公司报告2015年8月17日何鸿Ho *，CFA分析员香港上海汇丰银行+852 29966941埃文·李*分析员香港上海汇丰银行+852 2996619在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读纳特资源与能源电力公司股权–香港信义光能（968 HK）采购：安徽工厂参观要点 大多数在建的太阳能项目将在2015年10月年底并网，yieldco帮助货币化和回收现金流以进一步发展 可能在2H15 / FY16看到太阳能玻璃平均售价的压力，双层玻璃模块提供了额外的商机 重申买入评级和4.1港元的目标价目前太阳能发电场的发展进度：信义光能（XYS）目前拥有已经开始建设754兆瓦的太阳能项目，并相信其中大多数将在2015年10月底并网（其中不到100兆瓦的项目将于2015年8月结束）。太阳能玻璃价格展望：2H15– XYS不会提高价格，因为它认为在当前价格水平上已经获得了可观的利润。以目前的价格，较弱的竞争者应该遭受苦难，并最终被市场淘汰。该公司仍然经常看到2016年的价格压力，行业整合所需的时间长于预期/较弱的参与者退出市场。Yieldco“信义新能源”预计年收益率为10％由于香港交易所的上市规则限制XYS只能在其首次公开发行三年后（2013年12月12日）才能剥离资产，因此yieldco最早可能在2017年第三季度进行首次公开发行。XYS打算保留yieldco 60-80％的股份。以每瓦6元的建设成本，XYS以每瓦8元的市场价格向yieldco出售一个太阳能农场，XYS将能够将部分项目货币化，并将现金流用于开发其他太阳能项目。双层玻璃模块–据XYS称，双层玻璃组件的效率下降率比普通组件低，尽管重约10％。双层玻璃组件为XYS开辟了更多的玻璃业务，除了出售太阳能玻璃作为前玻璃之外，XYS还向组件制造商出售浮法玻璃（从信义玻璃（868 HK，HKD4.00，未承包）收购），以替代后玻璃。主要由乙烯醋酸乙烯酯（EVA）或聚对苯二甲酸乙二酯（PET）等制成的底片估值与风险：我们的目标价HKD4.10是基于FY15-17e ROE隐含PB为4.88倍，适用于FY15e BVPS为0.84港元。我们维持买入评级。下行风险：太阳能玻璃的平均售价低于预期，太阳能发电场的安装速度低于预期，电网缩减，太阳能玻璃供应增加，EPC空间竞争加剧，国际贸易冲突。 索引^国企指数指数水平11,060RIC0968.HK彭博968 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）23212自由流通量（％）32市值（美元）2,597市值（港元）20,135资料来源：汇丰银行购买目标价（港元）4.10股价（港币）3.06上升/下降（％）342014年12月a2015年2016年汇丰每股收益0.090.200.25汇丰PE 35.515.312.4性能1M3M1200万绝对值（％）2.3-2.536.6相对^（％）8.723.437.1 abc信义光能（968 HK）公用事业2015年8月17日2价格相对4.543.532.521.510.5013年8月14年2月14年8月：信义光能15年2月相对于国企指数4.543.532.521.510.5015年8月资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e利润损失总结（港元）新的太阳能发电场容量（MW）日照小时数2501,1001,0001,1001,0001,1001,0001,100收入2,410 5,478 5,832 6,949太阳能发电量（MWh）28,396404,0671,408,7332,328,333税息折旧及摊销前利润671 1,792 2,384 3,282毛利率（％）32364448折旧和摊销-94-117-362-586加工玻璃量（％）84939091操作利润/息税前利润5771,6762,0222,696加工玻璃收入（％）89969595净利息-5 -32 -106 -152 PBT 572 1,644 1,916 2,544汇丰PBT 572 1,644 1,916 2,544税项-79 -242 -287-382净利润493 1,402 1,6282,162估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰净利润504 1,289 1,628 2,162 现金流量摘要（港币百万元）电动汽车/销售8.7 4.2 4.3 3.9 EV / EBITDA31.113.010.68.2来自的现金流量运作7159521,8862,548资本支出-2,381 -4,000 -3,500-3,500来自的现金流量投资-2,328-3,986-3,485-3,479股息-234 -679 -803-1,067净变化债务1,036 2,320 2,0141,734自由现金流权益-1,750 -3,322 -2,007-1,485资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产0000有形固定资产4,1608,04411,18214,096当前资产1,602 2,456 2,7483,180现金和其他5435938441,017总资产5,764 10,501 13,93117,277操作负债1,1481,3981,3491,430毛债务1,300 3,670 5,9367,842净债务757 3,077 5,0926,826股东们资金3,3065,4236,6367,995投资首都4,0728,50811,73614,829EV / IC 5.1 2.7 2.1 1.8PE * 35.5 15.3 12.4 9.3P /账面价值5.4 3.6 3.0 2.5FCF产率（％）-8.7 -16.5 -10.0 -7.4股息收益率（％）1.3 3.4 4.0 5.3注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e同比变化 注意：截至2015年8月14日的价格收入22.5 127.3 6.5 19.2息税折旧摊销前利润43.3 167.0 33.0 37.7操作利润56.4190.520.633.3PBT 54.3 187.6 16.5 32.8汇丰每股收益17.5 131.8 24.0 32.8比例（％）收入/ IC（X）0.80.90.60.5投资回报率16.3 22.8 17.0 17.3净资产收益率18.0 29.5 27.0 29.6资产回报率11.8 17.6 14.1 14.7息税折旧摊销前利润保证金27.932.740.947.2营业利润保证金23.930.634.738.8EBITDA /净利息（X）132.156.722.521.6净债务/权益22.956.776.785.4净债务/ EBITDA（X）1.11.72.12.1来自运营/网络的CF债务94.430.937.037.3每股数据（港币）每股收益报告（完全稀）0.080.220.250.33汇丰每股盈利（全面摊薄）0.09 0.20 0.25 0.33每秒伤害值0.04 0.11 0.12 0.16账面价值0.56 0.84 1.01 1.21 abc信义光能（968 HK）公用事业2015年8月17日3安徽省芜湖市信义太阳能房屋的屋顶太阳能安装资料来源：汇丰银行三山（安徽省）的100MW太阳能发电场资料来源：汇丰银行 abc信义光能（968 HK）公用事业2015年8月17日4在安徽省芜湖市信义光能办公大楼顶部的屋顶安装资料来源：汇丰银行信义太阳能温室项目的屋顶太阳能安装–已安装单晶组件（黑色）资料来源：汇丰银行 abc信义光能（968 HK）公用事业2015年8月17日5双层玻璃模块–重10％，但更耐用资料来源：汇丰银行信义光能在自己的芜湖工厂附近拥有自己的码头-原材料和成品通过长江三角洲往返于该码头。因此，成本比同类产品更具竞争力。资料来源：汇丰银行 abc信义光能（968 HK）公用事业2015年8月17日6安徽鱼塘太阳能装置-建设中，临时排干水用于建设资料来源：汇丰银行变电所以及延伸至主电网的电缆资料来源：汇丰银行 abc信义光能（968 HK）公用事业2015年8月17日7披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：何韵诗和李van重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格的变化或估计）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，如果该股票上市不到12个月（除非它在波动率较低的行业或行业中），或者如果分析师预期大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。 abc信义光能（968 HK）公用事业2015年8月17日8长期投资机会的评级分布截至2015年8月17日，已发布的所有评级的分布如下：购买42%（其中30％由投资银行服务提供）保持43%（其中28％提供了投资银行服务）卖15%（其中18％提供了投资银行服务）为了进行上述分配，在从先前评级模型转换为当前评级模型的过程中，将使用以下映射结构：在我们先前的模型下，超重=买入，中性=持有，减