未完待续的最强“政策加速期”

宏观点评20230903 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 未完待续的最强“政策加速期”2023年09月03日 当前中国在政策出台上正经历着最强的“加速期”！如图1所示，我们梳理了历史上与今年8月类似的政策密集出台（分别是2022年11-12月疫情防控调整、2020年2-4月疫情首次冲击、2015年6-8月股市大幅调整、2014年9-11月地产政策转向），并统计了这些时期每周部委及更 高层出台影响宏观经济的重大阶段性政策的频次。与上述时期相比，今年8月以来政策密集出台的加速确实是最强的！从印花税减半到全国统 一下调首付比，这样的政策力度在股市和房地产上已经超过2014-2015 年，堪比2008年。 所谓“开弓没有回头箭”，对于当前的这段政策密集加速出台，我们认为可以抱有更多期待。正如我们此前的报告所述：“房地产政策的优化调整”+“一揽子地方化债方案”+“活跃资本市场一揽子措施”构成了 下半年政策发力的主线，往后来看： 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储“减负”，欧央行“加压 —海外宏观经济周报》 2023-09-03 房地产政策的优化调整：我们预计政策下一步将加大建设保障房和保交 楼的力度，并且包括限购和限售政策的松动也是政策的备选。 一揽子地方化债方案：央行SPV的“重现江湖”，与财政的特殊再融资打好“配合战”，最终的方案有望在9月靴子落地。 活跃资本市场一揽子措施：在“三支箭”（收紧IPO及再融资、调降融资保证金、限制部分减持）后，退市制度和分红导向的完善值得期待。 宏观研究不在多，重在把握基本面的关键节点和政策方向。回顾今年以来经济和政策的脉络，我们认为此前有三个重要的时点，见证了从“经济拐点”到“政策拐点”，再到“政策加码”的转变： 在3月底发表的报告《3月经济放缓：拐点已至？》中，我们指出经济复苏放缓的拐点已经出现，在两会后的“大兴调查研究之风”下，政策出台可能会有所延后。 在6月中旬发表的报告《6月降息拉开年中稳经济序幕》中，我们指出央行快速出手表明政策已经转向，在货币政策开始“全力”支持实体经济的同时，房地产将成为年中稳经济的重要抓手。 在7月底发表的报告《地产政策调整的�个关键问题》中，我们新一轮地产放松不会“挤牙膏”，会自上而下在推动取消“认房又认贷”、降低“二套房首付比例”等方面出台一揽子措施；并且一线城市放开的顺序从广州深圳到北京上海。 政策密集出台之后，我们怎么把握市场的节奏和风向？政策从转向信号到切实落地需要时间，在《经济“放开2.0”，这次有何不同？》中我们提出一个转向框架，如图2，我们认为随着最强政策加速期的到来，我们进入了第三阶段，市场的情绪不妨乐观一点（如图3）。 当然除了情绪，市场的改变确实也需要切实的增量资金，外资会是重要的风向标（今年A股的涨跌与北向资金的变动密切相关，如图4），而近期政策组合背后的一个重要着眼点可能就是稳定外资：活跃资本市场 +稳定地产+稳定汇率≈稳定外资。 活跃资本市场：向主要国际市场靠拢，吸引外资。例如，其中经过本次调整，印花税仅在卖出环节征收0.05%，与美国，日本，加拿大等废除印花税的发达市场差异进一步缩小（图5）。此外，今年在海外流动性收紧的背景下，全球IPO活动持续放缓，不过根据安永的数据，上半年中 国内地IPO数量和筹资额分别占全球的28%和50%，稳居全球第一。通过阶段性收紧融资节奏，严格管理股东减持，降低“面加多了”的风险。 地产松绑：外资青睐的复苏逻辑。地产是中国经济当前的支柱产业，这一点可能是外资进行中国交易的基本出发点之一，因此交易中国复苏 《8月非农》 2023-09-02 1/8 东吴证券研究所 时，地产上下游的行业总是出现在外资增持的名单中，例如家电、建材、有色等（如图6、7）。 稳定汇率：不仅仅是降低外资的投资风险。周�央行在汇率贬值压力并不突出的情况下，再次祭出下调外汇存款准备金的工具，稳定汇率的意图十分明确：一方面，人民币汇率的稳定有利于降低外资投资中国的汇率敞口风险；另一方面，可能更深层次是，从历史上看汇率也是股市情 绪和顺周期资产的重要风向标（图8）。 风险提示：地产政策出台时间不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩。 2/8 图1：2014年以来政策密集出台期对比：2023年8月下旬政策出台速度最快 部委政策出台数量/周 个本 经济持续降挡后的经济刺激 （2014年9月-12月） 股市大跌后的“救市” （2015年6月-8月） 2014年“930”地产政策 10 9 8疫后复工复产1.0 （2020年2月-5月） 7 6 5 4 3 2 1 第第第2 第1周 0 注：我们梳理了历史上与今年8月类似的“政策密集期”（分别是2022年11-12月疫情防控调整、2020年2-4月疫情首次冲击、2015年6-8月股市大幅调整、2014年9-11月地产政策转向），并统计了这些时期每周各部委出台影响宏观经济的主要政策数量（选取国务院、发改委、央行、财政部、住建部、证监会、卫健委、金融监管总局），部委之间相同政策予以剔除。 数据来源：中国政府网，各部委官方网站，东吴证券研究所 图2：政策转向的“�阶段”思考：我们正处在第三阶段 数据来源：新华社，中国政府网，东吴证券研究所绘制 3/8 东吴证券研究所 图3：放开2.0下的股债汇资产的走势：进入第三阶段 7.4 美元兑人民币沪深300（右轴）重大事件 住建部支持地产 发展，随后一线 城市纷纷表态 地产不出，降息兜底 政策密集出台 印花税减半征收 政治局不提 “房住不炒”政策未落地，信贷断崖 4,100 7.23,900 7.03,700 6.8 2023-072023-082023-092023-10 3,500 % 2.7 10年期国债收益率重大事件 住建部支持地产发 展，随后一线城市纷纷表态 政策未落地，信贷 断崖 印花税减半征收 政策密集出台 政治局不提 “房住不炒” 地产不出，降息兜 底 2.6 2.5 2023-072023-082023-092023-10 资料来源：Wind，新华社，中国政府网，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 沪深300涨跌幅（%）4 3 2 1 0 -1 -150 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：经过此次调整，中国印花税正在向美日等发达经济体靠拢 各地区证券交易印花税率：买入 卖出 %0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 韩新英法国加国国 坡 中中印瑞泰中美德日国国度士国国国国本香台 港湾 数据来源：纽约梅隆银行、各地区证券交易所，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图6：2020年疫情后经济复苏阶段外资投资A股的变化 %2020年疫后外资占各行业流通股比例变化 2 1 0 商贸零售电力设备机械设备 电子家电传媒汽车建材社服轻工军工有色化工钢铁计算机通信 石油石化 交运综合地产非银医药纺服煤炭 公用事业 银行食品饮料建筑装饰 环保农林牧渔美容护理 -1 注：选取时间为2020年3月下旬至7月初。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2022年疫情放开阶段外资投资A股的变化 %2022年疫后外资占各行业流通股比例变化3 2 1 0 -1 家电建材 商贸零售 传媒有色银行 食品饮料 钢铁轻工非银 机械设备 汽车医药地产化工 建筑装饰 纺服计算机农林牧渔 社服交运环保军工 石油石化 综合电子通信煤炭 公用事业电力设备美容护理 -2 注：选取时间为2022年10月底至2022年12月底。数据来源：东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 图8：人民币汇率和股市：拐点相近 7.6 7.4 7.2 上调跨境融资系数 离岸人民币沪深300（右轴）上调跨境融资系数 浙江宣传：《“层层加码” 与“动态清零”完全相悖 交易商协会支持民企融资“第二支箭” 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 世界卫生组织宣布新冠已是全球大流行 政治局：《化 东吴证券研究所 6.0 2 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/8 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身