主变出海新势力，直流配电布局契合AIDC趋势

优于大市 主变出海新势力，直流配电布局契合AIDC趋势 核心观点 公司研究·深度报告 电力设备·电网设备 国内电力设备老牌民企，先后收购桂林电容、浙变电气两家优质企业。公司成立于1989年，总部位于广州市白云区，实控人为胡氏家族“明字辈”五兄妹。公司是国内电力设备老牌民企，早年主要从事低压开关设备业务，通过收购桂林电容（电容器）、浙变电气（高压变压器）和后续拓展已形成完整的电力设备产品链。 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002 联系人：王喆萱wangzhexuan@guosen.com.cn 高压变压器实现美国市场持续突破，超/特高压电容器行业领先。子公司浙变电气主要从事高压变压器业务，过去五年经营持续向好，产品已销往50余个国家和地区，2025年首次扭亏并首次实现美国138kV主变交付，2026年上半年实现美国主变订单规模化落地。子公司桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运特高压工程，屡获国家科技进步奖。 投资评级优于大市(首次)合理估值16.00-16.80元收盘价11.11元总市值/流通市值6005/5873百万元52周最高价/最低价22.63/9.63元近3个月日均成交额372.18百万元 “十五五”内需坚挺，主网与配网需求共振。“十五五”期间，两网规划投资达5万亿，其中特高压、配网和数字化是重点方向。在特高压、海上风电、电力互济等需求带动下，直流支撑电容需求可观；高压变压器和组合电器招标有望保持稳健增长，公司作为新进入者份额有望提升。新要素、新业态重塑配网底层逻辑，有望迎来新一轮景气周期，公司配电业务有望受益。 海外主变供给吃紧，中国企业实现北美突破。2021年以来，多重因素造成海外变压器供给吃紧，2024年以来AIDC需求呈现爆发式增长，变压器供需矛盾加剧。主变生产具有“定制化、小批量”特点，生产高度依赖成熟人力，海外供给尤为紧张。2025年以来，中国头部变压器企业陆续实现主变美国市场销售，打开高盈利市场。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 AIDC供电直流化趋势明确，公司已形成直流配电系列产品。与传统UPS方案相比，HVDC具有效率高、占地小等优势，2026年下半年800VHVDC迎来应用拐点，未来渗透率有望持续提升。公司已形成750VHVDC直流配电系列产品，应用于轨交、光储等场景，未来有望应用于AIDC领域。 相关研究报告 盈利预测与估值：预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，EPS分别为0.40/0.59/0.85元，同比增速分别为6.6%/46.9%/44.1%。通过多角度估值，预计公司合理估值为16.00-16.80元，相对目前股价有44%-51%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期、新产品推广不及预期、原材料价格大幅上涨。 内容目录 公司电力设备产品链完整，积极布局海外市场..............................................5子公司桂林电容行业地位领先，利润贡献约50%............................................8子公司浙变电气扭亏为盈，已实现美国主变批量出海........................................9成套设备稳健增长，电容器、变压器业务快速成长.........................................10集团业务覆盖发输变配用全环节，海外已形成体系化布局...................................11 “十五五”内需坚挺，主网与配网需求共振.......................................12 新型能源体系建设提速，两网投资规模预计达到5万亿.....................................12主网与特高压依然是重点方向，公司多类产品有望受益.....................................13新要素、新业态重塑底层逻辑，配网建设有望迎来景气周期.................................14 海外AIDC投资高增，中国电力设备出海迎来新机遇................................17 海外电力设备景气度持续，变压器供需持续吃紧...........................................17海外云厂资本开支快速增长，高压直流供电进入应用拐点...................................19集团旗下为光能源布局SST产品，携手公司形成解决方案出海...............................21 公司财务分析.................................................................23 盈利预测.....................................................................25 主营业务假设.........................................................................25未来3年业绩预测.....................................................................27 估值与投资建议...............................................................28 绝对估值：15.85-17.29元.............................................................28绝对估值的敏感性分析.................................................................29相对估值：16.00-16.80元.............................................................29投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级.............................................30 附表：财务预测与估值.........................................................33 图表目录 图1：白云电器发展历程....................................................................5图2：白云电器股权结构（截至2026年一季度末）.............................................5图3：美国比特小鹿138kV变压器项目发货....................................................6图4：孟加拉达卡地区电网系统扩容和升级项目................................................6图5：公司电力设备产品产业链..............................................................8图6：桂林电容年度营业收入及同比增速（百万元，%）.........................................9图7：桂林电容年度净利润及同比增速（百万元，%）...........................................9图8：桂林电容特高压运行案例（向家坝-上海±800kV特高压直流输电工程）......................9图9：桂林电容特高压运行案例（溪洛渡-浙江±800kV特高压直流输电工程）......................9图10：浙变电气年度营业收入及同比增速（百万元，%）.......................................10图11：浙变电气年度净利润及同比增速（百万元，%）.........................................10图12：浙变电气美国德州130MVA变压器扩建项目产品.........................................10图13：浙变电气美国德州130MVA变压器扩建项目产品.........................................10图14：公司产品营收结构（单位：百万元）..................................................11图15：公司产品毛利率情况（单位：%）.....................................................11图16：我国电源工程年度投资完成额及同比增速（亿元，%）...................................12图17：我国电网工程年度投资完成额及同比增速（亿元、%）...................................12图18：国家电网公司固定资产/电网投资规模汇总（单位：万亿元）.............................12图19：国家电网公司电网投资年初计划和实际完成规模情况（单位：亿元）......................12图20：我国特高压交流项目开发节奏预测（单位：条）........................................13图21：桂林电容在特高压直流项目市占率统计................................................13图22：国网输变电设备统招历年中标金额（单位：亿元，%）...................................14图23：2025年国网输变电设备统招中标金额结构（单位：%）...................................14图24：我国分布式光伏装机情况（单位：GW）................................................14图25：我国充电桩保有量情况（单位：万台，%）.............................................14图26：我国工商业储能当年新增装机容量（单位：GW，GWh）...................................15图27：我国市场化交易电量及占比（单位：万亿千瓦时，%）...................................15图28：我国配电网投资历史复盘............................................................15图29：我国历年电网投资金额与结构（单位：亿元，%）.......................................16图30：我国历年配电网投资金额与增速（单位：亿元，%）.....................................16图31：英国国家电网公司五年资本开支计划（单位：亿