外科技公司债的专题报告。 00:00:13 首先我们看全文的主要内容。第一部分是关于当前海外科技公司在发行放量的分析啊，包括现状原因以及后续的展望。第二个部分是对比AI发展浪潮和2000年互联网泡沫时期，不管是公司的财务特征还是股价啊。泡沫破灭之后的债券的表现。 00:00:36 第三个部分是从多个视角来看当前的AI泡沫。 00:00:41 第四个部分是全文的结论部分啊，针对当前的科技公司债的放量啊，更多是机遇还是风险。 00:00:50 那首先我们来看第一个部分。当前主要的。这个AI云厂商啊，资本开支是出现了显著的扩大，那核心的原因还是这个AI的一个驱动。那根据这个彭博的一致预期，到2027年，那整个的五大云厂商的资本开支的规模啊，相比于2025年也是增长超过了5倍。伴随着这个资本开支的大幅的扩张，那科技公司的啊整个债券融资的规模也是出现了明显的上升。那不管是啊，全球的整个科技行业的债券发行规模，在2025年也是创下了近年来的新高，2026年整个发行量也是进一步的上升。 00:01:36 那如果只看美国的啊这个科技巨头，包括像苹果、英伟达以及五大云厂商，整个的债券发行规模，在2025年是已经相比于过去几年的平均额是增长了两倍以上。那2026年截至目前也就是啊1~6月的一个数据。那云厂商整个的一个债券的发行规模，是已经超过了 2025年全年的水平啊，整体的这个发行量是进一步的扩大。 00:02:07那从整个啊发债的原因角度来讲的话，我们可以从这个现金流的角度来进行一个分析。 00:02:13 那首先是资本开支，对于经营现金流的消耗是可以看到是已经出现了一个很明显的上升。那截至2025年财年的数据的话啊，可能像甲骨文是呃相对是比较呃这个消耗是比较明显的，那其他的公司可能相对来讲啊，资本开支对于现金流的这个消耗可能还好。 00:02:37 但是如果我们看2026财年最新的数据，那像甲骨文和亚马逊啊，这个资本开支的规模是已经超过了经营现金流，那从资本开支在营收的比例来看的话啊，也是出现呈现一个啊逐年上升的一个趋势。那到2027财年啊，各家公司的这个比例都会出现进一步的上升，那这种资本开支对于现金流的侵蚀啊，实际上是已经反映到只有现金流的表现上了啊。 00:03:07 可以看到像甲骨文在2025年的这个财年，只有现金流是已经转负了，2026财年啊，这个缺口是进一步的扩大。那根据这个彭博的预期啊，2027年这个缺口会进一步的扩大。那像其他的公司的话，比如像微软啊谷歌可能表现相对还好，但是像亚马逊的话，在2026财年的这个呃预期下，可能自由现金流也会转负，所以我们认为的话，随着这个资本开支。对啊，现金流的这个啊侵蚀的这个情况不断的提升，那部分科技公司呢可能会出现资金相对的紧缺，所以我们预计这种大规模的债券的融资可能会成为一个啊，阶段性的一个常态。 00:03:53 那我们可以看一下就是后续啊不同的科技公司之间啊，我后续的这个举债的一个空间实际上是存在着啊明显的差异的。 00:04:02 那首先我们看这个资产负债率啊，截至最新这个2026财年的数据来看的话啊，可能除了甲骨文之外啊，其他的这个四家云厂商啊，这个资本呃这个资产负债率相对来讲还是比较可控的。 00:04:18 那我们看总债务比上伊维塔这个指标的话，呃可能也就是除了甲骨文之外，呃像其他的公司也是处在一个啊，相对就是债务比较可控的这个啊。啊情况啊，但是啊，随着这个发债的规模上升，那不管是这个呃资产负债率还是说总债务贝塔啊，这个指标可能都会出现啊一定的这个弱化啊。但是我们总体来讲的话就是适当的这个债务融资啊，实际上是可以提高这个公司的一个竞争力啊，也可以为这个AI竞争。 00:04:53 从这个资金呃当前科技公司总体来讲的话啊，资产负债表还是比较稳健的啊，盈利能力啊和现金流的表现也都还是比较好的，所以短期来讲债务风险是比较可控的啊，但是长期来讲的话还是要担心啊，这种过度的举债对经营的一种反噬。 00:05:14 啊，目前有一些公司，比如像Meta和甲骨文啊，可能会有一些这种SPV的融资啊，相当于就是说我在母公司层面是没有记入啊这个项目层面的这个啊，这个债务的金额啊。当然从这个会计上来讲，这个当然是合规的啊。 00:05:30 同时呢，短期也是可以使得啊，就是报表层面计算出来的这种负债率啊，或者说债务压力是出现了下降啊。但是在极端的情况下的话啊，即便是说啊，在这样一种会计上合规的安排下啊，债权人啊只能够进行这种项目层面的一种啊债务的一个追索啊。那但是呢啊如果说最终啊这个出现了违约，那对于这个母公司层面在资本市场的这种信用的资质啊，这种影响还是啊不能够去忽视的，所以从中长期的维度来讲的话啊。可能这种呃SPV表外的融资会低估这个公司真实的一个啊债务率。 00:06:12 那我们再来看一下就是市场的一个表现，那我们是选取了这个苹果公司作为一个啊，没有太大的这个AI资本开支的公司作为一个对照的一个基准，然后来对比五大云厂商和苹果啊公司之间的一个利差的走势。那我们选取2025年四季度以来啊， 00:06:30 这个走势相对来讲会比较呃明显一点啊，就是不管是说是甲骨文还是亚马逊还是微软还是谷歌啊，整个的这个长端的这个债券的信用利差啊，都是出现了一定程度的啊上升。那像 这个谷歌和微软啊，整体来讲还是呃表现相对更会更加稳健一点，和苹果公司的这个信用利差还是处在呃这个一个水平，但是我们在历史上回看的话啊，可能在历史不少的时间内，其实谷歌和微软的这个信用利差是比苹果是要更低的。然后亚马逊的信用利差呢又比谷歌和微软会啊略高一点，然后Meta的信用利差则处在更高的一档。然后甲骨文的信用利差呢是显著地会高于其他的公司啊，这个也可以理解，就是呃， 00:07:19 相比之下，不管是业务的多元性，还是前面提到了我整个的这种债务的压力啊，实际上甲骨文就会明显地比其他的公司会更加弱化一点。短端的利差表现可能就啊不太像长端的利差那么明显呃，包括除了甲骨文之外的各家公司啊，这个短端的这个债券的金融利差其实分化就没有那么的明显啊。 00:07:42 所以总体来讲的话，呃根据这个市场的表现，那市场肯定会对这个科技公司举债啊，这种大规模的这种投资加举债的这种担忧啊，这个是肯定是存在的。但是从这个债券的表现来讲，可能主要还是落在一个啊中远期啊，像这种对这种中短期的这种偿债能力，其实还没有一个普遍的一个质疑。那从CDS价格的这个走势来看的话啊，可能会更加明显一点。 00:08:09 像苹果在呃这个2025年四季度之前啊，其实它的这个呃这个CDS的价格走势其实和其他的公司之间的差异啊，倒没有那么明显。但是就是过去这么一段时间啊，整体啊这6家公司的这个CDS价格走势是出现了一个很明显的一个啊，梯度的分化啊。这个也是比前面债券的信用利差的走势会啊更加明显一点。 00:08:35 然后第二个部分的话，就是我们对比啊，当前AI发展浪潮和啊互联网泡沫时期的一些啊这个公司的，不管是公司的这个财务的特征，还是说啊这个股价暴跌之后呢这个债券的一个表现。 00:08:49 那首先的话我们回看在互联网泡沫时期不同的公司啊，实际上有很多的公司它在当时的股价都是出现了啊很高的一个涨幅，就是股价都涨得很好啊。但实际上呢，后面呢连股价都出现了一个很大幅的一个下跌。呃，但是从后续的这个表现来看的话，呃实际上是出现了 一个很明显的一个分化啊，包括像微软思科英特尔这些公司啊，它不仅呢是存续至今，而且公司的股价呢也是啊这个再创了新高。 00:09:21 那还有一类公司呢，它可能呃没有发生这个违约或者破产。呃但是呢它的这个后续的表现呢其实也不太好啊，可能就是退市了，有可能被收购了，比如说出现了这个业务的整合。要拆分等等啊，像这个太阳微系统、朗讯科技、雅虎等等的那些公司。那还有一类公司的话，呃这个发展就是相对会更加更差一点啊，就是发生了直接的这个债务的违约，或者走向了这种啊破产清算或者破产重整啊，比如说像世通北电网络、环球电讯就是这一类的啊这个公司。 00:09:58 所以基于以上的话，我们是把当时一些啊市场上比较明星的公司是划分成了三类啊。 00:10:04 第一类就是前面提到的程序组，第二类就是后面啊发展不太好的，相当于就把它称为是消失组啊。还有一类就是发生了债务违约破产的这些我们称为违约组来对比它啊，不管是营收啊利润啊现金流啊，包括资本开支、债务等等。各个方面的一个啊这个财务的指标，嗯，实际上总体来讲的话啊，我们总结起来其实就是可以啊，就是总结起来其实就是几句话。 00:10:31 首先就是存续组啊，整体不管是盈利还是现金流，它的表现都还是比较稳健的啊，就是说我可能营收和利润出现了一定幅度的下滑啊，但是呢这个幅度相对来讲会更小一点。同时呢，我的资本开支啊有上升啊，但是并没有那种啊非常夸张的这种增长，同时债务呢也相对会稳健一点，也没有出现这种很明显的呃举债扩张的这么一个特征。 00:10:59 但是另外两组的话相对来讲就没有那么理性啊，不管是营收啊还是利润，包括现金流，甚至于这个资本派支债务啊等等方面，或多或少表现都会更加有一些啊表现得不太好的地方，那违约组的话啊相对来讲在各个指标。程度啊都会表现得更加糟糕一点啊。 00:11:20 总体来讲，它会呈现一个啊非常激进的扩张，加上这个债务很快的一个增长，然后呢又面 临了这个经营的下滑啊，这个是体现在利润和现金流上。 00:11:30 所以总体上来讲的话，存续组啊之所以呢后面这个存续资金啊，它实际上是表现得会更加理性一点啊。但是违约所呢其实就是一个啊激进的扩张，而且是一个举债扩张，然后又面临了整个的啊一个经营下滑这么不利的一个环境，最终是走向了这个债务的违约。 00:11:51 然后我们选取甲骨文和IBM两家公司啊，看一下就是呃在整个互联网泡沫的这个时期啊，股债的一个价格的走势。呃， 00:12:01 首先的话就是股价和债券利差它是存在相关性的啊。就是嗯首先可以看到就是在这个互联网泡沫啊破灭的这么一个时期，就是2000年到2001年啊这么一个区间啊。实际上呢股价可能也见底了啊。债券利差呢也是处在一个高位。就是我们两者之间可能还是有一个相关性的啊但是呢， 00:12:21 从这个资产价格走势来讲呢，实际上债券的利差啊不管是啊说它是有这种提前的这种预警性，还是说后面这个修复更快，它实际上和股价的这种啊走势还是有一定的这个差异的。啊包括可以看到就是在这个股价见顶回落之后啊，不管是甲骨文还是还是IBM，它的这个债券的信用利差啊，实际上在这个达到高位之后是出现了一定的修复，但是同期的话可能股价还在下跌啊，甚至于在一个比较低的位置。啊维持了一段时间， 00:12:53 然后第二个部分的话，就是如果我们只看股价和债券的价格，呃，就是说债券的价格，它实际上受到啊，这个美联储的这个货币啊这个政策的一个调控的影响会更加的明显。 00:13:05 当然从最终的结局来看的话，啊这两家公司呢，反正股价都出现了一个比较大的一个跌幅，呃但是呢，债券的利差虽然也有走扩，但最终呢也都这个成功的跌破了，也没有发生违约。所以总结来看就是股价的暴币跌，呃它实际上是呃不太必然说同步的传导到债券违约这个层面啊，在这种乐观的这种预期退潮之后呢，呃可能股价就出现了这种扰动啊。但是呢，你这个盈利啊现金流表现如果还是OK的，还是比较稳健的，然后资产负债表呢也 没有出现这种债务非常的啊失控。 00:13:39 那可能这个债券的这种啊，违约的风险相对来讲可能就并不一定啊那么大，也就是说啊也不一定最终会这个发生债券的违约。 00:13:50 然后这一部分是我们对比了当前的AI发展浪潮和啊，这个互联网泡沫时期啊，不管是当前五大领导商和这个存续组的一个对比啊。当然在这个对比下它可能啊从这个经营模式上它实际上是有一点不