申万宏源房地产 REITs深度报告系列之一消费REITs 解析消费REITs探寻长期价值

00:00:01 大家好，欢迎参加申万宏源房地产REITs深度报告系列之一消费REITs，解析消费，探寻长期价值。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:00:16 请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露、转发者法律责任的权利。 00:00:46 啊，各位投资人下午好，我是申万地产分析师曹曼啊，欢迎大家参加我们这个REITs深度报告的这个交流。 00:00:54 我们第一篇主要写的是这个消费rates，因为和我们整个就是开发商他这个持有型物业也比较的就是呃相关。所以我们这一篇的话主要是从几个方面，第一个就是这个整体的这个分析框架，然后从这个资产端、运营端跟估值端，然后最后进行了一个评分啊，看整体的目前的整个消费rates的一个大致的一个资产的质量，然后以及目前的一个性价比。 00:01:24 那首先的话，就是我们觉得最重要的就肯定就是资产跟运营两个方面，整个底层资产决定了这个消费rates的基本盘，那整个运营的话，差异也是啊比较大的，特别是现在实体商业整个分化比较大的情况之下，不同的这个呃运营商呈现出来的。整个的经营的状态也是差异比较大， 00:01:49 那从呃瑞S的这个具体的分析指标来看的话，有一些自己这个特色的一些指标，就是包括 这一个啊折现率，然后资本化率，然后以及这个啊运营层面的一些绝对的一些指标。那折现率的话，主要我们觉得是纵向去比较资产的一个风险，那折现率越高，肯定就是意味着，市场对于这个底层资产的未来现金流的不确定性的一个判断会越大。 00:02:18 那可能要考虑特定的业态，比如说现在刚上的这个商业不动产REITs，其实大家明显对于办公这一个业态是会啊比较的这一个谨慎的。然后不同的这个主体，像一些头部的这种开发商，比如华润应该是比较得到这个市场的认可的折现率的有一定的差异。第二个就是资本化率，它主要是横向去比较这个回报率的一个水平，资本化率等于这个评估价值。除以NOI资本化率越低，那就觉得就是资产就是更加优质的，对应的其实就相当于这个资产的一个PE的一个估值倍数也会更高。那横向的话，同样也是会参考业态以及就不同的城市以及你的区位这样子来判断啊。 00:03:04 第二个就是运营层面的一些指标的话，主要就是重要的就是NOI和这个E比档，因为在上市之前，消费REITs都会告诉大家整体的一个NOI的一个情况。但是上市以后的话，大家拉平去比的话，主要就是比一比档。那当中跟这个公司层面主要来看的差异，就是把这个折旧摊销给加回去啊。因为整体的折旧摊销是不影响整个瑞奇底层资产的这个现金流的，那么在ebit大的这个基础之上，减掉一些资本性的支出，然后再有一些应收应付的调整，加上一些融资现金流的调整。呃，再减去一些未来的这个资本性支出的预留，就得到了REITs的一个可供分配。 00:03:47 金额啊，这个的话就是基本上是构成了整个REITs这个分红的这个基础，至少要分九成，大致是REITs的一些呃标志性的一些指标。 00:03:59 那后面的话，我们来看一下就是从资产端第一个就是从资产端来分析，那么总体的区位跟产品还是比较基本的一个情况啊。那么第一个就是我们这边，因为主要列的是12支这个消费REITs的一个情况，因为商业不动产的话是最近那个上的，然后呃从这个12支消费res来看的话，总体这个底层资产的一个能级是比较高的。 00:04:26 然后啊从绝对区位来看，基本上都是处于一二线城市，大部分的购物中心都是TOD的，比如说这个青岛的这个啊华润的万象城，然后像西溪印象城这些像啊杭州其实属于地铁线路，它不是很不是。很多的一个城市，所以它这个TOD的话就是会呃比较的对于客流是会比较的有价值的。那一些二线城市就是比如说济南这种，它地铁线路比较少，但它总体的就是资产的一个交通可达性，就是包括像周边的一些高速路啊这些可达性相对来讲还是比较高的。这个是购物中心类，那呃，第二种的话就是奥特莱斯，它整体的一个绝对位置会离市区比较远一些。 00:05:17 啊，第二个就是这个产品跟定位呃，现在上的话主要是包括三类，就是购物中心、奥特莱斯跟这个社区商业。呃，社购物中心的话又会变成又会分成这个市级、区域级跟这个社区级。像一些比较有代表性的就是像凯德这个长沙雨花亭，是比较明显的一个社区级的一个项目。那市级的话，就是像这个青岛华润万象城，以及后面华润要上的这种南通万象城，就是啊属于这个全市范围之内无竞品的，辐射全市客群的这种市级的这个项目。后面我们也会讨论整体不同类型的这个项目的这种天花板。 00:05:56 从体量来看的话，目前的这一些项目的可出租的面积的区间是在4~14万方，平均单个商场是在7万方，体量应该说是属于中上的，对于三类业态的一个配比也是相对比较的合适的。如果太小的话，就刚刚说的一些社区商业的一个项目可住。 00:06:17 面积如果是在这个4万方这种，其实基本上就是以餐饮为主了，那就意味着你零售额的这个抬升就比较的没有弹性。 00:06:27 那从开业年限来看的话啊，平均的开业年限是在12年左右。通常来讲就是整体购物中心的话，嗯，1~3年是一个快速的成长期，3~5年是爬坡期，5~8年是在就是成熟期，有一些可能在8~10年以后就开始进入了瓶颈，那同时如果周边有这种大体量的竞品出来的话，会很快地走入一个衰退期。这可能也是我们感觉到实体的这种商业，好像家门口的商业都不是很景气，但这些呃上市的这些消费rates这些数据又都还可以。这可能与这个就是一方面运营的能力，一方面跟这个就是资产的一个年限以及周边的一个竞品差异会比较 大，那12年站在这个时间点的话其实。 00:07:17 整个增长的一个大的可能性其实我觉得不是很大了。主要就是现在因为整个瑞its的市场的话，投资人也主要是以这个固收的一个参与者为主。可能主要更在意与这个稳定性以及分红，包括就是像一些社区商业类的，就是它不是属于弹性很强，就是每年租金能增长很多的这种，但是它有一个稳定的分红，也可以看到是从上市开始是受到投资人的这个认可比较多的。 00:07:49 呃，第二个的话就是呃刚刚我们所说的就是第一个就是这个绝对的区位，就是传统意义上它在哪个区，然后就是内环中环外环这些地方。那第二个就是相对区位，相对区位还是比较重要的，就是商圈的竞争，可能就决定了它中期的这个购物中心的零售额的增长空间。 00:08:13 嗯，因为我们可以看到就是一些呃比如说在上海中外环的一些TOD的商场，它其实并不能够说是位置很好，但是它卡位了这个周边的可能呃5~10公里的这个客群，同时周边的一个住宅居民的一个客厚度是比较的高的。那么这一些呃相对区位好，但绝对区位可能不是特别好的一些场子，它也能够有一个比较好的一个增长， 00:08:43 那么呃现在整体的一个竞争格局的话，大概是分为三类，第一类就是全。市级的一个辐射啊，跟竞品有一些错位竞争的，比如说华润的青岛万象城，它是辐射全市的。然后青岛还有一个就是重奢厂，然后华润这个可能就是销售额是仅次于这一个重奢厂的，但是它俩的一个客群其实是相对不一样的，同时的这个品牌也是相对错位的。所以嗯，这个它整体的这个客流跟平效是属于在这个非车场里面是断层领先的。 00:09:15 第二种是成熟的商圈以及多竞品，呃比较有代表性的就是五角场的这个百联，然后这个华夏的呃这个广州的这个凯德，包括中间的这个济南绿发，这些都属于是周边的竞品比较多而且还比较强的。然后还有一些就可能周边有马上要有新入市的，比如说广州的这个凯德的旁边要有这种金箔总部要进来，然后呃，中金那个济南绿发的话，周边有那个龙湖的也要开业，就是在。 00:09:48 一些强竞争的一些城市里面，呃强竞争的一些项目里面，呃这整体的一个竞争比较大，就是对于呃未来增长的一个上限可能也会比较的有限。 00:10:02 叫五角场就更不用说了，就是合生汇以及万达整体的一个经营的质量都还不错。那第三类的这个相对区位的话，就是属于新兴商圈以及少竞品的这样子的一个区位，就是比如这个长沙的这个蓝秀城，然后啊西溪这个印印象城，这些就是它都属于城市不是最核心的这种商圈，但是它周边的竞品不会很多。嗯，整体项目的可能体量也还可以，包括像华夏中海的那个是经过了一个调改，所以就是相对区位的这个强与弱，可能也决定了这个中期商场的零售额增长的一个空间。 00:10:47 诶这个呃然后就是增长的一个上限，就是增长上限的话是呃来自于就是比较多的因素啊，当然资产还是基本盘，优秀的运营能力，我们是觉得可以锦上添花，但是是比较难去力挽狂澜的。 00:11:03 那当中上线第一个就是来自于城市，我们刚刚所说的绝对区位，然后啊它的这个宏观的一些环境， 00:11:11 就比如说我们这边罗列了一些人均的这个商业面积跟人均的消费支出，可以看到有一些城市它人均商业面积跟人均消费支出都比较高。它属于大家都想去，但竞争比较激烈。那如果是人均的商业面积不够多，但是人均的消费支出比较多的，那可能是左上角一些城市可能是有这个商业的空白点是可以去补的。那一些第三方的机构觉得就是呃，单个规模商业的这个销售额的上限可能是当地社员10%，当然现在其实基本上是做不到的，就是这个还是比较高的一个上限， 00:11:45 第一个来自于这个。这个呃城市第二个就是增长的上限来自于刚刚所说的这个相对的区位，你竞品的多少新旧以及强弱运营能力，包括集团的一个资源的倾斜，其实都会呃让你 最后展现出不同的经营结果。 00:12:00 那第三个就是对于产品，你不同的地方可能要有不同的产品定位，就是在某一些地方你是做不了城市级的厂子的，你可能只能做区域级或者是社区级的，不同的定位也会有不同的这个品牌的一个要求。 00:12:12 你要包括一些产品类型，有一些像现在比较流行的就是盒子加街区加这个开放式的这个街区，就比较符合现在的一些就是呃年轻人的一些消费习惯，但这些也不是所有城市都能做的，可能像上海这种，像西安，可能整个的认可度就比较高一些。但你把西安如果搬到一些弱二线城市，那可能也不一定能行得通。所以你觉得就是呃影响的一个上限是比较多的。 00:12:42 呃，这边我们可以看到就是呃，城市能级并不是唯一决定因素，因为去年的这个电王是南京的这个德基，为什么德基这么强，也是因为就是可能它虹吸了就是江苏以及安徽的这一个客群。综合来讲就是重奢肯定是零售额比较高的，然后城市好肯定也是一个充分条件，但它不一定是一个必要条件，这个大致是资产的情况啊。 00:13:09 第二个我们就看一下运营端。运营端第一个就是业态跟品牌， 00:13:12 就现在现在的这个集中式商业的话，主要有三个大的一个业态，就是包括零售、餐饮跟这个体验型的一个业态。一般来讲的话，一个普通的商场应该是这三个业态1:1:1啊，但是一般奥莱呀、百货啊以及品质比较高的这个购物中心，它零售品牌占比会比较高一些。你比如这个中间的唯品会奥莱，然后包括华夏华润这一些，那零售占比比较高就意味着客单价更高，收入的弹性会。更大一些，特别是在景气周期里面，零售的这个承租能力以及啊租金的这个涨幅年度的这个涨幅，呃调租的这个递进式的这个阶梯是会比较高的。 00:13:54 那中档的一个商业的话，一般来讲餐饮的一个品牌个数占比比较高，就是像华夏的凯德中金伊利以及华夏经贸这些可能在40%左右。 00:14:03 那呃第二个就是主次力店，就现在的这个主次力店，就是在前期来讲是一个比较好的呃巩固客流跟转化率的一个工具。大家可以看到新商场开业的时候，基本上就是呃优衣库啊hm Zara啊u r啊就这些基本上都会上，但是你后续的如果呃你想零售额想提升的话，就你肯定要把这些主次力店呃不断的，特别是主力店就不断的进行铺面的切割。因为他一开始可能签