江苏吴中(600200) /化学制药 /公司点评 /2024.04.25 请阅读最后一页的重要声明！ 艾塑菲正式首发销售，医美+医药有望双轮驱动 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-25 收盘价(元) 10.36 流通股本(亿股) 7.10 每股净资产(元) 2.46 总股本(亿股) 7.12 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 联系人 李梦萱 limx@ctsec.com 相关报告 1. 《23年亏损收窄，医美业务加速增长在望》 2024-01-31 2. 《Aesthefill正式获批，医美业务扬帆起航在望》 2024-01-23 3. 《Q3亏损收窄，医美重组胶原业务加速布局》 2023-10-31  事件：公司发布2023年报及2024年一季报。 1）2023年实现收入22.4亿元，同比+11%；归母净利润为-0.7亿元，同比亏损收窄；扣非归母为-1.0亿元，同比略有扩大。毛利率24.3%，同比-4pct；销售/管理/研发费用率分别为18.0%/5.2%/1.8%，同比-4.1/-0.6/+0.3pct。 2）2024Q1实现收入7.0亿元，同比+15%；实现归母净利润506万元，同比-82%；扣非归母为-195万元，同比转亏。毛利率20.9%，同比-4pct；销售/管理费用率分别为12.1%/3.9%，同比-2.5/-0.6pct，研发费用率为1.4%，同比持平。  医药业务：2023年增速29%，自研药物+权益合作同步推进。2023年收入18.4亿元，同比+29%，毛利率28%。2023年立项仿制药8个（5个制剂和3个原料药）；完成卡络磺钠片一致性评价和盐酸乙哌立松原料的注册申报，并完成创新药YS001完成一期临床剂量递增爬坡研究；同时积极开展权益合作模式探索，通过原料药CMO等模式解决原料药落地受限问题，充分发挥产能优势和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。  医美业务：艾塑菲正式开启首批机构销售，胶原等管线按序开发中。2023年收入762万元，主要来源于婴芙源敷料，毛利率50%。AestheFill于4/23召开首发机构发布会，艺星、联合丽格等70余家医美机构正式开始终端销售，前期以核心机构树立口碑，预计韩版童颜针品牌力&优异产品力&销售团队加持下2024H2有望显著放量。胶原蛋白业务与上海东方美谷签署战略合作框架协议，计划建立“吴中美学胶原蛋白创新生物智造中心”，其中I型胶原独家合作南京东万生物重组人胶原蛋白原料开发医美植入剂产品。其他管线中HARA已完成全部受试者入组，重组胶原蛋白冻干纤维、麻膏、溶脂针积极推动临床前工作。  投资建议：公司医药板块基本盘保持稳定，医美板块童颜针顺利获批，重组胶原蛋白&玻尿酸等管线加速布局，“医药+医美”业务双轮驱动下有望加速增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入28.0/33.2/38.4亿元，归母净利润1.3/2.5/3.9亿元，对应PE分别为55/29/19倍，维持“增持”评级。  风险提示：宏观经济下行；政策变化风险；管线研发进度不及预期 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2026 2240 2802 3324 3843 收入增长率(%) 14.12 10.55 25.09 18.64 15.61 归母净利润(百万元) -76 -72 134 251 392 净利润增长率(%) -435.74 5.67 286.17 87.32 56.43 EPS(元/股) -0.11 -0.10 0.19 0.35 0.55 PE -69.55 — 55.09 29.41 18.80 ROE(%) -4.23 -4.13 7.09 11.70 15.44 PB 3.02 3.36 3.91 3.44 2.90 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月25日收盘价计算） -20%2%24%47%69%91%江苏吴中沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2026.23 2239.96 2802.00 3324.25 3843.09 成长性 减:营业成本 1446.57 1696.33 1854.56 2058.00 2269.15 营业收入增长率 14.1% 10.5% 25.1% 18.6% 15.6% 营业税费 14.34 14.16 14.01 13.30 15.37 营业利润增长率 -305.8% 4.0% 311.1% 86.9% 56.6% 销售费用 448.31 403.37 599.63 718.04 837.79 净利润增长率 -435.7% 5.7% 286.2% 87.3% 56.4% 管理费用 116.61 116.48 112.08 166.21 192.15 EBITDA增长率 19.3% -41.4% 1,041.0% 54.9% 42.0% 研发费用 28.56 39.28 44.83 66.48 76.86 EBIT增长率 31.7% -75.0% 730.9% 70.8% 49.5% 财务费用 71.37 72.40 78.43 79.09 77.93 NOPLAT增长率 34.8% 76.3% -630.9% 70.8% 49.5% 资产减值损失 -1.53 -1.46 -5.00 -5.00 -5.00 投资资本增长率 5.2% 3.9% 1.8% 6.2% 10.0% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 -2.8% -3.4% 7.6% 13.2% 18.3% 投资和汇兑收益 12.09 29.17 28.02 33.24 38.43 利润率 营业利润 -75.14 -72.16 152.30 284.61 445.69 毛利率 28.6% 24.3% 33.8% 38.1% 41.0% 加:营业外净收支 -0.27 0.97 -0.10 0.50 0.30 营业利润率 -3.7% -3.2% 5.4% 8.6% 11.6% 利润总额 -75.40 -71.19 152.20 285.11 445.99 净利润率 -3.9% -3.3% 4.8% 7.5% 10.2% 减:所得税 2.91 3.26 18.26 34.21 53.52 EBITDA/营业收入 1.6% 0.9% 7.9% 10.4% 12.7% 净利润 -76.27 -71.95 133.94 250.89 392.47 EBIT/营业收入 -0.8% -1.3% 6.3% 9.1% 11.8% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1477.05 1712.78 1662.07 1684.52 1884.51 固定资产周转天数 40 34 29 26 23 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 138 80 76 84 89 应收帐款 859.32 948.80 1189.43 1409.89 1630.07 流动资产周转天数 492 489 379 358 353 应收票据 0.00 179.10 0.00 88.60 102.43 应收帐款周转天数 155 155 155 155 155 预付帐款 26.48 10.64 21.51 22.52 23.56 存货周转天数 28 23 27 26 26 存货 112.62 107.26 137.69 146.48 160.82 总资产周转天数 704 705 555 508 484 其他流动资产 185.89 17.96 -152.04 -152.04 -152.04 投资资本周转天数 611 574 468 419 398 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE -4.2% -4.1% 7.1% 11.7% 15.4% 长期股权投资 425.96 413.95 413.95 413.95 413.95 ROA -2.0% -1.7% 3.1% 5.4% 7.7% 投资性房地产 103.91 96.75 71.75 51.75 36.75 ROIC -0.5% -0.8% 4.3% 7.0% 9.5% 固定资产 223.32 209.52 221.68 232.63 243.27 费用率 在建工程 6.93 36.59 50.43 53.89 52.50 销售费用率 22.1% 18.0% 21.4% 21.6% 21.8% 无形资产 101.59 118.43 139.43 154.35 171.77 管理费用率 5.8% 5.2% 4.0% 5.0% 5.0% 其他非流动资产 4.77 20.58 17.50 16.50 12.50 财务费用率 3.5% 3.2% 2.8% 2.4% 2.0% 资产总额 3909.87 4326.88 4261.44 4627.92 5097.31 三费/营业收入 31.4% 26.4% 28.2% 29.0% 28.8% 短期债务 1370.08 1583.11 1434.03 1405.34 1394.73 偿债能力 应付帐款 239.58 275.65 285.30 326.58 357.86 资产负债率 53.4% 59.3% 55.5% 53.6% 50.2% 应付票据 0.58 0.00 5.29 3.07 3.85 负债权益比 114.4% 145.6% 124.8% 115.6% 100.8% 其他流动负债 2.15 3.59 6.59 9.59 12.59 流动比率 1.47 1.26 1.39 1.47 1.62 长期借款 165.25 127.17 207.18 207.18 207.18 速动比率 1.40 1.21 1.31 1.40 1.54 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 -0.21 -0.37 2.09 3.64 5.50 负债总额 2086.35 2565.43 2366.16 2481.74 2558.67 分红指标 少数股东权益 19.87 17.43 7.43 2.43 -2.57 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 712.39 712.29 712.19 712.19 712.19 分红比率 留存收益 -298.28 -370.22 -226.28 29.61 427.08 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 1823.52 1761.44 1895.28 2146.17 2538.65 业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元) -0.11 -0.10 0.19 0.35 0.55 净利润 -78.32 -74.45 133.94 25