固收周报：重新审视当下信用债机会

报告日期：2025-08-09 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 票息策略：短端空间不足，久期性价比凸显。7月以来，信用债市场行情迎来调整，其中长短端表现不一，短端品种自8月以来出现快速修复，而中长端待进一步修复。等级利差方面，相较于同期限隐含AAA城投债，AA+各期限等级利差均处于2024年以来的较低水平，其中1年期与3年期利差均为4.5bp，同期分位数分别为5%与3%，5年期等级利差录得6.0bp，分位数为25%，分位数虽高但并无显著优势。期限利差方面，自6月中下旬以来，城投债3年期以上的期限利差整体走扩，截至8月8日，AAA、AA+、AA与AA(2)等级城投债3年期的期限利差分别录得15.7bp、15.7bp、24.0bp与29.9bp，同期分位数则分别高达70%、65%、91%与92%。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 骑乘策略：3至4年期仍存在收益率凸点。对于债券投资而言，除了持有至到期以外，很多投资者会选择持有一段时间后将其卖出，用买卖价差来对冲高频交易的成本，即寻找收益率的凸点采取骑乘策略，该策略在当下收益率水平逐步降低的资产荒时代更显得尤为重要。例如，截至8月8日，5年期隐含评级为AA+的城投债估值为1.9953%，如若在当天买入相同要素的债券，则在持有至到期的5年内累计收益率即为9.98%，但实际上，在不同的持有时期内，对应的债券持有期收益并非完全一致，其在首年的持有期收益率高达2.1926%，高出票面利率19.73bp，该部分收益即来自于债券的骑乘。我们对各剩余期限、各隐含评级债券持有0.1年的持有期收益率进行测算，并分隐含评级进行汇总，可以看出在2年、3年或4年等关键期限前后，债券的骑乘收益率往往会出现凸点，例如3年期的隐含AA城投债，4年期的隐含AAA与隐含AA+城投债，均具备不错的骑乘性价比。 区域择券：以流动性为重心，挖掘区域下沉机会。整体来看，仅就收益率方面而言，当前估值在2.2%以上的区域已相对较少，且从分布来看，投资者若想参与交易可能也存在一定的壁垒或阻力。因此我们认为，区域性机会或已无法完全满足投资者需求，市场需要更为细致的挖掘，从认可度较高的省份中挖掘中尾部主体，此类主体的分布相对分散且关注度偏低；与此同时，结合区域流动性表现，重点挖掘流动性相对较好的区域，例如湖南、湖北与江西等地，天津、云南、山东与河南等地亦有不错的流动性， 但需要防范熊市中的流动性踩踏问题。 后续来看，随着政府债恢复征收增值税，普通信用债的性价比优势进一步凸显，相对构成利好，此外，我们认为后续资金面维持宽松仍将是大概率事件，信用债的演绎路径将从现有的高等级短久期逐步向长久期或信用下沉方向发展，我们建议把握相关品种在调整过后的修复机会，拉久期与下沉并举，尤其是对于城投债而言，其在此前的成份券行情中并未明显收益，估值仍有优势，可以优先考虑。 ⚫风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................52还有哪些信用债投资机会？.....................................................................................................................................52.1票息策略：短端空间不足，久期性价比凸显.....................................................................................................52.1.1等级利差：下沉空间集中在3至5年期AA与AA(2)................................................................................62.1.2期限利差：6月以来整体走扩，拉久期性价比较高...................................................................................72.2骑乘策略：3至4年期仍存在收益率凸点.........................................................................................................82.3区域择券：以流动性为重心，挖掘区域下沉机会.............................................................................................93风险提示.................................................................................................................................................................12 图表目录 图表1城投债分期限、隐含评级估值收益率（单位：%，BP）......................................................................................5图表2城投债等级利差：AA+（相较于同期限AAA）（单位：BP）...............................................................................6图表3城投债等级利差：AA（相较于同期限AAA）（单位：BP）.................................................................................6图表4城投债期限利差：3年期（相较于同等级1年期）（单位：BP）..........................................................................7图表5城投债期限利差：5年期（相较于同等级1年期）（单位：BP）..........................................................................7图表6城投债骑乘收益测算：以5年期AA+为例（单位：%）......................................................................................8图表7城投债骑乘收益测算：分隐含评级（单位：%）..................................................................................................9图表8各省城投债存量规模与加权平均收益率（单位：亿元，%）..............................................................................10图表9各省城投债全年月均换手率（单位：%）...........................................................................................................10图表10城投债规模分布：分省份、期限与隐含评级（单位：亿元）...........................................................................11图表11城投债收益率分布：分省份、期限与隐含评级（单位：%）............................................................................12 1引言 2025年8月1日，财政部与税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 从影响来看，国债、地方债与政金债等利率新券的吸引力开始降低，利率老券以及其他信用类债券的青睐度料将加强，因此本周我们将从主要城投策略的空间入手，具体观测当前哪些策略仍存在剩余空间。 2还有哪些信用债投资机会？ 2.1票息策略：短端空间不足，久期性价比凸显 7月以来，信用债市场行情迎来调整，其中长短端表现不一，短端品种自8月以来出现快速修复，而中长端待进一步修复。具体来看，截至8月8日，1年期以内短久期城投债收益率普遍下行，3年期则涨跌不一，高等级城投债收益率小幅回落，而中低等级则小幅上行，5年期方面，除AA小幅下行外，收益率普遍回升。 2.1.1等级利差：下沉空间集中在3至5年期AA与AA(2) 等级利差方面，相较于同期限隐含AAA城投债，AA+各期限等级利差均处于2024年以来的较低水平，其中1年期与3年期利差均为4.5bp，同期分位数分别为5%与3%，5年期等级利差录得6.0bp，分位数为25%，分位数虽高但并无显著优势。 资料来源：Wind，华安证券研究所 AA方面，1年期AA城投债相较于AAA城投债的等级利差录得7.6bp，同期分位数低至1%，3年期与5年期尚有一定空间，等级利差分别录得15.9bp与19.6bp，同期分位数分别为45%与33%。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.1.2期限利差：6月以来整体走扩，拉久期性价比较高 期限利差方面，自6月中下旬以来，城投债3年期以上的期限利差整体走扩，截至8月8日，AAA、AA+、AA与AA(2)等级城投债3年期的期限利差分别录得15.7bp、15.7bp、24.0bp与29.9bp，同期分位数则分别高达70%、65%、91%与92%。 资料来源：Wind，华安证券研究所 5年期方面，各隐含评级期限利差同样处于较高水平，其中AAA录得26.3bp，AA+录得27.7bp，AA与AA(2)则分别录得38.2bp与59.0bp，同期分位数分别为61%、59%、72%与85%，整体来看，拉长久期的性价比相对较高。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2骑乘策略：3至4年期仍存在收益率凸点 对于债券投资而言，除了持有至到期以外，很多投资者会选择持有一段时间后将其卖出，用买卖价差来对冲高频交易的成本，即寻找收益率的凸点采取骑乘策略，该策略在当下收益率水平逐步降低的资产荒时代更显得尤为重要。 具体来看，对于持有至到期策略而言，在不考虑提前兑付、票面调整或债券违约等情况出现的条件下，其收益率是相对确定的，例如，截至8月8日，5年期隐含评级为AA+的城投债估值为1.9953%，如若在当天买入相同要素的债券，则在持有至到期的5年内累计收益率即为9.98%，但实际上，在不同的持有时期内，对应的债券持有期收益并非完全