本轮期现背离行情的复盘：如何理解国债期货先于现券见顶

如何理解国债期货先于现券见顶：本轮期现背离行情的复盘 本报告导读： 国债期货先于现券见顶的背后可能是对现券下行空间不足的提前定价。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 信用债回调期间，大型银行布局短端2026.06.15回调后，30年地方债性价比最高2026.06.15信用调整之下，信用债ETF赎回60.7亿元2026.06.14首批商业不动产REITs即将上市2026.06.14关键是非银活期：资金“自发收紧循环”的微观逻辑2026.06.14 站在当下重新回顾，国债期货的在6月初释放的见顶信号并非源于突发利空，而是现券收益率的下行幅度过大，使得债市对后续的新增利空相对脆弱。回顾6月第一周，市场实际上并未出现显著的利空因素，尽管资金有微调收紧的迹象，但基本处于市场的已有预期之内，10年国债收益率在短暂下探至1.70%阻力位后小幅上行，随后基本保持震荡格局。在此背景下，期货之所以率先出现见顶和向下试探的信号，我们认为主要是是因为前期现券收益率被压至强阻力位附近，做多赔率下降，导致期货端缺乏继续向上的动力。而后续真正导致现券情绪走弱的实质性利空，是资金的进一步收紧与负债端赎回压力的显现。正是因为现券收益率的持续下行使得安全垫不断压缩，才导致盘面对资金面的边际收敛和负债端的赎回冲击表现得异常敏感，而期货提前触顶正是对这种“脆弱性”的提前定价。参考历史经验来看，此前债市积累的超买压力已在近期的下跌中得 到兑现，当前基差已基本回归常态，后续期现走势将趋于同步。复盘来看，类似的期现背离现象在2025年12月也出现过，彼时债市走弱更多是现券端微观交易力量主导而非实质性利空，T合约表现相对稳定。结合历史经验来看，无论是本轮的“期货先见顶”还是历史上的“期货先见底”，都是在极端情绪或微观交易失衡下的提前定价。经过过去一周的较大幅度回调，前期拥挤的现券交易已被一定程度消化，基差水平已经回到了常规状态。展望后市，期货和现券大概率将恢复同步波动的格局。 从技术形态来看，当前国债期货市场呈现出T/TL强、TS/TS弱的特征。具体而言：T合约、TL合约在60日均线得到有效支撑，并未跌破前低，展现出较强韧性；但TF/TS合约则表现偏弱，深跌至120日均线才寻得支撑。这种技术形态上的分化，本质上是由于本轮资金收紧对各期限品种的冲击呈现出“层层递减”的效应。在跨季前资金面偏紧、成本中枢抬升的背景下，短端现券正面临息差倒挂和性价比丧失的压力，进而期货下方的技术支撑并不稳固。反观长端与超长端，目前依然具备正向息差的保护，形成了有效的安全垫。资金扰动在向长端传导时，冲击力已被大幅削弱。 展望后市，考虑到资金进一步收紧的空间有限债市情绪或将逐渐修复，但不同期限合约修复节奏存在差异。T与TL在关键支撑位企稳后，受制于短期增量利好匮乏，难现“V型”反转，后续或将依托60日均线进入宽幅震荡阶段；而TF/TS由于上方套牢盘较重且受制于跨季偏紧的资金面，反弹动能受限，短期内将以“弱势横盘磨底”为主，其真正的技术性筑底仍需等待资金面预期的实质性改善。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.期货预见了本轮回调？期现背离行情的复盘与推演...............................31.1.5月末期货先于现券见顶，期现背离说明了什么问题.......................31.2.参考历史，类似期现背离情况通常如何演绎....................................31.3.从技术形态看，长短债行情未来可能有何差异................................42.国债期货策略展望................................................................................52.1.国债期货行情复盘：流动性趋紧，债市整体偏弱.............................52.2.IRR策略：目前资金利率相对较高，各期限合约IRR空间尚显不足.52.3.基差策略：随着市场情绪企稳，长端基差或有小幅收敛空间...........62.4.跨期策略：跨期价差长短端分化，长端收敛态势显著......................62.5.曲线策略：收益率曲线走平............................................................73.风险提示..............................................................................................8 1.期货预见了本轮回调？期现背离行情的复盘与推演 1.1.5月末期货先于现券见顶，期现背离说明了什么问题 过去一周债市迎来大幅回调。国债期货出现连续下挫，其中T合约从6月5日开始已走出“五连阴”行情；TL合约在下跌过程中虽表现出一定抗跌性，但也呈现同步回调态势。事实上，本轮调整并非突发，早在6月第一周，国债期货盘面就已经提前释放了走弱的先兆指标。 6月初债市呈现出明显的期现背离特征，期货上攻动能衰竭并先于现券触顶。从现券端来看，当时收益率在短暂下探至1.70%阻力位后小幅上行，随后基本保持震荡格局，表现相对平稳。但期货端走势则不同，T合约在向上突破5月20日前期高点后，未能继续向上拓展空间，而是进入窄幅震荡的磨顶阶段。在此期间，期货两次尝试上攻均告失败，虽未显现极强的空头动能，但已开始向下试探10日均线支撑；TL合约的走势也基本相似。此外，当时活跃券基差出现明显收窄，这一系列迹象共同印证了期货端先于 现券出现了触顶信号。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 站在当下重新回顾，国债期货的在6月初释放的见顶信号并非源于突发利空，而是现券收益率的下行幅度过大，使得债市对后续的新增利空相对脆弱。回顾6月第一周，市场实际上并未出现显著的利空因素，尽管资金有微调收紧的迹象，但基本处于市场的已有预期之内。在此背景下，期货之所以率先出现见顶和向下试探的信号，我们认为主要是是因为前期现券收 益率被压至强阻力位附近，做多赔率下降，导致期货端缺乏继续向上的动力。而后续真正导致现券情绪走弱的实质性利空，是资金的进一步收紧与负 债端赎回压力的显现。正是因为现券收益率的持续下行使得安全垫不断压缩，才导致盘面对资金面的边际收敛和负债端的赎回冲击表现得异常敏感，而期货的提前触顶，正是对这种“脆弱性”的提前定价。 1.2.参考历史，类似期现背离情况通常如何演绎 复盘来看，类似的期现背离现象在2025年12月也出现过，彼时债市走弱更多是现券端微观交易力量主导而非实质性利空，T合约表现相对稳定。回顾2025年12月，债市表现疲软，主要原因在于债券交易盘持续卖出，而大行等配置盘借入意愿不足、持观望态度，叠加权益提前抢跑春季躁动行情，不断压制市场情绪，但T合约却表现得相对稳定，10年期国债活跃券 基差边际收窄，这种期现背离揭示彼时债市走弱是由阶段性的做空交 易力量造成的，并不具备持续性，随着次年1月份配置盘重新入场，债市随即企稳回升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 回到当下，前期积累的超买压力已在近期的下跌中得到兑现，当前基差已基本回归常态，后续期现走势将趋于同步。结合历史经验来看，无论是本轮的“期货先见顶”还是历史上的“期货先见底”，都是在极端情绪或微观交易失衡下的提前定价。经过过去一周的较大幅度回调，前期拥挤的现券交易已被一定程度消化，基差水平已经回到了常规状态。展望后市，期货和现券大概率将恢复同步波动的格局。 1.3.从技术形态看，长短债行情未来可能有何差异 从技术形态来看，当前国债期货市场呈现出长端强、短端弱的特征。具体而言： ①长端/超长端：T合约、TL合约在60日均线关键支撑位上方展现出较强韧性。在国债期货经历“五连阴”下挫后，各期限合约RSI指标均快速进入超卖区间，其中T合约已触及布林带下轨，而TL合约距离下轨尚有空间。正如我们此前提示过的，T/TL合约在触及RSI超卖区间后，通常会触发有效的技术性反抽。实际行情也印证了这一判断。目前T和TL合约均在60日均线上方获得了有效支撑，并未跌破5月8日的前期低点。特别是对于TL合约而言，未破前低意味着其在技术形态上避免了“M顶”的构筑，表明长端下方依然具备一定的支撑力度。 ②中短端：相较于T/TL合约的企稳，TF/TS合约则表现偏弱，经历了更深幅度的回调。在本轮下跌中，中短端的抵抗表现明显不足，TF与TS合约一路下穿多条均线，直到下探至120日均线附近，才获得了初步的技术性支撑。这种跌幅更深、寻底时间更长的技术形态，直观反映出资金对中短端品种的交易情绪更为脆弱。虽然目前中短端下方也已出现一定的支撑盘，但在整体形态的修复上，明显落后于长端。 技术走势上“长强短弱”的极致分化，本质上是由于本轮资金收紧对各期限品种的冲击呈现出“层层递减”的效应。在跨季前资金面偏紧、成本中枢抬升的背景下，短端现券正面临息差倒挂和性价比丧失的压力，进而期货下方的技术支撑并不稳固。反观长端与超长端，目前依然具备正向息差的保护，形成了有效的安全垫。资金扰动在向长端传导时，冲击力已被大幅削弱。 展望后市，T/TL或转向震荡企稳，但TF/TS技术性筑底仍需等待。对于长端和超长端而言，其在关键均线和前低位置触发了超卖反抽，有效避免了破位下行，但在当前缺乏实质性增量利好叠加流动性环境修复也需要 跨季后才能明显显现的背景下，短期内或难以走出“V型”反转，预计将进入宽幅震荡阶段，短期支撑位分别在于60日均线与5月8日低点。对于中短端而言，由于前期跌幅较深，上方累积了较重的套牢盘，其在120日均线附近的支撑仍需反复考验；在跨季资金面实质性转松之前，短端向上反弹的动能和空间受限，技术形态上可能更多表现为“弱势横盘磨底”，需耐心等待资金预期改善后，才能确认真正的技术性筑底完成。 2.国债期货策略展望 2.1.国债期货行情复盘：流动性趋紧，债市整体偏弱 过去一周，债市主要受到流动性边际趋紧与央行持续大额净投放对冲、5月通胀及金融数据陆续披露、权益市场反弹压制债市情绪等因素影响，国债期货全周震荡下行，债市情绪整体偏谨慎。上半周随着资金利率逐步抬升，进出口数据超预期、权益市场反弹分流债市资金，同时PPI同比涨幅扩大推升通胀预期，多头情绪持续降温，国债期货震荡走弱；期间央行虽连续开展逆回购实现大额净投放，但对债市支撑力度有限。下半周经连续调整之后，流动性收紧压力边际缓和，周五偏弱的信贷社融数据也对债市形成一定支撑，但市场情绪整体偏弱，国债期货先延续探底走势，尾盘阶段止跌小幅回升，全周仍录得明显跌幅。 2.2.IRR策略：目前资金利率相对较高，各期限合约IRR空间尚显不足 截至6月12日，TL、T、TF、TS主力合约CTD券IRR分别为1.55%、1.26%、1.22%、1.17%。过去一周债市呈现先抑后扬的震荡格局，各合约IRR走势分化，其中TL合约IRR较周初明显抬升并维持在较高水位，T、TF、TS合约IRR均有不同程度回落。目前资金利率相对较高，各期限合约IRR空间尚显不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.基差策略：随着市场情绪企稳，长端基差或有小幅收敛空间 截至6月12日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.4124元、0.1010元、0.1001元、0.0309元。过去一周，各品种主力合约基差走势分化，TL合约基差下行，T、TF、TS合约基差震荡抬升。当前债市情绪整体较弱，基差处于较高分位数水平，考虑到目前负债端压力已经有所消化，长端情绪或逐步企稳，基差存在小幅