交叉货币互换与货币市场：2026下半年市场展望

H2 26 市场展望 随着美联储加息风险加大，我们观察到背景正在转向美元融资潜在的局部压力，以及日元和欧元超额流动性持续下降，同时英镑的量化紧缩（QT）重启成为焦点。交叉货币利差应将保持收窄，而跨境发行仍将保持高位。 日本外汇及利率策略 +81 3 4530 1374shinichiro.kadota2@barclays.comBSJL, Japan加藤慎一郎 + 81 3 4530 1379ayao.ehara@barclays.comBSJL, Japan爱哈拉·阿瑶 2026年埃克森美孚调查现已开放 + 1 212 526 5426samuel.earl@barclays.comBCI, US美国利率策略塞缪尔·厄尔 支持我们行业领先的分析师，在今年的Extel全球FI研究调查中投5星票。 欧洲利率策略 +44 (0) 20 7773 0533rohan.khanna1@barclays.comBarclays, UK罗汉·卡纳 分析师视图 立即投票 +44 (0) 20 7773 4675moyeen.islam@barclays.com莫延·伊斯LAM巴克莱银行，英国 + 44 (0) 20 7773 3573melissa.mccallum@barclays.comBarclays, UK欧洲信用战略麦莉莎·麦卡伦，CFA +33 (0) 1 44583195cristina.costa@barclays.com克里斯蒂娜·科斯塔BBI，巴黎 本文件面向机构投资者，并非遵循适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户以及代表特定客户在自由裁量基础上交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3摘要 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12英镑资金市场：稳定山脉 Xccy基准：除长期日元外，其余均保持紧密。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19短期限 xccy 基准长期限 xccy 基准 . . . . . . . . . . . . . . 22日元跨境发行：武士债券发行反弹，同时日本国际债券发行依然稳健 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23欧元跨境发行：美元供应依然受驱动 超国家组织和机构 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262026年供应量巨大2026年——有望成为又一个强劲之年美元短期证券交易持续强劲需求 摘要 • 美元融资市场：我们预计美联储年内将维持政策不变，但升息风险较大。在融资市场，我们观察到背景正在转向潜在的局部压力，这由较重的国债供应、特定时期较高的TGA余额以及第四季度商业银行资产负债表的季节性缩减所驱动。 • 日元融资市场：我们预计日元货币市场利率将保持区间波动，主要受日本央行持续加息周期中设定的政策利率锚定，并主要由供需动态驱动。在期限市场上，GC回购利率在波动中上涨，而票据丰富度自去年以来一直持续。在回购市场参与者数量有限、可能持续不愿积极提供债券的市况下，GC回购利率仍主要由供需动态主导。 • 欧元资金市场：欧洲系统超额流动性持续下降，预计到2026年底将降至约2.0万亿美元，到2027年底可能接近1.5万亿美元。下半年需关注欧洲央行操作框架的审查，我们认为欧洲央行会认为该框架运行良好，不会考虑进行任何改变，例如将MRR提高到2%。 • 英镑融资市场：2026年上半年，尽管中东紧张局势加剧且持续量化紧缩（QT）导致储备减少，英镑融资市场依然非常稳定。下半年的主要事件将是英格兰银行（BoE）于9月就QT的续期做出的决定。 • Xccy基准市场：我们预计，在美元流动性相对充裕而美元需求也疲软的背景下，短期Xccy基准将呈现整体收紧趋势。较长期美元/日元Xccy基准则在美国与日本投资协议和扬基债券发行之间面临拉锯，而其他货币的Xccy基准在发行量下降的影响下保持区间震荡。 • 跨境发行：日元方面，随着美日发行利差再度扩大，武士债券发行量有所增加。日本实体发行的国际债券（例如扬基债券，不包括票据）仍不时出现大型交易。2026年美元基准SSA发行量一直较高，预计2026年下半年供应量将更多。来自重大净EGB和欧盟供应以及（地缘）政治新闻的压力，可能意味着一些发行人仍决定以美元发行。与此同时，AAA级美元资产继续对投资者具有吸引力，截至本年度，美元SSA交易订单簿强劲，估值与美债趋同，已收敛至个位数低位。对于企业而言，非金融发行在波动期间展现出的韧性，部分得益于跨市场活动，尤其是来自美国发行人的推动。我们预计欧元发行将延续至年底，并得到与上半年类似因素的支撑。 美元资金市场：下半年存在波动风险 我们的经济学家预计，到2027年利率将保持不变，但如果通胀持续高于目标、通胀预期上升，或增长与劳动力市场条件重新加速，那么加息的风险将倾向于进一步增加。 我们预计，随着票据供应增加，2026年下半年融资环境将有所恶化，有时较高的TGA（临时一般账户）会消耗储备，且2026年第四季度，GSIB（全球系统重要性银行）的资产负债表约束将重新出现，尽管美联储致力于充足的储备框架，这应会限制任何融资压力的持续时间和强度。 • 所提议的巴塞尔III和全球系统重要性银行（GSIB）附加费修订将适度降低资本要求，并减少年末前活动季节性回落。但第二季度（H2）可能为时过早，难以看到这些效果，而第四季度（Q4）则有可能开始显现一些融资压力的回升。 美联储前景：暂停 我们经济学家的基准预测是，联邦公开市场委员会（FOMC）将在2027年底前维持利率不变，预期未来几个月标普核心PCE通胀将按年率放缓，总需求，尤其是消费者支出将减速。但话说回来，该基准利率路径的风险倾向于加息，特别是如果通胀未能下降并稳定在2.5%或以上，按环比计算远高于美联储的目标。正如《什么会触发2026年美联储加息？》所述，如果长期通胀预期持续上升，或者经济活动和劳动力市场显示出持续再加速的迹象，我们也预计FOMC将加息。 H2 融资总体进展顺利，但预计将出现局部压力。 2026年上半年，资金市场总体保持平稳，有时甚至非常宽松。我们将此归因于多种因素，包括SLR改革及其全面实施后，大型银行资产负债表能力的扩大，4月税收日期附近的季节性票据供应较低，美联储的票据购买减少了净供应并增加了储备，以及杠杆需求疲软。 在特定时候开始向比尔供应物资以制造压力 尽管这些因素中的许多仍然具有支撑作用，但预计它们的影响力将在2026年下半年逐渐减弱，甚至在某些情况下逆转，从而让资金压力逐步重新显现。压力最直接的资金来源是票据供应量的增加。财政部已开始增加票据拍卖规模，导致7月底和8月出现了巨额净结算。我们估计，仅在那两个月内，私人投资者就需要吸收超过4000亿美元的票据供应量。 放眼长远，账单发行量在10月和11月可能会出现季节性增长，这主要是由持续的赤字融资需求以及财政部为将特定期权账户（TGA）重建至至少1万亿美元的目标而进行的现金管理所驱动。账单发行将是实现这一平衡的关键工具。全年第二季度，我们预计净账单供应量约为6500亿美元，其中私人投资者将吸收约4800亿美元。 TGA波动仍然是一个潜在问题 尽管TGA在上半年波动对资金市场影响不大，但我们认为其后期在2026年更有可能制造压力。虽然储备总量仍然充裕，但任何储备流失都可能与其他资产负债表压力同时发生，包括下半年票据发行量增加，以及由于第四季度系统重要性银行（GSIB）评级管理可能导致的资产负债表能力下降。我们预计TGA将在10月底和11月底两次超过1万亿美元，使这两个时期成为关键关注点。届时，许多导致上半年资金条件异常宽松的因素可能同时逆转，增加资金市场某些领域出现压力的风险。 我们认为“充足”已成为常态。 近期，美联储重申其维持银行体系充裕储备水平的承诺。同时，它宣布成立一个资产负债表任务小组，以评估当前运营框架的成本与收益，并考虑潜在的替代方案。虽然此次审查为政策调整打开了大门，但我们认为最可能的结果是美联储将保留充裕储备框架，因为替代方案似乎伴随着更大的风险和有限的抵消性收益（有关此次审查和潜在政策调整的更全面讨论，请参见此处）。无论如何，预计该任务小组直到今年晚些时候才会得出最终结论，这使得任何运营框架的变更在2026年实施的可能性都不大。 因此，我们确实预期美联储在维持充足储备框架的同时，在其他领域推动变化。特别是，决策者似乎有兴趣降低美联储投资组合的加权平均到期日（WAM），并通过修订流动性法规和监管指南更直接地解决储备需求问题。 另一项潜在变化可能涉及减少境外逆回购安排。境外逆回购余额的显著下降，可能高达目前约3万亿美元的未偿付规模，将使美联储有空间在接下来的一年里维持稳定的资产负债表，而不是继续通过储备管理购买（RMPs）来扩大它。如果没有这样的减少，美联储可能需要继续购买票据，仅仅是为了将储备水平维持在相对于银行系统规模的稳定水平。因此，更小的境外逆回购余额可以为储备增长提供另一种替代来源，至少在监管变化的影响显现之前是这样。 市场影响 因此，尽管我们预计年内第二季度，尤其是第四季度，资金市场的压力可能会有所加大，但我们不预期会出现任何持续性的中断。美联储已明确表示，如有必要，它将准备加速购买票据，以在其充裕的储备框架下维持对短期利率的控制。结果，任何对资金条件的实质性收紧都可能只会是暂时的。在我们看来，压力可能源于2026年上半年出现的异常疲软水平，但不太可能回到2025年第四季度QT（缩表）末期所观察到的更为尖锐的压力。 资本规则和G-SIB评分：短期内（H2）难以显现影响 三月，美联储、美国货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）发布了备受期待的资本规则修订提案。该提案包括对巴塞尔III资本要求的调整，以及对全球系统重要性银行（G-SIB）附加费计算方法的更新。总体而言，这些规则似乎仅适度降低了整体资本要求，与原定2023年提案中计划提高19%的资本要求形成鲜明对比。 拟议中对全球系统重要性银行附加费的修改可能最与前端融资市场相关。重要的是，该提案将使全球系统重要性银行附加费与名义国内生产总值挂钩，通过转向日度/月度平均计算而非年末快照来抑制银行