机构MBS周报：重新审视净供应预测

MBS 代理机构每周回顾净供应预测 中信的观点 AC+1-212-723-2682wei.guan@citi.com卫官 生产配额OAS仍处于我们20-30个基点的公允价值范围的高端。我们将2026财年净供应预测下调至1750-2000亿美元。 AC+1-212-723-5744susan.wang@citi.com王珊珊 将净供应预测下调至1750-2000亿美元——我们将2026年的净供应预测从3250亿美元下调至1750-2000亿美元。我们预计抵押贷款利率将保持高位，住房周转率将保持低迷。 谨此感谢丽莎·阿蒙。 境外投资者五月份增持了180亿美元代理抵押贷款支持证券，使2026年的累计购买额达到650亿美元。开曼群岛增持了100亿美元代理债券，其次是卢森堡（增加60亿美元）和日本（增加30亿美元）。更及时的数据显示，日本海外债券购买在六月份放缓。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 保持中立 过去一周的主导主题是温和实际通胀与地缘政治风险重燃之间的拉锯战。6月CPI实际值远低于预期，核心CPI环比下降0.4%，同比增速放缓至3.5%。该降幅主要由能源价格下跌驱动，后者涨幅未能抵消食品和住房价格的持续上涨。 通胀缓解情况得到PPI数据的支撑，该数据显示最终需求价格在6月份环比下降0.3%，此前在4月和5月有所上涨。CPI和PPI的走软，以及AI风险规避情绪的升温，利好国债，截至今日中午，10年期收益率约为4.53%，而周一为4.62%。 地缘政治头条新闻仍然是温和通胀数据的支撑。本周初，美伊紧张局势加剧推动油价上涨。尽管通胀数据疲软，但抵押贷款利率仍上涨，反映了更广泛的利率波动背景和较长的收益率上升。房利美（Freddie Mac）的PMMS数据显示，截至7月16日，30年期固定抵押贷款利率上升至6.55%，较前一周的6.49%有所提高。 本周，生产补贴国债收益率区间波动，维持在28-30个基点之间，这是本月迄今观察到的较宽区间之一。截至周四收盘，生产补贴国债收益率已扩大至29个基点，处于我们20-30个基点的公允价值区间较宽的一端（见图2）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 3秒时看起来很丰富，5.5秒至7秒时看起来有吸引力 我们分别以图3和图4展示了包含3个月总回报和超额回报的TBA估值表，其中假设了不同的利率冲击。总回报的计算假设票息的OAS保持不变。周度回报和月度回报的曲线对冲表现分别汇总在图3的最后两列。超额回报是相对于5年期国债，并使用了交易台和模型对冲比率进行计算。我们未使用任何调拨系数进行估值。这些估值包含了我们更新的可交割性假设，文章后面将更详细地讨论这些假设。 本周，PT整体表现未达曲线对冲预期。在2.0秒至3.0秒和7.0秒区间，表现最差，波动幅度扩大约6至7个基点，而曲线对冲表现则 在6.0秒至6.5秒时，随着数值扩大1-2个单位，负面情绪有所减弱。我们认为，3.0秒和4.0秒在OAS基础上看起来很丰富，而5.5秒至7.0秒看起来很有吸引力。 新闻与评论 截至2026年7月10日当周，房利美PALI指数的美元交易量较上周下降5.3%，较去年同期同期则增长10.4%。PALI计数量当周增长6.3%，同比则增长7.8%。 房地美（Fannie Mae）的RALI指数显示，截至2026年7月10日当周，再融资申请的美元成交量较上周增长9.0%。与去年同期同周相比，该成交量上升了6.9%。再融资贷款数量当周增长10.0%，且较一年前的同周高出10.2%。 截至2026年7月10日当周，房利美再融资预付款指数（RPX）报告显示，再融资申请的美元成交量较上周（WoW）增长3%。与去年同期同周相比，该成交量上升了33%。再融资贷款数量较上周增长5%，同比（YoY）增长40%。 2026年7月17日当周，房利美一级抵押贷款市场调查（PMMS）报告，30年期固定利率较上周上升6个基点，周平均值为6.55%。 将净供应预测下调至1750亿至2000亿美元 我们将2026年的网络供应预测从3250亿美元下调至1750亿至2000亿美元。我们去年年底做出的3250亿美元的预测，假设了较低的抵押贷款利率和较高的房屋销售量。显然，现在的现实情况截然不同。2026年上半年（1H'26）的净供应量超过了2025年上半年（1H'25），因为2026年上半年的平均抵押贷款利率比2025年上半年低超过了50个基点。但我们尚未看到抵押贷款利率在2026年下半年出现明显下降的明确催化剂，这与2025年下半年经历的下降形成对比。我们现在预计，2026年的现有房屋销售量将大致与去年的水平持平，增长幅度为0-1%（HPA）。 2026年上半年净发行总额达870亿美元，较2025年上半年高出120亿美元。 我们在图6中展示了按机构划分的年度净发行量和2026年年初至今的累计总量。2026年上半年（1H’26）净发行总量为870亿美元，比2025年上半年（1H’25）高出120亿美元，比2024年上半年（1H’24）高出90亿美元。吉尼（Ginnie）净发行量继续占据主导地位，达到850亿美元，其次是弗雷迪（Freddie）净发行量为180亿美元，房利美（Fannie）净发行量为-150亿美元。由于今年（2026年）15年期发行量较高（见图7），30年期净发行量的占比已从2025年的137%下降至今年的108%。2026年上半年（1H’26）的总体发行量已达到7150亿美元。 2026年的现有住房销售预计将平平无奇，与2025年相比。 我们在图8和图9中展示了2024年、2025年和2026年至今的新建和现有房屋销售量。2026年的新建房屋销售在2月和3月与2025年水平持平，但在4月至5月期间表现滞后。2026年1月至5月的累计销售额比2025年同期低8%，尽管2026年的平均抵押贷款利率约低50个基点。与2024年相比，这一差距更为明显，2026年的新建房屋销售始终低于2024年的水平。 另一方面，今年上半年累计的现房销量一直略高于2024年和2025年，这可能与较低的抵押贷款利率有关。2024年和2025年下半年销量回升，因为这两个时期的利率都显著飙升至低个位数。我们初步假设今年剩余时间的抵押贷款利率将稳定在个位数中段，因此今年下半年的相对较高抵押贷款利率应能在一定程度上抵消上半年较低的加权平均抵押贷款利率以及较弱的锁定效应。我们预计现房销量将保持稳定，与2024年和2025年持平，达到410亿。 花旗研究，彭博 花旗研究，彭博 新建住宅销售平均价格波动较大，但在5月显著上涨前基本与2025年水平持平（见图10）。现房销售价格仍略高于2025年水平（见图11）。我们的RMBS团队预计，2026年住宅销售平均价格增长将在0-1%之间（阅读更多：美国证券化产品 - 房地产市场新常态为平稳）。我们将基本情景下的基准设定为0% HPA。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 预计2026年净供应量约为2000亿美元，下行风险较大 我们在图12中总结了2026年净发行量的预测值以及历史总额。在其他条件不变的情况下，较高的抵押贷款利率可能会减缓全年的新房销售和再融资。银行对抵押贷款的需求一直比较疲软，同时它们继续以比近年来更快的速度增加商业和工业贷款的持有量（见图13和图14）。政府支持企业（GSE）的贷款持有量也在下降，尽管仍存在相当大的不确定性，但预计这一趋势将在剩余时间内持续。 在将HPA和EHS设定为平值后，我们将2026年的净发行预测从3250亿美元下调至1750亿至2000亿美元。 花旗研究，雪花，彭博，房利美，房地美 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部，H8 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部，H8 我们在图15中展示了不同EHS和HPA情景下的净供应预测，在图16中展示了历史EHS数量。 重审TBA交付假设 在3.0秒及以下的情况下，我们考虑2020-2022年份的100% NY、100% 投资者及 CTD组合。我们同时考虑3.5秒至4.5秒的2023-26年份 CTD 组合，因为这些息票近年来已发行，这可能是永久性利率下调所驱动。截至7月15日，我们的估值不使用任何调节因子。 在2.0秒至3.0秒时段内，纽约做市商通常具有更紧的OAS，而投资者和CTD组合则显示出更宽的OAS（见图17）。在3.5秒时，交付成果可能差异很大，因为 2024-26年份的CTD看起来最为丰富，但其流通量仅高达40亿美元。因此，交付的更有可能是经验丰富的2022年份，其建模效果也更好。在4.0和4.5的市场中，2026年份的CTD显示出最紧的OAS，同时也有相当可观的流通量。 在5.0及以上收益率水平下，我们将2023至2026年份的CTD分层按发行季度进行分解（见图18）。在5.0收益率水平时，2026年第二季度CTD的OAS最紧；而在5.5收益率水平时，OAS在2025年和2026年的各分层间差异甚微。在6.0和6.5收益率水平下，余额集中于2025年前三季度，各季度间的OAS差异极小。 图19显示了在根据我们上述讨论的队列对OAS进行排序后，每个息票在不同余额截止点下的可交付OAS及其相应的纽约/投资者池构成。 我们观察到，在2.0秒和3.0秒至4.0秒的时间段内，OAS对平衡截止点的敏感性最大。其中，最差50亿美元的OAS比最差5亿美元宽11至17个基点。特别是，当平衡截止点从5亿美元变为3.5秒时，OAS的变化相对较大。 250亿。对于2.0版本和2.5版本，最差的250亿资金池由约100%的纽约资金池构成，而最差的500亿资金池则由40-60%的纽约资金池构成。在5.0版本至6.5版本中，可交付成果的OAS对平衡截止点不太敏感。 根据以上所有分析，我们将4.0版本的TBA交付能力假设调整为2026年CTD，将5.0版本的TBA交付能力假设调整为2026年第二季度CTD，并使用更新后的假设运行以下估值。 外国投资者五月份增加了180亿美元的MBS。 最新TIC报告显示，5月份外国投资者增加了180亿美元的代理抵押贷款支持证券（MBS）（见图20）。这使得2026年的累计外国需求达到650亿美元。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通公司书面许可，不得转载或分发给第三方。六月份，日本海外债券购买放缓。 最新数据显示，日本海外债券购买在6月放缓（见图21）。10年期日本政府债券收益率在7月初触及2.9%的纪录高点后反弹，但仍维持在2.7%，较货币对冲G2债券收益率高约40个基点。货币对冲的10年期国债收益率继续比10年期债券收益率更具吸引力，但不如10年期金边债券和OAT债券吸引力高，分别高33个基点和75个基点（见图22）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。来源：摩根大通研究，LSEG Yieldbook 中国6月份对MBS的需求依然疲软；中国和台湾的外汇储备持有量均下降。 美联储的托管头寸数据——我们将其视为中国投资者需求的代理指标——显示，常规头寸在6月份增加了5亿美元，而G2头寸则减少了14亿美元（图23）。中国的外汇储备在6月份下降了260亿美元，而台湾的外汇储备则减少了80亿美元（图24）。 花旗研究，彭博，美联储，国际资本流动监测办公室 花旗研究，彭博 开曼群岛、卢森堡和日本新增代理机构MBS；中国、英国和加拿大取消MBS。 图25展示了按国家/地区划分的美国长期债券外国持有的公允价值，以及TIC交易数据所显示的月度环比（MoM）和年度同比（YoY）变化。在国家层面，开曼群岛5月份增加了10亿美元代理债券。卢