长江银行周观点 2026年第28周红利定方向风偏定弹性

00:00:00 Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line.感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后，Thanks for your participation. The meetingis ready to start. Please remain on the line. 00:00:42 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:01:09 尊敬的各位投资者晚上好，我是长江银行首席分析师马祥云。呃，感谢大家参加我们本周周观点的汇报。 00:01:15 呃，也是我们最新对银行板块的观点。呃，我们的标题叫红利定方向，风偏定弹性。呃，因为最近一段时间市场风格包括风险偏好的大幅波动的原因啊，那么投资者对呃银行股的关注度有所上升，而且在过去的两周啊，因为银行股的这个处在估值修复的进程中啊，那么呃市场整体是下跌的，所以整个板块的相对收益非常显著。那么在今天这个位置，我们怎么看整个板块的呃短期和中长期不同的这个考虑考虑。那么另外我们的推荐方向呃也做一个这个汇报。 00:01:48 呃首先第一点呢，我们还是希望从这个中期长期的维度去看啊，整个银行的这个修复的这个逻辑啊，我们始终是认为呢，呃红利的这个配置价值呢，还是银行呃中期这个估值修复的这个方向呃。 00:02:02 因为去年的这个7月上旬啊，那银行板块当时是整个指数阶段性的见顶，那么在过去整个 一年的。过程中啊，到今年的7月初的话，整个是调整了这个整整一年。呃，这个过程中指数的这个调整幅度应该在15%左右，从高点有所回落，那么个股的分化比较多啊，可能去年涨得比较多的一些个股调整幅度比较大。呃，那么整体还有一些银行在今年上半年的过程中是陆续有创出新高的， 00:02:27所以整个的指数调整的话其实经历了一整年。 00:02:30 那么在这一整年过程的调整过程中的话，坦率的来说的话，银行的基本面啊经营层面并没有出现明显的所谓的恶化或者下行啊，所以整个的调整实际上更多是基于这个资金面的这个因素。当然在24~25年这个上涨的过程中呢，其实可能也是啊，相当一部分的涨幅或者说超额的这种涨幅是来自于资金面风格层面，包括红利的风格，防御的风格，以及相关的这个，比如说国家队相关资金的这个影响。 00:02:56 所以经过一整年的调整以后呢，其实整个的板块估值重新的以本身作为全市场最低估值的这个资产啊，经过一年的调整，估值更低了，那么由于盈利本身是比较稳定的，而且有增速啊，所以银行的股息率。又重新的有所回升。 00:03:10 那么这一年调整结束以后，到前期六百三零后到7月上旬的过程中， 00:03:15 我们首先是观察到啊，整个这个资金面的因素是得到了呃，基本上大幅度的这个出清啊比如说最核心的啊，这个沪深300指数基金经过整个上半年的大幅度的这个净流出。那么这个在上半年的过程中，对银行的这个股价调整的影响其实非常重，呃银行板块的话，它估呃这个指数的这个权重比较高，是在10%左右啊在沪深300的这个指数里面啊，但是它的实际的每天的这个交易额。换手率相对是比较低的啊， 00:03:44 所以无论是在在232425年这个指数基金大幅扩容的过程中，还是在今年上半年呃指数基金连续的净流出的这个过程中的话，宽基对银行的股价影响其实都是比较大。 00:03:55 呃，那么在截止前期的话，这个呃指数基金的影响出清以后，其实我们当时认为，银行股本身就应该进行进入到新一轮的这个估值修复的方向中啊，无论市场的风格风偏有什么变化，本身在资金面影响出清以后，银行就应该有所修复。 00:04:11 那么这个背后的话，我们是认为核心是在于红利的这个配置价值，在这一轮这个经济周期和银行股的这个投资周期的这个框架内啊，我们始终是认为红利价值是银行的核心的投资逻辑。那么其实和前5年前10年啊，往往是银行股市顺周期的这个逻辑呢其实有所不同啊，这轮周期一直都是红利的这个价值。那么呃，市场需要回答和关注的问题在于红利的这个配置需求有没有结束啊，还能不能持续啊？那么由于上半年啊，包括科技股的这个大幅度的上涨，以及市场风格的这个大幅度。的风险偏好的上升啊，大家讨论红利非常少，但实际上在整个半年维度观察下来， 00:04:47 我们观察到这个红利指数基金ETF啊，呃其实已经连续接近近20周的这个连续的净流入啊。只不过这个净流入呢，它这个资金量级啊，对比这个呃接近1万亿的这个呃沪深300指数基金的这个流出，相比来说的话，红利指数基金的流入的量级是比较小啊，这个也造成整个红利资产呢顶不住啊。这个沪深300流出的这个冲击，所以整体是上半年下跌的。 00:05:10 但是从这个连续20周的净流入，能看出来的问题是在于配置红利的这个需求啊，资金面的这个需求是持续存在的，而且我们判断是长期存在的啊。这里面有利率的问题，有险资的这个配置缺口等等一系列的这个之前讨论比较多的啊，这些方向性的，所以我们认为红利这个配置的这个需求的方向本身没有变。 00:05:29 那银行在红利资产里面相对来讲的话，呃坦率地说，红利类的行业呢，本身受到传统经济的影响呢，大家的基本面都不是特别的，这个景气度高啊，但是在银行在这个红利资产里面的话，目前的盈利来看的话，始终还是最。稳定的一个存在，这种稳定长期都很稳定，然后大家每一年都有不同的担心啊。去年前年担心息差，担心风险，今年担心信贷。那在每一年担心的过程中，银行的盈盈利和利润的增速始终是保持稳定的。到今年我们判断的话，可能不但稳定，甚至增速还有一些上升啊。 00:05:59 所以整体来说的话，这个稳定性的这个盈利的表现呢，我觉得是银行的这个配置价值的一个基础，红利价值的一个核心的一个体现，所以这也是我们的一个呃最底层的一个这个思路和框架啊。 00:06:09 那么第二点来说的话，就是从短期角度我们叫风偏定弹性。其实我们认为风偏对银行股来说短期有影响，但是中期是不重要的。因为最近因为是这个市场风险偏好的这个大幅的波动啊，这个活跃些这种资金呢，他呃重新开始关注银行股的这个防御价值。呃，但是我们认为大家都知道风偏和这个风格呢本身是动态不断的变化的，而且对于这种风片风格的变化呢，其实市场很难形成特别一致的预期啊，始终是有这个分歧。呃， 00:06:40 短期来讲的话呢，这种风格变化呢，包括这个市场整体的下跌对银行的这个估值修复，可能在短期的维度，从交易的逻辑上来说是带来这个好的一个这个有利的这个环境的。但是它始终并不决定银行股的这个中期的这个估值修复的方向啊，因为一旦风偏，如果重新的回升到。比较高的位置啊，或者整个市场重新的这个回暖啊，风险偏好上升。那这部分的资金就会重新的流出，那这个对银行股来说其实造成的是波动啊，当然有的时候是这个估值修复的节奏加快的这样一个波动啊， 00:07:13 但总的来说的话，我觉得不是影响这个中期的一个方向的一个核心因素啊。那么假如说后面风偏环境整体比持续比较低的话，那可能银行的一个估值修复的弹性和节奏会相对更快一些。但是即使风偏回升啊，重新进入到市场一个比较好的一个这个交易环境的话，那我觉得中期维度其实也不妨碍银行股的本身的这个估值修复啊。因为我们更多是需要在上半年出清整个资金面的这个影响压力以后啊，走我们自己的这个绝对收益和红利价值的一个重估啊，这个是我们第二点对风偏定弹性的这样一个理解啊。 00:07:44 那么第三个方面来说，大家回到基本面啊，当然我们后续在未来的一周会呃多次电话会议，去去展望和讨论不同类型银行的这个基本面的一个，目前我们摸排和调研的一个反馈。呃，从整整体的情况来说的话呢，目前我们判断的话，呃，银行的这个基本面总结就 盈利稳定，那么盈利稳定，估值低，呃，最近一段时间的这个。 00:08:05 调研看下来的话，我们在二季度来看的话，银行的整个的这个主流银行的息差呃还是会继续保持这个企稳的逻辑，因为今年一季度息差企稳是超预期的啊，甚至有一些银行是息差回升的。呃，经过这个6~7年的息差的下行的话，我们看到了银行的这个类似毛利率的指标啊，息差的这个稳定的一个这个变化，那么二季度的话大家很担心哈，觉得这个信贷的投放一直比较差。那么信贷增速似乎似乎呃传统经济领域的话非常的弱啊。那么这个情况下息差能不能稳定，利润呃业绩啊能不能保持稳定，大家是有分歧的啊。 00:08:38 那么经过目前最近的这个交流反馈下来的话，看下来这个信贷增速下行，它是一个每个月的高频数据能够看得到。 00:08:44 但是我们会发现两个问题啊，一个是呃我们的这个配置的方向就是上市银行啊里面的这些核心的呃，无论是大行还是好地区的银行，它的这种资产增速和信贷扩表的速度是会明显好于全国。所以这个里面本质上有一个市占率连续提升的啊这样一个逻辑，啊这个逻辑本质上在这个全国信贷降速的这个背景下，其实对。对我们去配置的银行来说的话，它是一个市占率上行的一个周期。那么第二个维度就是说这个呃尽管信贷的增速整体下行啊，投放并不景气啊，但是我们的息差是连续的企稳啊。这个息差企稳当然根本的逻辑是负债成本的连续下降啊， 00:09:20 从去年到今年到明年，呃，但是主要的一个变化还是在于今年的投放利率啊，这个下限有所兜底啊。这个兜底来自于监管制度啊，对息差的保护，也就是说，可能是因为这个利率没有再降得更低啊，所以贷款的需求和投放有压力。但是呢，这个过程中好的地方是在于息差是能够保持稳定，所以本质上来说，是银行选择了，或者说决策层呃这个指导银行选择了量和价的一个再平衡啊。 00:09:47 我们信贷增速在当前的经济环境下和经济转型的结构背景下的话，可以去呃管理层叫提质降速啊。但是我们的息差也经过六七年的下降以后已经非常低了啊，我们现在需要保护这 个息差的底线，那么这个逻辑呢，其实年初啊就已经逐步的演绎，大家只是担心持续性啊有怀疑。 00:10:05 啊，但目前从二季度来看的话，乃至到全年去展望来看的话，今年2026年整个息差是全面的这个企稳。那如果息差企稳的话，大家的这个利息净收入增速就会进入到一个明显提速啊，上升增长的这样一个阶段啊。 00:10:19 过去的两年很多的银行呃利息净收入增速是同比下滑的，因为息差的这个拖累啊，那么现在随着息差的企稳啊，我们的扩表本身是正增长的，我们只是增速下降啊，并没有缩表啊。所以我们整个利息净收入增速的话，是进入到一个呃大型的银行，进入到大个位数接近双位数的这样一个增长区域，银行可能进入到双位数到20%之间的这样一个增长啊。所以实际上银行反复在经济周期的过程中啊不断的这个腾挪，通过不同的啊这个增长点啊实现业绩的这种稳定啊。 00:10:49 所以目前来看的话，我们呃交流调研下来看其他的这个整个情况还是比较好呃，那么主流的银行上半年啊，我们估计维持呃业绩的基本稳定啊，可能一部分的银行营收还可能会进一步的加速，在一季度本来就有比较高的一个增速的基础。础上有进一步的上升啊，这个就是基本面的稳定性。我们认为在各个行业里面来看的话啊，当然不去对比一些高景气度的这个领域啊，在传统行业里面来看的话还是非常稳定的这样一个趋势啊。那么利润的增速今年会低于营收啊。 00:11:19 大家都看到了这个呃一季度也好啊，包括这个调研的展望，因为利润增速不会太高啊，这个里面是因为营收比较高增速的情况下呢，我们呃更加多的去计提信用减值啊，去消化一部分的这个风险。可能是零售的这个不良啊，或者说其他的一些这个呃这个。积累下来的一个坏账，那么这个从中期的维度对银行来说呢，也是风险化解的一个好的方向的一个变化。 00:11:43 所以从第三个维度来说，我们认为基本面是盈利稳啊