权益调整时国债期货如何表现：日历效应和历史复盘

权益调整时国债期货如何表现：日历效应和历史复盘 本报告导读： 参考历史，权益高位回调后10-20个交易日，债市走强的概率较大。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 顺丰REIT续租落地，交投清淡聚焦季报2026.07.19从固收+微观机构行为考量：权益回调对债市的影响拆解2026.07.19仓位仍受风险约束，但短期修复条件积累2026.07.18兼顾票息、安全和流动性，长端信用债性价比排序2026.07.17转债回吐涨幅，低波产品占优2026.07.14 但这并不意味着权益调整对债市完全没有影响，从历史经验来看，权益市场出现高位回调后，债市在随后一段时间内走强的概率较大，但这一变化往往不会在回调初期迅速显现，而是随着风险偏好回落和机构资产再配置逐步兑现。具体而言： （1）从短期表现来看，权益快速回调后的前几个交易日，债市走强的概率并不高，甚至仍可能阶段性承压。2015年以来，在权益市场出现类似高位快速回调事件共计9次，复盘来看，回调发生后第1个交易日，T合约平均下跌0.13%，上涨概率仅为22%；3个交易日，T合约平均仍下跌0.07%，上涨概率也仅为44%。直到事件发生后第5个交易日，T合约上涨概率才提高至56%。换言之，权益回调初期，机构避险需求并不会立即转化为债市增量资金。 （2）但随着权益市场回调时间的拉长，债市走强的概率和幅度均有所提升。复盘来看，权益高位回调发生后第10个交易日，T合约平均上涨0.12%，上涨概率提高至67%；事件发生后第20个交易日，T合约平均上涨0.34%，上涨概率进一步升至78%。由此来看，权益自高位快速回调后，债市后续走强的概率通常较高，但需要一定时间才能显现。 此外，从技术形态来看，当前T、TL合约均处于“上有阻力、下有支撑”的横盘震荡阶段，国债期货方向选择或仍需等待重要会议落地后。近期T、TL合约的持仓量和成交量均未出现明显放大，日度K线则频繁呈现较长的上下影线，反映多空双方仍在反复试探，但暂时均难以形成持续占优的力量。在此背景下，短期内期债或仍以区间震荡为主，其中T合约上方需关注前期高点附近的阻力，下方则需观察20日均线的支撑；TL合约上方主要面临250日均线压制，下方60日均线附近则具备一定支撑。整体来看，当前横盘格局尚未被打破，但随着震荡时间延长，后续市场或逐渐进入方向选择阶段，而真正形成有效突破，可能仍需等待重要会议落地。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给 超预期放量。 目录 1.国债期货持仓快速波动下：哪几种套利策略出现空间？错误!未定义书签。2.国债期货策略展望................................................................................42.1.国债期货行情复盘：多空交织，国债期货保持震荡.........................42.2.IRR策略：各合约IRR普遍下行，正套空间有限.............................42.3.基差策略：7月下旬可关注TL合约基差收敛空间...........................42.4.跨期策略：跨期价差小幅回落，整体波动有限................................52.5.曲线策略：做陡收益率曲线性价比更高...........................................53.风险提示..............................................................................................6 1.权益调整时国债期货如何表现：日历效应和历史复盘 过去一周权益市场调整明显，但债市波动不大过去一周，权益市场自高位快速回落，沪深300累计跌幅超过5%，但同期T、TL合约均未明显走强，整体仍维持窄幅震荡格局。这一表现既不同于此前股债同向调整，也不同于传统风险偏好回落阶段较为典型的股债“跷跷板”行情。 究其原因，或在于此前股债之间无论在宏观预期、机构资金还是交易行为层面，均未形成较强的联动基础。宏观定价来看，前期权益走强并未带动经济预期修复预期显著回暖，债市并未过度定价，因此当前权益回落也较难触发类似2025年7—8月后的预期反转；从机构行为来看，此前权益上涨对债市资金的分流并不明显，因而权益回撤后能够回流债市的增量资金 也相对有限，反而还可能因固收+等产品面临赎回压力，对债市形成阶段性扰动；此外，部分宏观对冲资金或已在7月初已经通过国债期货进行了博弈布局，当前回调所带来的新增交易信息相对有限。综合来看，多重因素共同作用下，债市对本轮权益回撤的反应相对克制。 但这并不意味着权益调整对债市完全没有影响，从历史经验来看，权益市场出现高位回调后，债市在随后一段时间内走强的概率较大，但这一变化往往不会在回调初期迅速显现，而是随着风险偏好回落和机构资产再配置逐步兑现。具体而言： （1）从短期表现来看，权益快速回调后的前几个交易日，债市走强的概率并不高，甚至仍可能阶段性承压。2015年以来，在权益市场出现类似高位快速回调事件共计9次，复盘来看，回调发生后第1个交易日，T合约平均下跌0.13%，上涨概率仅为22%；3个交易日，T合约平均仍下跌0.07%，上涨概率也仅为44%。直到事件发生后第5个交易日，T合约上涨概率才提高至56%。换言之，权益回调初期，机构避险需求并不会立即转化为债市增量资金。 （2）但随着权益市场回调时间的拉长，债市走强的的概率和幅度均有所提升。复盘来看，权益高位回调发生后第10个交易日，T合约平均上涨0.12%，上涨概率提高至67%；事件发生后第20个交易日，T合约平均上涨0.34%，上涨概率进一步升至78%。由此来看，权益自高位快速回调后，债市后续走强的概率通常较高，但需要一定时间才能显现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7此外，从技术形态来看，当前T、TL合约均处于“上有阻力、下有支撑”的 横盘震荡阶段，国债期货方向选择或仍需等待重要会议落地后。近期T、TL合约的持仓量和成交量均未出现明显放大，日度K线则频繁呈现较长的上下影线，反映多空双方仍在反复试探，但暂时均难以形成持续占优的力量。在此背景下，短期内期债或仍以区间震荡为主，其中T合约上方需关注前期高点附近的阻力，下方则需观察20日均线的支撑；TL合约上方主要面临250日均线压制，下方60日均线附近则具备一定支撑。整体来看，当前横盘格局尚未被打破，但随着震荡时间延长，后续市场或逐渐进入方向选择阶段，而真正形成有效突破，可能仍需等待重要会议落地。 2.国债期货策略展望 2.1.国债期货行情复盘：多空交织，国债期货保持震荡 过去一周，央行持续较大净投放并落地买断式逆回购，但市场流动性在季度税期扰动下整体偏紧，同时受权益市场大幅调整扰动，国债期货持续震荡。上半周，权益市场调整引发固收+赎回担忧，长债或防御性减仓，债市震荡走弱；随后，受20Y超长期特别国债一级需求旺盛与买断式逆回购放量消息提振，叠加经济数据偏弱落地，但税期影响下资金价格仍偏贵，国债期货略有回调；周五流动性边际转松，权益市场再度大幅调整带动避险情绪升温，国债维持震荡期货。 2.2.IRR策略：各合约IRR普遍下行，正套空间有限 截至7月18日，TL、T、TF、TS主力合约CTD券IRR分别为1.27%、1.22%、1.18%、1.27%。过去一周，各合约IRR普遍小幅下行，整体来看，前各合约IRR整体弱于市场融资成本水平，套利收益难以完全覆盖资金端占用成本，策略实操性价比与可行区间偏窄，但仍可继续关注10年期国债&T合约的正套策略。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.基差策略：7月下旬可关注TL合约基差收敛空间 截至7月18日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.3155元、0.0696元、0.0703元、0.0014元。过去一周，债市维持震荡格局，国债期货基差波动不大，7月下旬可关注TL合约基差收敛空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.跨期策略：跨期价差小幅回落，整体波动有限 过去一周，TL00-TL01、T00-T01、TF00-TF01、TS00-TS01的价差分别变动-0.02元、-0.01元、-0.01元、-0.01元。各品种跨期价差均小幅回落，但整体变动幅度有限，活跃合约与次季合约表现较为接近，短期内跨期价差或继续维持窄幅波动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.5.曲线策略：做陡收益率曲线性价比更高 过去一周，3T-TL、2TF-T、2TS-TF分别变动0.04元、0.00元、-0.02元，跨品种价差整体窄幅波动。当前3T-TL价差仍处于相对高位，往后看，考虑到权益调整下固收+基金短期或面临一定的赎回压力，但可能这种赎回对债市的利好可能仅限于短端或资金端，短期对长债和超长债甚至可能 反而形成扰动，做陡收益率曲线性价比更高。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得