摩根士丹利宏观：解析日本央行辩论的观点与立场

00:00:02 早上好，各位。今天是7月16日，星期四。欢迎参加摩根士丹利的亚洲宏观网络直播。我是 Derek Gum，担任亚洲经济学家，也是今天的主持人。在开始之前，请注意，本次活动仅限摩根士丹利的机构客户和财务顾问参加。本次活动不面向媒体成员。如果您恰好是媒体成员，请及时断开连接，并另行联系。请注意，本次网络直播以及您的问题可能会被录音。 00:00:29 今天我们将讨论实际上是三个辩论或三个话题。我们将首先从日本和日本央行（BOJ）开始，然后我们会谈论中国市场的观点和定位，最后我们将以讨论韩国来结束。现在，在这次网络直播期间，您随时可以通过“提问”文本框向我们提问。借此机会，我启动今天的话题辩论，并首先邀请我们的首席亚洲经济学家Chetan Aya。Chetan，每当我们在与投资者谈论日本、日本央行（BOJ）的问题时，关于日元的疑问总是悄然渗入，甚至有时主导整个对话。你能给我们介绍一下目前在关于日本央行的辩论中我们处于什么位置，我们的观点是什么？以及是什么解释了我们的观点为何不同，或许与共识或投资者所想有何不同？现在我将时间交给KN。 00:01:19 是的，谢谢德雷克。那么，你看，我认为那两个辩论，正如你提到的，一个是关于……嗯。 00:01:26 日本央行的行动，以及第二点是，我们越来越多地收到关于日元前景以及日元是否会因财政大臣就养老金配置所做的评论而走强的信息。 00:01:39 嗯，让我先谈谈Bo OJ这个，嗯，所以我认为在b OJ的收益率路径上，市场正在消化另外三次加息。而我们与固定收益领域的宏观投资者交谈时，其中很多人甚至谈论，嗯，另外四次加息。 00:02:04 我们与市场和宏观投资者的共识不同。从某种意义上说，我们... 我们对日本宏观层面持建设性看法，但我们同时也认为，日本迄今为止所经历的通胀性质，并不足以支撑BOJ（日本央行）采取激进加息的步伐。 00:02:26 让我解释一下我们为什么认为自己的想法与市场及共识不同。首先，当您考虑日本潜在的通货膨胀时，其运行情况远低于我们认为是日本通货膨胀普遍认知的水平。因此，核心通货膨胀——我们将之视为一个基准——是指剔除食品和能源后的通货膨胀。 那就是目前正以1%、1.1%的速度运行，抱歉，正如您所见，这远低于2%的目标，而且边际上的势头似乎也在放缓。这就是第一个要点。第二个相关的点是过去三年推动日本通胀的是什么。是的，头号通胀确实很高，但当你看这种通胀的来源时，它很大程度上是由于货币贬值、食品价格上涨，有时是石油价格上涨。 00:03:33 但是，这并非由需求驱动，而需求驱动型强核心通胀才是央行应关注的问题。但这并非我们所见到的日本情况。关于其非需求驱动的原因，我们应考察的最佳指标是日本实际消费的趋势。目前来看，如果以2019年9月的疫情前水平为100进行指数化，我们刚刚越过100%的基准点。 00:04:08 七年过去了，这显然不是需求拉动型通胀。另一个关于通胀前景我们被问到的问题是财政政策。同样地，在这方面，我们认为市场对日本财政政策的担忧超过了实际情况。事实上，从起点来看，日本的财政赤字在发达经济体中是最低的。 00:04:40 日本公共债务占GDP的比例可能是G7经济体中唯一一个近年来快速下降的。 00:04:51 因此，起点是好的，而且从前景来看，尽管政府可能会采取与新增长战略相关的财政扩张措施，但我们认为这不会导致财政赤字目标或数字被突破，从而使得日本公共债务占GDP比重再次显著上升。所以，这就是我们为何对BOJ的路径与市场定价持有不同看法的几个原因。接下来是关于外汇的第二项相关辩论。那么，为了给出外汇的结论，我们认为当前水平根据我们宏观经济策略团队（啊）的公平估值模型是合理的估值。 嗯。关于财政部长是否真的能让日本养老基金开始增加国内投资而非国际市场，我们认为这不会导致养老基金在配置上发生重大变化。养老基金是受法规约束的。 00:05:56 为投保人的最大利益进行投资，并且他们不应遵循财政大臣关于处理日元汇率贬值或债券收益率上升等宏观政策问题的建议。 00:06:15 嗯，所以是的，我认为我们，我们觉得，日元不太可能因为这位财政大臣的这番评论而出现有意义的升值。那么，我就先停在这里，把话筒交还给你，德雷克。 00:06:27 非常感谢，chitan。如果可以的话，我有一个非常快速的问题想请教您。嗯，您知道，对于直接面向消费者的中央银行来说，我们通常也会非常关注工资以及工资向价格的传导潜力。Shouldto一直表现还不错。名义工资一直还可以。实际工资最终也转为正值。您如何看待工资增长动态的演变？您又如何看待工资增长的影响？啊，那么这种传导将如何影响到通货膨胀，并进而影响到BOJ的展望？所以工资增长趋势仍然保持在一个强劲的水平。 大约3%，春季工资协议的趋势似乎表明，工资增长将略低于2024年和2025年那轮工资谈判时的水平，但仍然保持在相当不错的水平。 00:07:31 就实际工资增长的前景而言，我们确实预计通货膨胀会上升，因为进口产品价格上涨存在滞后效应。而且，进口产品价格已经上涨了很多。事实上，目前同比上涨了29%，这将会传导至居民消费价格指数。因此，实际工资将首先暂时下降。 00:07:57 然后，嗯，当你们经历通胀的调控，并回到，呃，明年初的时候，你们应该会看到实际工资增长，呃，重新回来。 00:08:09 但从通胀预期角度来看，更重要的点在于这些工资成本向核心通胀的传导。而关于这一点，我们仍然认为这种传导实际上已经开始有所放缓。 00:08:26 嗯，而且它（指代某个事物）并非处于合理水平，或者说并未达到让我们担忧的程度啊。 核心通胀预期 00:08:38 日本央行将就基准利率加息采取更积极的立场。那么，我的发言就到这里，德雷克。太好了，非常感谢。啊，特林，我刚好有一个问题。如果可以的话，我想做一个非常简短的补充。您认为，尽管日本央行加息，信贷增长为何会加速？我们预计中性利率在哪里？啊，目前。所以，我们认为中性利率更接近1.5%，日本央行在一篇研究论文中指出，中性利率的范围大约在1.5%到2.5%之间。 00:09:12 但我们认为它更接近，所以实际上是0.9到2，更像是所谓的1到2。 而且半，但我们认为它更接近，嗯，1.5%。 00:09:27 那么，嗯，因此，我们的政策利率将在2027年6月达到1.5%作为最终利率。 00:09:37 太好了，非常感谢kiern您抽出时间。啊，今天早上我想把话题转向中国以及中国的市场，特别是。啊，我很高兴有劳拉·王和我们一起，她是我们的首席中国股票策略师。劳拉，嗯，您知道，关于中国股票市场，无论是在表面还是内部，一直有很多争论。嗯，我知道您最近也一直在路上，会晤全球投资者。其中有哪些主题？您和投资者有哪些争论？而且我想最终这是如何影响您对中国股票市场未来看法的？劳拉，请。 00:10:10 是的，当然，非常感谢，德雷克。我们认为现在时机非常完美，因为我和我的队友克洛伊刚刚结束了一次为期数周的国际市场考察。我认为总体而言，我们在积极方面感到惊讶，中国投资者的兴趣水平有所提升，他们开始更密切地关注中国，原因有几点。第一，今年到目前为止，我们都明白，人工智能超级周期一直在推动大部分的资本配置和投资者的注意力，但投资者开始感觉到，你知道，一些这些头寸（positions）过于集中，他们想要真正地进行多元化配置。嗯，而且，中国凭借其相对更独立的周期，非常适合这个目的。第二，我认为，自从去年经历了深度回调（deep seak moment）之后，再加上（the the multiple long） 00:11:10 中国大型语言模型的卓越表现，以及中国在科技和创新领域所取得的全部其他进步，不仅限于人工智能，还包括高端制造业等等。这场辩论 关于中国的可投资性，我认为确实有很大改善，人们普遍认为应该有值得关注的个股机会，尽管今年迄今为止市场表现不佳，第三点，即人们关注自五六月以来疲软的宏观经济数据，并开始认为或许。 00:11:50 或许该政府可能会加大宽松力度，消费和房地产等板块可能会出现某种轮动式的上行机会。我们并不一定认同这种观点。我们预计中国政府不会出台大规模的政策刺激措施。我们感觉第二季度GDP数据略低于预期，但无论如何，对于2026年，实现并超越4.5%以上实际增长的可能性仍然相当高，仍然相当可观，而且还有很多。 00:12:32 地方政府专项债的未使用额度，因此我们认为，政府更有可能动用这些预先预算、预先规划并明确定义的工具来缓冲下行风险，而不是直接刺激消费端或房地产市场端。但回到您所知的外国投资者利率上升以及我们认为投资者在此时的定位，我们已经非常明确，随着我们接近八月份，香港市场应该会为复苏做好更充分的准备。因此，上周我们也发布了一份报告，基本上建议投资者大力增加对中国，尤其是互联网领域的敞口。到目前为止，香港市场已很好地跑赢了其他邻近市场。 00:13:32 新兴市场中的市场，乃至全球范围内与标普相比，有三大理由让我们非常非常确信未来两到三个月将是实际持有更多香港敞口的好时机。第一是我们认为第二季度业绩季将证明是一个比以往季度更好的季节。这主要是由云计算业务等超级电商所获得非常广泛的增长轨迹所驱动，但更重要的是，电子商务参与者通过抑制彼此的价格竞争措施而改善了盈利结果。而这直接是自今年4月中旬以来监管机构采取措施要求电子商务参与者停止该行业内部这种不健康且极具负面性的价格竞争的直接结果。 00:14:43 因此，与以往季度和第二季度财报季相比，本次对盈利的损害将小得多。我们现在才刚刚开始，而八月份将是这些实际结果公布的主要时期，但迄今为止的预告与我们的预期非常一致。 00:15:04 其次，原因在于根据我们的估计，今年下半年将是超大规模企业、云服务提供商和互联网公司在人工智能领域取得的进展方面宣布成果的繁忙季节。例如，上周腾讯就推出了其“混元”三模型，并引入了某些代理功能，这受到了市场的热烈反响。BABA也将推出其Q1模型，新版本。说实话，Qn一直在全球排名中相当靠前，因此我们预计…… 00:15:48 我们将期待新款新新模型能受到良好欢迎，并帮助BABA夺回自年初以来因缺乏新模型发布等因素而失去的一定市场份额。第三点是，七月份将是香港市场股份解锁的繁忙季节，因此自五月以来，过去几个月一直存在显著的卖压。 00:16:19 投资者试图抛售这些股票以规避流动性波动，但如今我们已进入七月。我们感到这种抛售压力正逐渐被消化。因此，从盈利结果、人工智能进展以及股份解锁带来的流动性压力来看，整体市场格局正在逐步改善。我们认为情况正在好转，未来几个月将是投资者重新配置回香港的良好时机。嗯，我们在关注这次反弹的可持续性方面非常非常谨慎。我认为从七月到九月，即使情况看起来相当直接和清晰，但九月之后，随着我们从前二季度的业绩转向第三季度和第四季度，我们将需要新的成功催化剂来维持。 00:17:20 恢复势头，嗯，那么，你知道，就那方面而言，我们需要密切关注国内宏观形势如何演变，以及这些互联网行业如何能持续为其盈利前景、为其全球市场份额、在人工智能领域以及就你知道的那种，股东回报举措等等，提供新的催化剂。但目前，这是一个重新纳入香港，尤其是重新纳入互联网行业的好时机。 00:17:55 非常感谢。劳拉，非常感谢您分享您的想法。如果可以的话，我有一个非常简短的问题想跟进一下。我想这个月初，对于引入的资本市场政策措施，有一些担忧，对吧？有几点，比如，例如，对非法跨境经纪业务进行打击。有新的... 00:18:15 除了对外投资监管之外，其他几项措施，目前这些规定是否仍然有效？它们是否仍然是你们与投资者沟通的焦点？然后我想知道，你们如何解读这些措施？而且，你知道，在那方面是否还会有更多措施出台？ 00:18:31 是的，是的。所以确实，在我们的投资者沟