医美高成长+医药利润修复，双轮驱动&拐点已至

四环医药（00460.HK） 医美高成长+医药利润修复，双轮驱动&拐点已至 作者 四环医药：医美高增长&医药减亏，业绩转盈。公司以医药起家、进一步扩充医美业务，是一家拥有独立领先的自主生产、研发技术平台，具备丰富的全球化产品管线和成熟卓越销售体系的企业。2025年是公司战略转型的“质变关键年”。1）收入端：2025年公司实现营业收入26.18亿元，同比+37.71%。其中医美业务“飞跃式”增长，2025年收入同比+99.6%，占营收的比例首次超过50%，创新药及其他药品收入同比+206.3%。2）利润端：2025年公司归母净利润1.80亿元，扭亏为盈。2022-2024年公司持续亏损，主要受到费用率变化、减值项目等因素的影响，其中研发费用率自2022年起逐年回落（2022年高点达到39.34%，2025年回落至11.13%），公司的核心研发成果基本落地，进入收获期，后续投放或更为精准。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 医美行业：轻医美需求延续快速增长，肉毒毒素成长性更为突出。2025年我国非手术类医美（轻医美）市场规模为1295亿元，同比+9.93%；趋势来看，医美个性化、定制化服务也应运而生，上游单一品种的行业竞争加剧，消费者的个性化需求“倒逼”上游供应以功能为直接导向。其中，肉毒毒素赛道表现出更为出色的成长性，2024年我国医美注射类肉毒毒素行业市场规模达到99亿元，同比+22.2%，2021-2024年复合增长29.1%，在医美领域的主要应用是缓解肌肉痉挛和除皱纹。 分析师吕科佳SAC：S1070526010001邮箱：lvkejia@cgws.com 相关研究 医美业务：定位医美方案提供平台，进入高成长阶段。1）产品端：公司医美业务成功构建起覆盖“肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光电设备+动能素”的五大核心品类布局，2025年营收14.85亿元，同比+99.6%。公司代理的乐提葆肉毒毒素质价比突出，绑定美莱、艺星等头部医疗集团，覆盖全国8000+家医美机构，2025年销量突破120万瓶，同比增长50%+。2025年公司也实现了从代理产品提供商向自主品牌引领者的跃迁；再生领域，2025年上半年少女针倾研、童颜针回颜臻&斯弗妍获批，7月上市；动能素/水光针冻妍2025年9月获批&11月上市；能量源设备核心产品“黑曜双波”已完成全国市场布局，与注射类产品形成了“光电+注射”联合治疗方案。从储备产品来看，公司医美在研管线丰富，奠定医美业务持续高增长的基础。2）销售模式：推动业务逻辑从“卖货”升级为“卖方案”，在行业中具有稀缺性。依托于公司较为完善的产品矩阵、标杆性的联合治疗方案，开辟了差异化竞争能力的道路，这种模式在行业中具有稀缺性、切实满足客户需求&增强客户粘性，推动业务逻辑从“卖货”转变为“卖方案”。 医药业务：创新药进入收获期，仿制药“现金牛”&有望进一步优化。公司创新药业务以轩竹生物与惠升生物两大平台为核心，在肿瘤与代谢领域形成产品矩阵，轩竹生物把握国产替代机会、惠升生物仿创结合，2025年公司创新药业务实现收入1.76亿元，同比+206.3%，占整体收入的6.7%，已经成为公司第二增长曲线。仿制药方面，公司推进并加快落实对部分未达经营预期或不符合长期战略发展目标的仿制药及其他非核心传统医药或大健康类业务和资产的分拆和剥离，2025年仿制药业务收入9.56亿元，同比-13.0%，下滑幅度显著收窄。 盈利预测及投资建议。我们认为，公司医美业务进入快速放量阶段，创新药及其他药品、仿制药业务盈利有望改善，公司经营拐点已至。我们选取医美行业原材料研发生产为核心业务的上市公司作为可比公司，包括港股上市的美容&健康产品及上游原材料龙头——巨子生物，参考ifind一致预测，对应2026年PE估值为13.5X；以及A股上市的医美及护肤品上游原材料供应商——爱美客、华熙生物、锦波生物，参考ifind一致预测数据，对应2026年A股可比公司PE估值均值为27.2X。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润6.09亿元、9.24亿元、12.63亿元，对应PE 11.41X、7.52X、5.50X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：医美代理业务合作不及预期；医美业务相关新品推广不及预期；医美下游客户开拓不及预期；医药业务费用投放超预期；医美行业竞争加剧；医美监管趋严。 内容目录 1.四环医药：医美高成长+医药减亏，业绩转盈..........................................................................................52.医美业务：定位医美方案提供平台，差异化构建竞争力............................................................................72.1.医美行业：轻医美需求延续快速增长，规范化、定制化成趋势.....................................................72.2.公司医美业务：产品矩阵完备，打造医美方案提供商................................................................123.医药业务：创新药收获期，仿制药“现金牛”且有望优化...........................................................................204.盈利预测及投资建议...........................................................................................................................225.风险提示...........................................................................................................................................23 图表目录 图表1：四环医药营业收入及同比增速........................................................................................................5图表2：四环医药归母净利润及归母净利率..................................................................................................5图表3：四环医药分业务收入、同比增速及收入占比.....................................................................................5图表4：四环医药营业收入同比增速...........................................................................................................6图表5：四环医药利润率...........................................................................................................................7图表6：四环医药费用率...........................................................................................................................7图表7：四环医药研发费用绝对值及研发费用率...........................................................................................7图表8：医美细分领域...............................................................................................................................8图表9：中国手术类及非手术类医美市场规模..............................................................................................8图表10：2025年韩美日等5个国家每1000人中预计接受医美的人数（人）..................................................9图表11：2025年中国消费者做医美项目的原因.........................................................................................10图表12：轻医美项目类型及种类..............................................................................................................11图表13：医美行业价值链........................................................................................................................12图表14：四环医药医美业务收入及同比增速..............................................................................................13图表15：四环医药医美业务分布利润及同比增速.......................................................................................13图表16：渼颜空间发展历程....................................................................................................................14图表17：肉毒毒素作用机制....................................................................................................................15图表18：我国医美注射类肉毒毒素市场规模..............................................................................................15图表19：我国获批注射用A型肉毒毒素....................................................................................................16图表20：渼颜空间旗下核心产品............................