协鑫科技LFP正极材料工厂参观要点

评分 购买 预测变化 亚洲 中国 能源替代能源 我们LFP正极材料工厂考察的收获 估值与风险 Research Analyst+852-2203-5889周Gary，CFA持证人 事件 7月16日至17日，我们访问了四川GCL锂电科技有限公司，并与GCL的CEO、CTO及其他高级管理人员会面。该公司对其磷酸铁锂（LFP）正极材料产品需求持乐观态度，预计到2026年底或2027年初，正极材料总产能将达750万吨，并得到超过650万吨的订单储备支持。我们预计，到2028财年，LFP业务可能贡献GCL净利润的44%。 关键变化 2026年7月20日 可再生能源GCL技术 GCL的股价在过去三个月内下跌了38%，表现落后于恒生指数30%，我们相信这主要是由于多晶硅价格持续疲软所致。鉴于多晶硅市场复苏的不确定性仍在持续，我们预计GCL的磷酸铁锂正极材料业务从2027年起可能成为重要的盈利贡献来源。我们维持对GCL的“买入”评级。主要风险包括：(1) 四川GCL锂能注入上市实体的进程低于预期；(2)GCL磷酸铁锂业务的计划产能扩张出现延迟或变更。 四川GCL锂电池技术有限公司详情我们参观的这家工厂位于四川省眉山市仁寿县。目前，该工厂由GCL的母公司和几 家战略投资者（包括地方政府相关实体）共同拥有，而日常运营和管理则由GCL科技负责。我们相信，该资产在不久的将来有很大可能注入上市公司，从而为GCL提供对其磷酸铁锂正极材料业务的更高直接敞口。 该项目目前拥有120万吨/年的第一阶段铭牌产能，管理层表示通过瓶颈消除和工艺优化，实际产能已提升至约150万吨/年。规划中的第二阶段将新增200万吨/年的产能，目前正按计划推进，预计将于2027年初开始投产。 与大多数采用传统磷酸铁路线的LFP生产商不同，GCL采用其专有的氧化铁红（氧化铁）工艺，管理层认为该工艺在成本、能耗和产品性能方面具有优势。管理层表示，公司目前正将第四代LFP正极材料商业化，这类产品通常指粉末压实密度高于2.6g/cm³的高压实密度产品。公司也在开发第五代产品，目标是在压实密度（2.7g/cm³）和能量密度方面实现进一步改进。 据管理层称，该公司的客户群包括三家领先的电池制造商，其中包括电动汽车和储能电池市场的领导者以及一家领先的动力储能电池供应商。 新能源材料业务指导5月17日，GCL宣布战略转型，从专注于多晶硅的公司转向多元化新能源材料平台。公 司计划将磷酸铁锂正极材料和硅碳负极作为新的增长引擎，利用其现有技术和硅烷气的优势，同时拓展海外市场并 securing上游矿产资源。管理层旨在打造一个“硅、锂、碳”材料平台，以减少对周期性太阳能产业的依赖，并创造新的长期增长动力。 除仁寿项目外，管理层还强调，甘露（GCL）在四川乐山的欣能磷酸铁锂（LFP）正极材料项目已建成20万吨/年产能，并进入调试阶段。据管理层估计，项目一期总投资约为20亿元人民币。该项目由甘露科技管理，甘露科技持有约30%的股份，剩余所有权主要由地方政府相关实体持有。据管理层称，在产能升级后，有效产能可能增至约25万吨/年。我们估计该项目在2026年可为磷酸铁锂销量贡献约10万吨。 2026年7月20日 可再生能源GCL技术 尽管自2025年末以来锂价上涨，管理层表示，大多数客户合同都与锂价波动挂钩，这使得公司能够转嫁原材料成本波动，同时赚取相对稳定的加工费。管理层还认为，凭借其独特的氧化铁红生产路线，公司的生产成本比主要竞争对手每吨低超过1000元，并得到了支持。根据我们的估算，GCL的磷酸铁锂正极材料业务在2026-2028年预测期内，每吨可能产生2200-2400元的净利润。 来源：SMM 管理层指出，其当前的磷酸铁锂（LFP）订单积压已超过650千吨（kt），并预计将充分利用即将新增的产能。仁寿和乐山项目均正在推进其第二阶段扩建计划。管理层预计，在项目完成后，磷酸铁锂总产能将达到约750万吨/年（ktpa），截至2026年底或2027年初，有效产能将接近900万吨/年（ktpa）。 估值 我们整合了关于LFP业务的最新管理指导，导致我们2027-28年每股收益（EPS）预测提高了10-14%。我们预计LFP业务将成为2027年每股收益的关键贡献者，因为多晶硅的盈利可能仍将保持低迷，并估计到2028年，它可能占GCL净利润的约44%。该股票目前交易在0.4倍的2026年预期市净率（P/B）水平，接近过去五年来的最低点。 图表 中国硅产业协会，PV InfoLink 广州期货交易所，万得 来源：SMM 德意志银行估计 德意志银行估计 公司简介 GCL Technology Holdings Limited是太阳能级多晶硅行业的市场领导者，专业从事颗粒硅的制造。 +852 2203 5889gary.zhou@db.com周Gary，CFA持证人 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的重大披露及说明。 8.德意志银行或其附属机构预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行服务的补偿，或打算向该公司寻求此类服务的补偿。 根据非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的重大披露及说明。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券所做出的建议或估算的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。我们强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师(s)对相关发行主体及其证券的个人看法。此外，签署本报告的首席分析师(s)未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。周Gary。 1.2024年8月30日买入，目标价变动港币1.40，当前价港币1.16。周Gary，CFA认证分析师。 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据适用于在指定区域（例如“欧洲宇宙”）发行证券。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图展示了此数据。条形图上方的百分比值表示比例百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%意味着德银过去12个月的股票研究覆盖公司中有50%获得了“买入”评级。 每项分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三根柱状图旁边，我们另外提供了两根柱状图来展示： “买入”、“卖出”或“持有”建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了MIFID投资或辅助服务。这反映在“MIFID投资和辅助服务”条形图中。条形图上方的百分比值显示了具有给定评级且德意志银行在过去12个月内也提供MIFID投资和辅助服务的覆盖公司的比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务的公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的覆盖公司中有50%也从德意志银行获得了MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投行业务并获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内德意志银行也提供投行业务的公司比例。例如，“有投行业务关系公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的50%被覆盖公司也与德意志银行有投行业务关系。 总股东回报（TSR）= 股价变动百分比，从当前价格到预期目标价格，加上预期股息收益率 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对此不作出任何关于其准确性或完整的陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售而使用德意志银行的业务，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券而使用德意志银行的业务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能会参考本报告，在决定是否以主经纪商身份进行交易时考虑该报告。德意志银行还可能为自己或为客户进行交易，其交易方式可能与本研究报告中的观点不一致。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，也可能持有与本研究报告不一致的观点。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债联动分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其研究标的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商业务的收入。 意见、估计和预测构成作者在报告日期时的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有变更，恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。部分股票交易观点会以“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）的形式列在其研究网站（https://research.db.com/Research/）上，并可在一般覆盖列表以及所覆盖公司的页面中找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内表现优于或弱于市场以及/或特定板块抱有的高度信念。除“催化剂呼叫”外，分析师还可能偶尔与我们的客户、德意志银行的业务人员和交易员讨论交易策略或观点，这些策略或观点涉及可能对报告中讨论的证券的短期或中期市场价格产生影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报预期方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和一般及公司特定经济前景的变化频率使得按既定时间间隔更新研究变得困难。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告以不定期间隔发布。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。本报告不构成购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约邀请。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须自行做出知情的投资决策。金融工具的价格和可用性如有变更，恕不另行通知，且投资交易可能因价格波动及其他因素导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。除非另有说明，性能计算不包括交易成本。除非另有说明，价格截至上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社、彭博社和其他供应商从当地交易所获取。数据还来源于德意志银行、所覆盖公司和其他方。人工智能工具可能被用于准备本材料，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料的编辑校正。 德意志银行研究部门独立于该行的其他业务部门。有关我们的组织安排以及为防止和避免研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施等详细信息，请访问我们网站上的免责声明部分（https://research.db.com/