解析日本三大金融集团：盈利与估值提升的驱动因素

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 2025年2月25日 金融行业 解析日本三大金融集团：盈利与估值提升的驱动因素 2021年以来，日本三大金融集团（三菱日联、三井住友和瑞穗集团）股价表现突出，估值呈回升趋势，目前市净率已接近或超过1倍，并且其估值回升具有基本面支撑，盈利规模和盈利能力均呈现回升趋势。本文我们从更长期、更全面的视角分析日本银行业盈利和估值回升的驱动因素。 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1083935331 日本国内息差下行，国际业务助力息差企稳。从净利息收入看，日本宽松货币政策使得日本国内息差下行，国内净利息收入持续下降，但得益于海外扩张，海外业务息差维持较高水平，缓解整体息差下降压力。2022年美联储开始加息，推动日本金融集团的海外业务息差和净利息收入回升。 海外扩张是日本银行业应对国内利率下行的主要举措，美国和东南亚是扩张的重点区域。由于2024年之前日本货币政策宽松程度不断提升，日本国内业务占收入比重呈下降趋势，2023财年三大金融集团日本业务占收入比重均低于40%；美国业务占集团收入比重在2021-23财年显著提升。三大金融集团在亚洲的扩张情况有所差异：三菱日联2013年以来，在东南亚市场持续扩张；三井住友2021年以来在东南亚市场加大投资；瑞穗集团在亚洲的布局则没有显著变化。 手续费佣金净收入占比呈上升趋势，信用卡和资产管理业务占比相对较高。在息差下行的阶段，三大金融集团积极拓展非息收入，净手续费佣金占比呈现上升趋势。手续费佣金净收入内部各项业务占比较为分散，信用卡、资产管理业务占比相对更高，且信用卡收入占比呈提升趋势，汇款手续费等传统中收占比呈下降态势。 从资产质量来看，90年代资产价格泡沫破裂带来的不良资产已充分化解，宽松货币政策下，资产质量表现稳定。90年代日本房地产和股市价格泡沫破裂之后，银行业不良率大幅提升。从90年代中期到2005年日本政府推出多项举措化解不良，直至2005年实现不良率显著下降。2013年以来，随着“安倍经济学”的推出，货币政策宽松力度加大，不良贷款率呈持续下降态势，2017年-2023财年不良贷款率总体稳定在1.1-1.3%。 债券是投资组合配置重点，股票投资收益贡献显著。三大金融集团投资组合以债券为主，外国债券占比最高（主要为美债），日本政府债券占比第二高，日本股票占比未超过10%。2023-24年受益于日本股市上涨，股票投资收益对于收入形成显著正向贡献。2023年监管提出降低交叉持股以改善公司治理，三大金融集团计划将股票投资降至净资产20%以下。 展望：盈利和估值进一步提升面临的挑战。若美债利率上行，将带来债券投资负向公允值变动；从日本货币政策的演变历程来看，过早退出宽松货币政策的影响不乏反复，因此日本央行加息对于经济和通胀的影响，以及加息的持续性仍需观察。 目录 一、2021年以来，日本三大上市金融集团盈利、估值双重提升..................................................4二、日本货币政策演变：经历多年宽松后，逐步转向“正常化”...................................................7三、息差：日本国内业务持续下行，国际业务稳定在较高水平，加息周期将带来息差回升....10四、海外扩张：对冲日本国内收入下降，美国和亚洲市场是主要扩张方向..............................13五、手续费佣金净收入：占比呈上升趋势，信用卡和资产管理业务占比相对较高...................17六、资产质量：90年代泡沫破裂带来不良已充分化解，宽松货币政策下，资产质量稳定.......20七、投资：投资组合以美债和日本政府债为主，降低交叉持股.................................................22八、股东回报：加大股票回购力度，提升股东回报....................................................................24九、总结与展望............................................................................................................................25 一、2021年以来，日本三大上市金融集团盈利、估值双重提升 2021年以来，日本三大金融集团——三菱日联（Mitsubishi UFJ Financial Group，8306 JP/未评级）、三井住友（Sumitomo Mitsui Financial Group，8316 JP/未评级）和瑞穗集团（Mizuho Financial Group，8411 JP/未评级）股价表现突出。2016-20年日本三大金融集团平均股价变动幅度连续5年跑输日经225指数，而2021-24年连续4年显著跑赢，尤其是2024年，三大金融集团股价涨幅均超过50%，大幅跑赢市场，引发投资者关注。 资料来源:彭博，交银国际 从估值来看，2021年以来，日本上市银行市净率呈持续提升趋势 三大金融集团市净率表现，可以大致划分为4个阶段： 阶段一：2010年至2012年末，估值呈现震荡下行阶段；阶段二：2012年末至2013年末，估值快速回升至1倍左右，呈震荡走势；阶段三：2014年至2020年12月，三大金融集团估值总体呈现下行走势，并在2020年年末见底，市净率从1倍跌至0.4倍，主要受到宽松货币政策影响；阶段四：2021年以来，估值重拾上升趋势，目前三大金融集团市净率已接近或超过1倍。 资料来源:彭博，交银国际 日本三大金融集团估值回升具有较为显著的基本面支撑，盈利规模和盈利能力均呈现回升趋势 2021年以来，三大金融集团盈利呈回升势头，并取得突破性增长。2008年全球金融危机之后，三大金融集团盈利总体上保持平稳；2020财年受公共卫生事件影响盈利有所下降，但2021财年以来，盈利呈现强劲增长势头，并不断突破新高。 在2024财年中报公布的同时，三大金融集团上调2024财年全年盈利指引。三大金融集团合计盈利增速在2022-24财年分别为5%、26%和19%。 2021-23财年ROE呈提升趋势。从ROE代表的盈利能力来看，2011-20财年三大金融集团ROE呈下行走势，主要由于宽松货币政策不断加码，息差呈下行走势；2021-23财年ROE呈回升趋势。 资料来源:彭博，各公司资料，交银国际 二、日本货币政策演变：经历多年宽松后，逐步转向“正常化” 要点：银行业经营与货币政策走势密切相关。日本货币政策在经历多年宽松之后，随着经济和通胀呈现持续回升的势头，2024年开始逐步转向正常化阶段。 我们将日本90年代以来的货币政策分为四个阶段。可以看到，上世纪90年代以来，日本货币政策总体呈现宽松程度持续加深的趋势，从零利率到负利率，量化宽松政策不断加码。2000年和2006年过早退出宽松政策均导致经济和通胀再度陷入低迷，2013年安倍经济学（Abenomics）推行，货币政策的宽松力度持续加大。直至2024年，随着经济和通胀呈现持续回升势头，日本央行开始加息，为17年以来首次，货币政策正常化阶段正式开启。 第一阶段（90年代-2001年）：零利率政策（ZIRP） 90年代初，日本资产价格泡沫破裂之后，经济增速持续下滑，1997年亚洲金融危机爆发之后，日本经济出现负增长。1999年2月，日本央行引入零利率政策（Zero Interest Rate Policy，ZIRP）。随着2000年经济增速回升，2000年8月日本央行宣布退出ZIRP。2001年随着经济出现负增长，日本央行宣布重新实施ZIRP。 第二阶段（2001-12年）：增加量化宽松政策ZIRP+QEP和CE 2001-06年：零利率政策（ZIRP）+量化宽松政策（QEP） 由于零利率下限（Zero Lower Bound）使得利率政策工具失效，日本从2001年3月 开 始 推 出 量 化 宽 松 政 策 （Quantitative Easing Policy，QEP），政策工具从短期利率转向数量工具，通过购买长期日本政府债券向市场注入流动性。 ZIRP：Zero Interest Rate Policy，零利率政策 QEP：QuantitativeEasingPolicy，量化宽松政策 2005年日本经济呈现较强回升势头，通胀上行，2006年3月，日本央行判断退出QEP时机成熟，重新将隔夜利率作为主要政策工具。 CE：Comprehensive MonetaryEasing，全面货币宽松 2010-12年：全面货币宽松（CE） 2008年全球金融危机爆发，日本央行再次将无担保隔夜拆借利率下调至0-0.1%的水平，并承诺维持接近零利率的政策，并采取一系列措施稳定金融机构和市场。 QQE：QualitativeandQuantitative Monetary Easing，量化和质化宽松政策 2010年10月，日本央行重新回到量化宽松政策，并引入全面货币宽松（Comprehensive Monetary Easing, CE）框架：除了购买日本政府债券之外，还购买风险资产包括短期国库券、商业票据、公司债、ETFs等，以减少期限和风险溢价；推出刺激银行借贷便利（Stimulating BankLending Facility，SBLF），通过向银行提供低利率中长期贷款，以增加银行对企业和家庭部门的贷款。 NIRP：Negative Interest RatePolicy负利率政策 YCC：Yield Curve Control，收益率曲线控制 金融行业 第三阶段（2013-23年）：宽松货币政策进一步加码：QQE+NIRP+YCC 安倍晋三在2012年底再次出任日本首相后，于2013年推出了旨在刺激经济增长和摆脱通缩的一系列经济政策，被统称为“安倍经济学”（Abenomics），旨在实现三个目标：达成新的2%通胀目标，促进潜在增长和提高竞争力，确保长期债务的可持续性。2013年4月，日本央行引入了量化和质化宽松政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing，QQE），这是对全面货币宽松（CE）的一次重大扩展，包括大幅增加购买日本政府债券和风险资产。 2014下半年，由于油价下跌和消费税率提高后需求疲软，通胀和增长产生下行压力，日本央行宣布扩大QQE增持国债的规模。2015年日本国内增长进一步减弱，通胀持续下降，市场担忧日本央行进一步购买日本政府债券的空间和刺激 经 济 手 段 有 限 。 日 本 央 行 在2016年 初 出 人 意 料 地 引 入 了 负 利 率 政 策（Negative Interest Rate Policy，NIRP），将超额准备金的利率降至负值。这些举措导致收益率曲线显著趋平，利差收窄，市场担心金融机构盈利能力下降影响金融稳定。 在QQE实施三年多后，实际和预期通胀率仍然低于目标，日本央行对其货币政策框架进行了全面审查，再次调整其政策策略。2016年9月，日本央行推出收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），目标是通过同时瞄准短期利率（负利率政策，NIRP）和长期利率（10年期日本政府债券收益率）来塑造收益率曲线，将短期利率目标设定为负0.1%，通过买卖国债将10年期国债收益率控制在0%，避免利率倒挂。 2020年春季，受公共卫生事件对全球经济影响，日本央行采取了宽松的货币政策，推出特别融资计划，扩大买入短期融资券和公司债券，买入ETFs和J