解析消费REITs：投资价值的甄别与考量

房地产 证券研究报告 行业深度分析报告/2025.12.22 解析消费REITs：投资价值的甄别与考量 投资评级:看好(维持) 核心观点 内需逐步回暖，消费类REITs稳步发展，市场有望持续扩容：截至2025年11月30日，我国消费类REITs已上市12只，消费基础设施REITs指数累计上涨43%，涨幅TOP10产品中，7只为消费类REITs。考虑到扩内需政策导向明确，消费基本面逐步修复，新增消费REITs项目持续入市，存量产品积极扩募，未来消费REITs市场规模有望加速扩容。 关注底层资产估值合理性，折现率及隐含的NOI增长率是决定估值的核心因素：通过直接资本化率判断消费类REITs的估值合理性过于笼统，需结合底层资产基本面、隐含的NOI增长率及折现率对项目进行详细分析。NOI增长率可在一定程度上反映底层资产盈利增长潜力，是横向对比不同消费REITs估值合理性的关键依据，我们计算消费类REITs底层资产的NOI增长率一般在3%-5%，由高到低排序，百联又一城（百货商场）＞杭州西溪印象城＞成都大悦城＞杉井奥特莱斯。折现率是评估底层资产估值合理性的另一重要因素，需兼顾宏观利率与资产基本面，通过横向对比同类资产的区位、运营质量等基本面，判断折现率及估值是否处于公允水平。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com 分析师陈思宇SAC证书编号：S0160525090008chensy04@ctsec.com 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com 多维度评估消费类REITs投资价值：收益法对底层资产估值主要反映资产内在价值和绝对价值。相对估值法P/FFO指标反映资本市场的认可度和未来预期。此外，由于消费类REITs整体为现金流导向产品，年化派息率是市场衡量投资价值的重要指因素。在评估其投资价值的过程中，应综合考虑绝对估值、P/FFO及年化派息率。目前购物中心和奥特莱斯类RETs估值较为接近，百货中心由于其业态及经营局限性，估值在消费类REITs中相对较低。 相关报告 1.《房地产行业跟踪周报》2025-12-152.《房地产行业跟踪周报》2025-12-083.《房地产行业跟踪周报》2025-12-01 ❖投资建议：随政策支持力度加大以及我国公募REITs市场规模逐步扩容，建议关注底层资产经营状况良好，分派率较高REITs项目，包括华夏华润商业REIT/中金中国绿发REIT/中金印力消费REIT/华夏大悦城商业REIT/华夏首创奥莱REIT等。同时考虑到公募REITs发展对持有型物业“投融管退”一体化进程具有重要推动作用，可以帮助地产开发商优化资产负债表，穿越周期。建议关注拥有大量优质持有型物业储备、经营稳健财务健康的开发商，推荐：华润置地；建议关注新城控股。 ❖风险提示：公募REITs相关政策调整超预期；宏观经济波动及消费市场表现不及预期；REITs数据时效性及完整性风险。 内容目录 1消费类REITs稳步发展，市场有望持续扩容...............................................................41.1政策坚实支撑，消费类REITs有望持续扩容............................................................41.2内需逐步回暖，消费类REITs投资价值提升............................................................51.2.1新消费趋势快速发展，拓展商业运营新空间...........................................................71.2.2消费需求逐步复苏，消费类REITs投资价值提升...................................................92资产估值是评估REITs投资价值的重要依据..............................................................102.1底层资产普遍使用收益法估值，未来现金流计算是估值关键环节..................................102.2关注影响估值结论的核心因素...............................................................................112.2.1隐含的NOI增长率测算假设是决定估值的重要因素................................................112.2.2折现率由宏观因素及底层资产基本面共同决定.......................................................173如何评估消费类REITs投资价值.............................................................................193.1从NOI到可供分派金额需进行哪些计算..................................................................193.2多维度综合评估消费类REITs投资价值.................................................................204总结与建议..........................................................................................................215风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：消费类REITs总市值规模较高...........................................................................4图2：消费类REITs产品逐步上市..............................................................................4图3：今年以来社零及限额以上单位零售额稳步增长........................................................7图4：可选消费品类中通讯器材/家用电器及金银珠宝类消费品涨幅居前...............................7图5：近两成年轻人愿为情绪消费月支出2000元以上.....................................................7图6：两成青年是情绪消费日活用户.............................................................................7图7：2029年我国情绪经济市场规模有望达4.5万亿元...................................................8图8：消费者“精打细算”的方面...................................................................................8图9：消费者“基本不计较价格”的方面..........................................................................8图10：消费者在购买过程中优先选择品牌知名度较高的产品............................................9 图11：重点奥莱企业在营项目销售额及零售额持续增长..................................................9图12：今年以来消费类REITs领涨...........................................................................9图13：今年以来REITs涨幅TOP10产品中7只为消费类REITs..................................10图14：收益法主要包括直接资本化法与现金流折现法....................................................11图15：2024年长沙岳麓区新开业购物中心7个...........................................................14图16：梅溪湖板块内购物中心分布情况......................................................................14图17：近年来长沙金茂览秀城项目客流量提升.............................................................15图18：多因素驱动长沙金茂览秀城项目客流量提升.......................................................15图19：某消费类REITs资产的运营成本构成..............................................................16图20：某REITs产品资本性支出包括安全运营类、经营提升类及品质提升类....................16图21：可通过CAP RATE及折现率计算隐含的NOI增长率测算假设..............................17图22：折现率由宏观因素与底层资产基本面共同决定....................................................18图23：可通过底层资产NOI逐步计算项目可供分配金额................................................19图24：某消费类REITs产品上市前可供分配金额计算过程............................................20 表1：我国消费类REITs底层资产包括购物中心、百货商场及农贸市场等多种类型...............5表2：消费支持政策持续出台......................................................................................6表3：底层资产估值普遍使用收益法............................................................................10表4：消费类REITs底层资产运营模式主要包括租赁、联销与经销...................................12表5：项目公司收入以租金收入及联销收入为主导，辅以其他多项细分收入.........................12表6：预测期内需详细拆分收入构成并预测收入增速....................................