银行业：三大因素驱动H股银行估值继续提升

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年1月12日 行業動態點評 銀行業 行業評級 銀行業銀行業銀行業銀行業 三大因素驅動三大因素驅動三大因素驅動三大因素驅動H股銀行股銀行股銀行股銀行估值估值估值估值繼續繼續繼續繼續提升提升提升提升 銀行業估值指標銀行業估值指標銀行業估值指標銀行業估值指標 公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼股票代碼股票代碼 評級評級評級評級 目標價目標價目標價目標價 收盤價收盤價收盤價收盤價 –– 每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利 –– 每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利 市場預測市場預測市場預測市場預測 ––– 市盈率市盈率市盈率市盈率 ––– 股息率股息率股息率股息率 FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E (HK$) (HK$) (RMB) (RMB) (RMB) (RMB) (x) (x) (%) 工行 1398.HK 中性 6.14 5.73 0.80 0.83 0.80 0.85 5.66 5.46 6.18% 建行 0939.HK 長線買入 7.06 6.45 0.92 0.96 0.93 1.00 5.54 5.31 6.27% 農行 1288.HK 中性 4.31 4.03 0.58 0.62 0.57 0.63 5.50 5.15 6.27% 中行 3988.HK 長線買入 4.81 4.44 0.59 0.61 0.59 0.64 5.95 5.75 5.98% 招行 3968.HK 買入 20.13 19.04 2.35 2.63 2.37 2.67 6.40 5.72 4.72% 中信 0998.HK 長線買入 7.12 5.93 0.88 0.91 0.91 0.99 5.33 5.15 5.54% 民生 1988.HK 長線買入 11.01 10.18 1.33 1.44 1.40 1.53 6.05 5.59 4.10% 光大 6818.HK 買入↑ 5.24 4.36 0.62 0.67 0.63 0.71 5.56 5.15 5.51% 重農行 3618.HK 買入 5.65 4.93 0.74 0.82 0.72 0.79 5.27 4.76 5.64% 重慶銀行 1963.HK 長線買入 7.37 6.50 1.05 1.19 1.01 1.14 4.90 4.32 5.06% 徽商銀行 3698.HK 中性 3.93 3.49 0.49 0.55 0.49 0.53 5.63 5.02 6.16% 哈爾濱 6138.HK 中性 3.05 2.97 0.36 0.42 0.36 0.42 6.53 5.60 2.98% 資料來源：公司資料、交銀國 際 近期近期近期近期H股銀行較股銀行較股銀行較股銀行較A股折價率大幅擴大股折價率大幅擴大股折價率大幅擴大股折價率大幅擴大。。。。自我們於12月16日下調H股銀行評級至同步 以來 ，A股與H股銀行估值溢價率 不斷拉大 ，H股銀行平均折價率由16%擴大到1月9日的25%，其中中信銀行折價率高達62%，民生 、光大折價率達到27%和33%，期間H股銀行漲幅較恒指僅略超2.5個百分點 。 高折價率高折價率高折價率高折價率和和和和國際國內國際國內國際國內國際國內 資金面的變化支持資金面的變化支持資金面的變化支持資金面的變化支持H股銀行估值回升股銀行估值回升股銀行估值回升股銀行估值回升。近期H股銀行折價率的擴大與香港市場國際資金流出和A股增量資金充裕的因素有關。但最新的情況有了一些變化。一是 美聯儲加息預期時間點推遲吸引國際資金回流香港股市 ，二是 在兩地市場資金壁壘日益降低的趨勢下，A股溢價率大幅上升將吸引內地資金轉向 香港股市 。 1季度再次降息或降准的緊迫性提高季度再次降息或降准的緊迫性提高季度再次降息或降准的緊迫性提高季度再次降息或降准的緊迫性提高，，，，金融改革深化步伐可能加快金融改革深化步伐可能加快金融改革深化步伐可能加快金融改革深化步伐可能加快，，，，推動推動推動推動銀銀銀銀行股行股行股行股估值估值估值估值 繼續繼續繼續繼續提升提升提升提升。。。。最新公佈的經濟數據持續低迷，CPI符合預期 ，1季度再次降息或降准的緊迫性 和可能性 提高。李克強總理新年考察的第一站選在了微眾銀行 ，表明中央今年深化金融改革的決心。銀行混合所有制改革、多元化經營範圍放寬的步伐可能加速，將成為銀行股估值提升的主要推動 。 短期盈利增速高一點低一點已非決定銀行股行情的關鍵因素短期盈利增速高一點低一點已非決定銀行股行情的關鍵因素短期盈利增速高一點低一點已非決定銀行股行情的關鍵因素短期盈利增速高一點低一點已非決定銀行股行情的關鍵因素。。。。我們整體上下調了上市銀行盈利預測，主要是 反映首次降息後息差 的下降 。15年H股銀行盈利增速由9.2%下調到6.2%，16年盈利增速由9.6%下調到8.7%。但短期的盈利增速高一點或低一點已非決定銀行股行情的關鍵因素。 重新重新重新重新上調銀行業上調銀行業上調銀行業上調銀行業評級評級評級評級 至領先至領先至領先至領先 ，，，，上調光大銀行評級至買入上調光大銀行評級至買入上調光大銀行評級至買入上調光大銀行評級至買入。。。。我們認為近期H股銀行折價率上升，國際國內資金面的變化，再次降息或降准的緊迫性提高及金融改革步伐有望 加快 ，將支持H股銀行估值繼續 回升。目前行業15年動態PE和PB分別為5.19和0.86倍，估值仍低，股息率5.4%，遠高於 上浮20%後3.3%的1年期存款利率（相差64%）和3.6%的10年期國債到期收益率（相差50%）。重新 上調 行業評級 至領先 。上調光大銀行評級至買入上調光大銀行評級至買入上調光大銀行評級至買入上調光大銀行評級至買入，，，，維持維持維持維持5.24港元的目標價港元的目標價港元的目標價港元的目標價。。。。主要理由：1、理財 、資產管理業務基礎較強，如果銀行資產管理業務放開，公司相對同業受益更大，2、目前H股估值偏低，15年PE和PB只有5.15和0.82倍，12月以來 ，H股股價基本原地踏步，相對A股折價率已由11月底的21%擴大到33%，存在補漲機會，3、光大金控集團重組改制有序推進，4、14年6月末活期存款占比僅為35.5%，在同業較低，息差受降息影響相對小。維持中國信達、重慶農商行買入評級。 關注滬港通標的股範圍可能擴大關注滬港通標的股範圍可能擴大關注滬港通標的股範圍可能擴大關注滬港通標的股範圍可能擴大。。。。目前區域性小銀行中只有重慶農商行一家是港股通 標的股 ，如其他區域性小銀行重慶銀行、徽商銀行、哈爾濱銀行納入滬港通標的股，則偏低的估值有望得到修正。 自我們於12月16日下調H股銀行評級以來，H股銀行較A股折價率由16%擴大到25%，期間H股銀行漲幅較恒指僅略超2.5個百分點。但美聯儲加息預期時間點推遲吸引國際資金回流香港股市，在兩地市場資金壁壘日益降低的趨勢下，A股溢價率上升也將吸引內地資金轉向香港股市。 1季度再次降息或降准的緊迫性和可能性提高 ，金融改革深化步伐可能加快，推動銀行股估值繼續提升。 目前行業15年股息率5.4%，仍遠高於上浮20%後3.3%的1年期存款利率和3.6%的10年期國債到期收益率。重新上調行業評級至領先，上調光大銀行評級至買入，維持5.24港元的目標價。 H股銀行指數股銀行指數股銀行指數股銀行指數1年年年年漲幅漲幅漲幅漲幅 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%H股银行指数恒生指数沪深300指数 資料來源: Bloomberg 李珊珊李珊珊李珊珊李珊珊 CFA lishanshan@bocomgroup.com 電話: (8610) 8800 9788 - 8058 萬麗萬麗萬麗萬麗 CFA wanli@bocomgroup.com 電話: (8610) 8800 9788 - 8051



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落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先 2015年1月12日 銀行業銀行業銀行業銀行業 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2 圖表圖表圖表圖表 1：：：：工行盈利預測變動工行盈利預測變動工行盈利預測變動工行盈利預測變動 –––––––––––– 2014E ––––––––––––– ––––––––––––– 2015E ––––––––––––– 原有預測原有預測原有預測原有預測 現有預測現有預測現有預測現有預測 變動變動變動變動 原有預測原有預測原有預測原有預測 現有預測現有預測現有預測現有預測 變動變動變動變動 營業收入 6,478 6,478 0.0% 7,016 6,881 -1.9% 其中：淨利息收入 4,880 4,880 0.0% 5,253 5,118 -2.6% 其中：手續費及傭金淨收入 1,304 1,304 0.0% 1,445 1,445 0.0% 營業利潤 3,636 3,636 0.0% 3,877 3,796 -2.1% 撥備前利潤總額 4,077 4,077 0.0% 4,366 4,255 -2.5% 歸屬母公司股東淨利潤 2,808 2,808 0.0% 2,994 2,931 -2.1% EPS 0.80 0.80 0.0% 0.85 0.83 -2.1% 關鍵假設關鍵假設關鍵假設關鍵假設 變動百分點變動百分點變動百分點變動百分點 變動百分點變動百分點變動百分點變動百分點 貸款增長 11.3% 11.3% 0.0% 10.4% 10.4% 0.0% 存款增長 7.8% 7.8% 0.0% 8.6% 8.6% 0.0% 生息資產增速 10.7% 10.7% 0.0% 9.8% 9.8% 0.0% 付息負債增速 10.4% 10.4% 0.0% 8.9% 8.9% 0.0% NIM 2.50% 2.50% 0.00% 2.44% 2.37% -0.07% 成本收入比 27.5% 27.5% 0.0% 27.8% 28.1% 0.3% 淨手續費收入增長率 6.6% 6.6% 0.0% 10.8% 10.8% 0.0% 信用成本 0.41% 0.41% 0.00% 0.41% 0.38% -0.03% 不良率 1.10% 1.10% 0.00% 1.18% 1.18% 0.00% 撥備覆蓋率 220.7% 220.7% 0.0% 209.64% 207.56% -2.1% 貸款準備金率 2.43% 2.43% 0.00% 2.47% 2.45% -0.02% 資料來源：交銀國際 圖表圖表圖表圖表 2：：：：建行盈利預測變動建行盈利預測變動建行盈利預測變動建行盈利預測變動 –––––––––––– 2014E ––––––––––––– ––––––––––––– 2015E ––––––––––––– 原有預測原有預測原有預測原有預測 現有預測現有預測現有預測現有預測 變動變動變動變動 原有預測原有預測原有預測原有預測 現有預測現有預測現有預測現有預測 變動變動變動變動 營業收入 5,663 5,708 0.79% 6,160 6,062 -1.59% 其中：淨利息收入 4,294 4,339 1.04% 4,664 4,566 -2.11% 其中：手續費及傭金淨收入 1,103 1,103 0.00% 1,212 1,212 0.00% 營業利潤 2,964 2,973 0.31% 3,199 3,109 -2.80% 撥備前利潤總額 3,498 3,527 0.82% 3,788 3,700 -2.33% 歸屬母公