未完待续的通胀风险

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔、周至臻报告日期：2026年07月19日 摘要 ➢海外宏观：通胀阶段性走弱，地缘风险再度抬升。通胀降温与地缘升级同场对撞，6月通胀数据降温基本拆除了7月加息支点，但油价回升正在放大二次通胀风险。6月美国CPI环比大跌0.4%，为2020年4月以来最大单月跌幅，PPI同步走弱，市场7月加息定价大幅降温；不过美联储官员静默期前集体放鹰，7月29日议息会议仍将保持审慎立场，按兵不动或是最好选择。往后看，虽然7月加息预期基本消除，但对年内加息一次的定价方向尚未改变，其中中东地缘仍是最大不确定性：6月通胀的改善核心依托冲突缓和带来的低油价环境，而近期美伊局势再度升温，油价连续四日冲高，霍尔木兹海峡通航船舶锐减。一旦后续能源价格持续上行，通胀或将再度反弹，全年高利率的核心宏观逻辑维持不变。 ➢大类资产：美伊冲突再升级，纯“分母端”资产开始体现比较优势。一方面，美伊冲突再升级导致谅解备忘录彻底失效，本周布伦特原油涨幅超16%。另一方面，韩央行加息等因素导致韩国股市信心受挫，美股和日股遭受“池鱼之殃”。值得注意的是，6月美国通胀的意外回落，以及科技板块受挫，导致美债价格触底回升，纯“分母端”资产的比较优势开始体现。 ➢下周重要事件预览：欧央行议息会议；美国7月标普全球制造业PMI初值；谷歌、特斯拉等业绩公布。 ➢风险提示：地缘局势进一步恶化风险；宏观数据失真风险；美联储改革不及预期风险。 海外宏观：通胀阶段性走弱，地缘风险再度抬升 大类资产：纯“分母端”资产开始体现比较优势 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：通胀降温，地缘动荡 1.1本周海外宏观重要事件一览 美国经济数据 美联储货币政策 7月密歇根消费者信心：信心指数7月初值54.4，环比+9.9%，现状指数54.9，较6月终值48.4大幅提升。预期指数54.9，五大分项全线改善。一年期通胀预期自6月终值4.6%回落40bp至4.2%，5年通胀预期维持3.3%不变。 证券研究报告 1.2通胀数据：美国CPI—加息紧迫性暂时解除 ➢6月CPI环比下跌0.4%，创下2020年4月疫情冲击以来最大单月跌幅；同比从4.2%快速回落至3.5%。叠加6月仅5.7万人的非农新增就业数据，“弱就业+冷通胀”的组合基本拆除了7月加息定价的最后支点。CMEFedWatch显示7月加息概率下降至13%，基本已从“牌桌”撤除。但全年加息主线预期仍未反转，油价滞后性与地缘再次升温意味着通胀仍有二次回升风险。 ➢市场即时反应：数据公布后美元指数回落，美国三大指数反弹，2年期美国国债收益率下行5个基点，隔夜掉期隐含利率回落到两周前美伊协议尚未撕毁阶段水平。 1.2通胀数据：美国CPI—短期峰值或许已过，但宽松尚远 ➢6月数据反映通胀短期峰值或许已经过去，但这并不能构成货币政策转为宽松的决定性依据： 首先，油价冲击阶段性见顶，单一变量完成“折返跑”。6月能源分项环比转负，地缘冲击带动的通胀变量完成从推升到回吐的周期。5月4.2%大概率是短期同比峰值，“通胀失控”尾部叙事可阶段性画上休止符。 其次，核心通胀暴露需求端系统性疲软的结构性矛盾。住房租金环比仅涨0.1%（2021年以来最低），服装、二手车、通信、医疗同步走弱。本质是美国经济“K型”分化的投影，内生通胀缺乏持续回升的微观基础。 最后，需要注意的是，数据滞后性与地缘二次冲击风险未出清。6月采价窗口恰好处于“美伊临时和平协议+霍峡通行恢复+布油70美元”的阶段性低点，降温是特定油价环境下的结果，而非结构性终局。 1.2通胀数据：PPI-CPI剪刀差维持高位 ➢6月PPI-CPI剪刀差维持在约2个百分点的高位，上游价格仍显著高于下游。当月剪刀差的小幅走阔并非源于上下游背离，而是二者在能源拖累下“同向回落、降幅不一”的结果。环比看，6月CPI与PPI分别下降0.4%和0.3%，呈现“同跌”特征但CPI环比下降幅度更加明显。剔除能源后的粘性依旧存在，核心CPI环比持平，核心PPI环比仍升0.2%，表明支撑剪刀差的结构性因素尚未消退。 ➢往后看，6月的能源缓和发生在美伊短暂停火窗口内，随停火破裂、油价回升，PPI与CPI存在双双反弹的风险，上游成本向下游的传导（PPI向CPI）仍是下半年通胀路径的核心观察点。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 1.3消费：油价回落带动零售销售走弱，但实际消费具备一定韧性 ➢6月零售消费数据环比+0.2%的表面放缓具有一定欺骗性。其拖累几乎全部来自油价下跌的名义效应，剔除加油站后零售销售依然增长0.7%，实际消费动能并未出现明显放缓；油价回落非但不是消费走弱的信号，反而可能通过释放实际购买力成为可选消费的顺风。 ➢其中，线上零售（+1.9%，受亚马逊Prime Day提振）与汽车经销商（+1.9%）领涨，印证“油价回落→收入改善→可选支出扩张”的传导。 ➢7月密歇根消费者信心初值也跳升至54.4，创五个月新高，1年通胀预期回落至4.2%，但调查窗口恰好截止于停火破裂前，本周油价反弹下这一改善恐难持续，且5年通胀预期纹丝不动，不足以撼动联储的谨慎基调。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 1.4成屋销售：量降价升，“K型分化”瞩目 ➢6月房地产市场呈现量降价升格局：6月成屋销售环比降2.4%至年化409万套，中位价44.06万美元，同比涨1.8%。75万至100万美元价格段成交同比大增近14%、100万美元以上段增18%；而10万美元以下入门级成交同比下降1.7%，成屋销售中的“K型分化”值得留意。 ➢前瞻指标同样走弱，6月成屋签约销售环比大跌5.4%，住房市场信心指数跌至近一年低位。叠加30年期房贷利率回升至6.64%，购房、建房两端持续承压，三季度楼市难以回暖。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 1.4沃什国会听证：数据至上、拒绝报喜、少说多做 ➢7月14至15日，美联储主席沃什依据《联邦储备法》半年度报告义务，先后出席众议院金融服务委员会与参议院银行委员会听证会，提交半年度货币政策报告，这是其今年就任以来的首次国会证词。 1.5中东冲突：局势一波三折，油价再度回升 ➢本周美伊局势在升级过程中一波三折。美军恢复对伊军事行动并重启对伊朗港口的海军封锁，连续空袭其军事设施；伊朗导弹击中两艘阿联酋油轮，并要求胡塞武装准备封锁红海。美方虽宣称霍尔木兹海峡对域外船只开放，但航运数据显示海峡通航船舶已锐减。 ➢受地缘风险溢价拉动，油价连续多日上行，但市场尚未计入航道完全封锁的极端情景，当前油价仍低于上月高点。一方面美伊双方的信用较低，市场对于“物理封锁”前的表态不再过度敏感；另一方面，掌握相对主动权的特朗普当前对于油价和通胀的态度仍然以压制为主，市场对未来冲突局势的缓和仍相对乐观。但需要警惕的是，局势的客观升级和油价的抬升存在导致通胀反转的可能。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月1日至7月17日 1.6货币政策：地缘冲击再次拉动紧缩预期 ➢地缘冲击下市场对紧缩的定价出现分化，欧洲、新西兰预期显著升温，美国、加拿大边际降温。截至本周，市场隐含2026年剩余时间各主要央行仍将普遍加息，但定价结构较上周有所调整：欧元区年末剩余加息预期由34bp跳升至46bp，英国升至42bp、新西兰升至54bp，三者升幅居前。油价重回高位强化了对能源进口经济体通胀反弹、央行被迫补加息的定价； ➢反观美国年内加息预期回落至31bp、加拿大降至9bp，6月美国CPI、PPI走弱对冲油价上行风险，市场对美联储7月议息的紧缩押注明显收敛；日本（23bp）、澳洲（17bp）预期基本平稳； ➢下周迎来密集议息窗口，欧元区7/23、联储7/29、英国7/30、日本7/31，若霍尔木兹局势持续推升油价，通胀数据与能源风险的拉锯将直接体现在这批会议的措辞上。 02 2.1本周大类资产表现：能源冲击行情再度上演 •本周美伊冲突再升级，纯“分母端”资产开始体现比较优势。一方面，美伊冲突再升级导致谅解备忘录彻底失效，本周布伦特原油涨幅超16%。另一方面，韩央行加息等因素导致韩国股市信心受挫，美股和日股遭受“池鱼之殃”。值得注意的是，6月美国通胀的意外回落，以及科技板块受挫，导致美债价格触底回升，纯“分母端”资产的比较优势开始体现。 2.2本周重要事件复盘 2.3美伊冲突再升级，国际油价延续强势 •本周美伊冲突再升级，国际油价延续强势。本周霍尔木兹海峡船只通行量跌至5艘（截至7月18日），7月14日美国恢复对伊朗海上封锁导致国际油价延续强势，布伦特原油重返88美元/桶大关。 •总结：考虑到美伊局势陷入“僵持”阶段，如果霍尔木兹海峡持续关闭抑或美伊双方开始袭击能源基础设施，不排除国际油价再次破百的可能性。 2.4美伊冲突再升级，黄金在4000美元附近拉锯 •本周美国通胀的回落并未换来美联储转鸽，金价走势震荡偏弱。2026年6月美国CPI同比超预期回落至3.5%，但是美伊冲突的反复导致美联储货币政策倾向并未转鸽，叠加韩国加息引发流动性冲击，伦敦金现再次考验4000美元/盎司大关。 •总结：美伊冲突再度升温，“TACO”交易空间已经被悄然打开，黄金继续下跌的空间或相对有限。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：6月采取世界黄金协会统计口径，7月采用1-19日的本周金十数据统计口径 2.5韩国股市加速下跌，全球股市遭受“池鱼之殃” •本周韩国股市加速下跌，全球股市遭受“池鱼之殃”。本周美伊冲突反复、韩央行加息等诸多因素催化了韩国股市的加速下跌，美股、日股遭受一定的牵连，即使台积电业绩超预期都未挽回市场对科技板块的信心。 •总结：关注下周韩国救市政策能否见效，以及谷歌、特斯拉等中报业绩是否超预期，伊朗版“TACO”是否重演是股市信心能否回暖的胜负手。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年1月2日美股净值为1 2.6衰退预期升温下，美债迎来触底回升 •美国通胀回落、韩国股市加速下跌导致美国衰退预期升温，美债价格触底回升。本周美国通胀意外回落至3.5%催化美债价格触底回升，韩国股市的加速下跌导致市场对科技板块的信心受挫，美国经济衰退预期升温的叙事被强化。 •相反，美元指数在通胀回落的催化下迎来回调。 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：DR007回落至政策利率下方，资金面重回宽松边缘 •DR007−OMO本周由负转正并走高5.4bp至政策利率上方，资金面从宽松边缘重新转向中性偏紧，月中税期扰动特征明显；CDs−MLF微幅走阔，银行负债端平稳；流动性预期回落，维持均值附近。 •资金利率的回升与信用利差的压缩形成背离，债市的拥挤交易特征在强化。若税期过后资金利率回落，低利差格局将继续获得支撑；若收紧持续，信用利差将面临修复压力。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据集覆盖2019年至今，为方便展示截取最近一年数据 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：数据集覆盖2019年至今，为方便展示截取最近一年数据 3.2权益：短期情绪冲高回落，情绪结构风险积聚 •短期情绪指数本周先冲高后回落，过热区间内的震荡特征明显。短期情绪周三触及1.24的周内高点后连续两日回落，收于1.15。周度小幅上行但上行动能已明显衰减；长期情绪指数连续第三周回落，长短期背离进一步扩大。 •短期基差Z值升至3.13的较高水平，期货端乐观定价与现货疲弱的裂口拉大，情绪结构的脆弱性显著上升；而长短期乖离率Z值双双走低，现货价格相对均线持续偏弱。一旦期货升水回落，短期回调风险处于高位。 3.2权益：赔率全面修复，金融继续回落 •本周股价回调推动估值赔率全面修复。中证5