菲莫国际（PM.N）：二季度难超预期但全年预测仍有上行空间

菲利普·莫里斯国际公司（PM.N） Q2业绩超出预期，但预计2026财年盈利预测的上行空间依然存在。估值这意味着我们在盈利季节更倾向于买入BAT。 中信的观点 在我们看来，由于技术因素限制了IQOS和ZYN的增长，Q2有机收入大幅超预期的可能性不大。我们的Q2有机OCI为+4.0%，略低于市场预期。鉴于这一背景，加之ZYN Ultra的推广才刚刚开始，我们预计管理层将在7月22日的Q2业绩报告中重申其2026财年预期的业绩指标。然而，考虑到第三季度OSG/EBIT增长可能加速——得益于日本库存增加/美国ZYN轻松促销的对比基数效应——2026财年预期的风险仍然偏向利好，而美国IQOS Iluma获得PMTA批准可能推动进一步市盈率倍数扩张。尽管如此，鉴于PM至今是表现最好的杂货店股票之一（YTD上涨12%），并且其市盈率相对于BATS处于近期相对范围的上端，该股票可能会在当前价位附近承压。我们维持买入评级，并重申我们对BAT短期内的偏好。 购买 价格（2026年7月15日16:00）180.88美元 目标价格210.00美元 预期股价回报率16.1% 预期股息收益率3.1% 预期总回报率19.2% 市值2819.12亿美元 我们预计第二季度OSG增长+4.7%，其他综合收入（OCI）增长+4.0%，每股收益（EPS）为2.02美元——我们预测第二季度销量下降0.4%至1994亿美元，OSG增长+4.7%（共识+4.8%）至106亿美元。尽管日本部分地区进行了一些食品库存清理，我们预计高端个人护理（HTU）产品将表现强劲（预计增长+9.5%），而美国地区的一些年度库存调整以及相对较低的基本消费者购买量意味着ZYN产品销量可能下降。这些因素可能会限制息税前利润（EBIT）的杠杆效应，使得第二季度有机OCI增长为+4.0%，略低于市场预期+5.0%。尽管如此，我们预计派美乐（PM）将实现第二季度每股收益2.02美元，处于其1.97-2.02美元预期区间的上限（市场预期2.05美元）。 IQOS销量基础稳固但增长放缓，因日本“储藏式购买”现象消退——我们预计第二季度HTU销量将增长8.3%至420亿支（预估41.3亿支）。与第一季度+11.4%的增长相比的环比放缓，反映了日本“储藏式购买”现象的消退（HTU销量减少5.2亿支或下降1.3%）。我们预计第二季度日本IMS销量将下降0.7%（第一季度增长+10.4%），但整体部门增长将继续受益于台湾的推广和其它地区的良好表现。展望未来，我们预计第三季度增长将加速，因该时期将受益于日本在10月1日第二次消费税上调前的库存积累。 AC+44-20-7986-4049simon.hales@citi.com西蒙·霍尔斯 +91-22-4277-5078sunny.wadhwani@citi.com瓦德瓦尼·萨尼 (Wǎ díwǎ ní·Sà ní) ZYN Q2销量依然疲软，但市场关注焦点在Ultra——在美国，我们预计ZYN Q2销量将下降3.4%，至1.84亿罐。这反映了继Q2 25库存积压后减少1000万单位的销量。若剔除这一因素，我们估计Q2美国ZYN销量环比增长约2%。这一数据与尼尔森该时期约-0.8%的数据形成对比。目前，所有目光都聚焦于ZYN Ultra在美国的推广，该产品于6月以9mg和11mg规格上市。市场渴望听到管理层关于早期消费者反馈的评论、该品牌定价策略的更多细节，以及PM对下半年预期的展望。 2026财年预期有机指标可能将重申——管理层预计将在第二季度业绩结果时重申2026财年预期有机增长指标，包括营收增长+5-7%和有机其他综合收益(OCI)增长+7-9%（花旗银行分别为+6.5%和+8.2%）。展望未来，管理层能否实现这些指引指标的上限，将受制于ZYN品牌（包括ZYN Ultra）在下半年（H2）的表现。我们认为，对下半年/2026财年预期的风险仍偏向利好。在每股收益（EPS）方面，管理层在六月初的消费者会议上更新了关于汇率/非经常性项目的指引。然而，近期的汇率进一步变动可能促使进行一些微调。我们预测2026财年预期调整后EPS为8.42美元（共识为8.40美元）。这相较于指引的8.31-8.46美元区间。 牛/熊：菲利普·莫里斯国际公司（PM.N） 菲利普·莫里斯国际公司 公司简介 菲利普·莫里斯国际集团（PMI）是全球市值第一的烟草公司。其业务遍及全球，除美国和中国外。万宝路是PMI迄今为止最重要的品牌，约占其销量的35%。然而，目前大部分的销售增长来自于PMI所称的iQos（无火烟）。这是一种PMI声称具有降低健康风险的潜力的烟草制品。其单位销量的收入高于普通香烟；然而，设备销售（约占建议零售价销售的15%）目前利润率接近于零。PMI还收购了瑞典匹配公司，使其建议零售价业务范围扩展至尼古丁口香囊和传统鼻烟。PMI的目标是到2025年，其净收入的50%将来自建议零售价业务。 投资策略 菲利普·莫里斯国际公司（PMI）是全球最大的烟草公司，也是率先从传统燃烧型香烟向下一代产品（NGP）转型并实现多元化的企业。PMI凭借其全球知名品牌（如万宝路、L&M、切斯特菲尔德）拥有强大的定价能力，这些品牌的需求弹性良好，有助于应对行业销量下滑的挑战。 与此同时，随着消费者日益关注健康以及烟草监管趋严，该集团正将越来越多的注意力放在非吸烟产品（NGPs）上。凭借全球知名的iQos（加热不燃烧）产品和快速增长的创新产品Zyn（尼古丁口香囊），其非吸烟产品供应组合堪称业内领先，并以有吸引力的利润率支撑着强劲的营收增长势头。 估值 我们的210美元目标价是采用50:50加权DCF和市盈率估值法确定的。DCF估值基于5%的加权平均资本成本（WACC）和4%的无风险利率假设，而市盈率估值则基于约25倍的2026年预期市盈率（FY26E），这相当于比当前市盈率高出约15%的溢价。我们认为该溢价是合理的，因为考虑到未来几年美国Zyn新增产能的投入以及iQOS新市场的潜在开拓，公司有望实现更快的增长。 风险 有几个风险可能会阻止项目经理达成我们的目标价格，或者可能导致其超出目标价格： 市场轮动——烟草股的涨跌很大程度上是由于行业轮动。这意味着股价可能上涨至我们的目标价位之上，也可能下跌至其之下，具体取决于市场是轮动进入防御性板块还是轮动离开。 外汇 – PM的所有收入均来自美国境外。因此，如果美元升值或贬值，其收入在美元计价下也会相应增加或减少。（在我们的模型中，我们假设即期汇率将保持持续。）因此，我们的预测结果存在过高或过低的潜在风险。 下一代产品——产品经理正将其“低风险产品”组合寄予厚望。产品经理的表现可能远超或远低于其目标。此外，另一家公司可能推出产品，迅速抢占市场份额。 香烟销量——总理的多次预测部分取决于香烟的前景，而香烟目前仍占销售额的约70%。这些（销量）可能会低于或高于我们的预测。 从价税风险——该行业对税收增加非常敏感，而税收增加又难以预测。如果政府开始对RRPs（再投资回报）征收更多税款，那可能会对PM（项目/公司等）造成严重损害。 监管——烟草控制法规有可能收紧到足以损害利润。 竞争——随着其他公司在创新和市场推广方面比PM更有效，PM有可能在重要市场和行业失去市场份额。同样地，PM也可能开始在燃烧行业烟草领域获得市场份额。 诉讼——PM公司在加拿大面临诉讼风险。在Blais-LeTourneau案件中，近30亿加元损害赔偿金被判决由PM公司在加拿大的子公司承担。该业务随后向加拿大公司信贷局（CCAA）申请了债权人保护。 负责任投资——若因负责任投资理念而更多投资者退出烟草行业，相关股票可能受到冲击。 英美烟草公司 (BATS.L; £43.9; 1; 15 Jul 26; 16:30) 估值 我们基于市盈率（P/E）和现金流折现（DCF）相结合的方法，设定了52.00英镑的12个月目标价。随着我们对BAT在下一代产品中能够增长收入和利润的信心日益增强，我们认为当前的市盈率将进一步重估，并且相信该股票值得以约15倍的1年期前瞻市盈率（中 teens）进行交易。这加上我们的DCF估值（其中我们使用5.7%的加权平均资本成本（WACC），并将长期增量经济利润计算淡化为零），表明目标价为52.00英镑。 风险 有几项风险可能会阻止BAT达到我们的目标价格，或者可能使其超过该价格： – BAT股票的涨跌可能取决于行业轮动。如果市场轮动远离或朝向防御性板块，烟草股的表现将落后或超越大盘。 – BAT的财务杠杆较高。市场可能开始对此更加担忧，这可能导致股价大幅下跌。——BAT面临显著的外汇风险，特别是美元。—— 香烟销量：我们预计美国香烟销量将有所改善。 相对于2019年，但我们的预测结果可能偏高或偏低。——下一代产品：BAT公司对 glo、Vype、Vuse 以及其他下一代产品可能大幅超出或辜负市场预期。——投资者对美国及其他地区的监管可能变得更加或不太担心。——BAT公司可能因进一步的大幅提高消费税而遭受损失。——社会责任投资（SRI）：如果更多投资者因SRI原因避免购买该股票，其股价可能会下跌。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任菲利普·莫里斯国际公司证券发行的经理或共同经理。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从英美烟草公司及菲利普·莫里斯国际公司获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将获得或意图寻求从英美烟草公司获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从英美烟草公司及菲利普·莫里斯国际公司获得除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下投资： 银行客户：英美烟草公司（PLC）、菲利普·莫里斯国际公司 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投资银行、非证券相关服务：英美烟草公司、菲利普·莫里斯国际公司。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投资银行、非证券相关服务：英美烟草公司、菲利普·莫里斯国际公司。 花旗全球市场公司及其附属公司之一对英美烟草公司及菲利普·莫里斯国际公司拥有重大经济利益。（关于重大经济利益的认定说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。） 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司