白云电器 深度报告 主变出海新势力 直流配电布局契合AIDC趋势

礼物公司成立于1989年，是国内老牌电力设备民企，实控人为胡氏家族。公司通过收购浙变电气（高压变压器）和桂林电容（超/特高压电容），形成了完整的产品链。胡氏家族1996年成立白云电气集团，旗下拥有为光能源等优质资产。

子公司浙变电气主要从事高压变压器业务，产品已销往50余个国家，2025年首次扭亏并实现美国138kV主变交付，预计2026年上半年实现美国主变订单规模化落地。子公司桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运特高压工程，市场份额领先。

在“十五五”期间，两网规划投资达5万亿，其中特高压、配网和数字化是重点方向。公司电容器业务受益于特高压、海风需求，新增GIS产品持续突破，主变+GIS受益于主网投资，开关设备受益于配网投资，配网集采价格已走出低谷。

2021年以来，多重因素造成海外主变供给紧张，AIDC需求爆发进一步加剧供需矛盾。主变具有“定制化、小批量”特点，生产高度依赖成熟人力，海外供给增量有限。2025年H2以来，中国头部主变企业实现北美市场突破，单价和盈利能力远高于内销。

公司是国内率先落地750V HVDC应用的企业之一，已应用于轨交、光储、园区等场景，形成直流配电系列产品。海外客户看重解决方案能力，直流配电有望与公司主变和为光能源SST业务形成协同，打开海外市场。

预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.15/3.16/4.55亿元，对应28/19/13x估值。公司当前市值60亿元，短期保守看到100亿元，看60%+上涨空间。