银行业2023投资策略：经济有望整体性好转，银行估值迎来整体性提升

2023.1.4银行2023投资策略：经济有望整体性好转，银行估值迎来整体性提升汇聚价值专业至上财通银行团队分析师：夏昌盛SAC：S0160522100002分析师：刘斐然SAC：S0160522120003证券研究报告 摘要一、从过往周期看银行股行情：宏观经济、政策和银行基本面➢宏观经济（预期）向好、政策平稳宽松、银行基本面向好是银行行情的主要驱动因素。考虑当前经济环境整体和过往经济高速增长的周期有差异，我们选取2018年来的时间周期，复盘银行股三轮行情。总结看，驱动银行行情的主要因素有：1）宏观经济面：宏观经济（预期）向好是银行股行情的最主要驱动因素。2）政策面：宽货币政策提供充裕流动性，稳基建等积极财政政策提供宽信用需求，宽货币宽信用齐发力是重要驱动因素。3）银行基本面：银行股业绩超预期是银行板块加速上行的催化剂。二、当前推动板块驱动因素的四重底部叠加，银行股行情启动万事俱备➢一重底：宏观经济预期“触底”。2022年以来疫情下的宏观经济增速放缓是压制银行股估值的主要因素。疫情下非金融企业部门和居民部门呈现被动或者主动性的缩表，一方面企业端预期偏弱、信心不足带来投资扩产意愿低迷；另一方面在房地产市场低迷、疫情冲击之下居民谨慎性动机增强，2022年以来居民部门杠杆率持续波动回落。11月以来疫情防控呈现积极信号，促进2023年宏观经济增长的正向变量逐步积累，可以对2023年经济增长保持相对乐观，预计2023年宏观经济增速或能回升至5%左右。➢二重底：政策底部信号已现，2023宽信用可期。财政继续发力托底经济，各项提振政策密集出台，推动2023年宽信用进程持续推进。我们认为，2023年社融总量和结构会呈现“双优”，一方面在政府债和人民币信贷的支撑下，预计2023年社融新增36.2万亿，同比增10.4%，结构方面，预计上半年政府融资仍较强，23年下半年社融主线将逐步切换至私人部门融资，尤其企业、居民信用回升。企业部门是经济逐步回暖后修复斜率最大的主体，而在房企融资信用环境不断向好重塑下，预计到2023年下半年地产销售或出现系统性改暖，直接带动居民中长期信贷好转。消费端随着生产生活秩序和居民收入逐步恢复，2023年社零总额增长有望带动居民短贷超预期增长。➢三重底：银行基本面继续保持稳健。1、规模：稳增长政策支持下预计商业银行2023年信贷投放力度不弱于2022年，预计信贷同比增9.2%。2、息差：仍有下行压力、但下行幅度较2022年会有收敛，其中资产端仍是拖累净息差的主要因素。预计Q1重定价影响下上市银行息差降幅3bp，后续净息差和营收降幅将缩窄，全年受重定价影响下行幅度在8bp。另一方面，负债端存款利率下调支撑23年净息差，正向支撑息差2bp。3、资产质量：2022年银行资产质量是账面和预期的背离，2023年银行资产质量则是账面和预期的共振，我们预计银行2023年各项资产质量指标仍会保持平稳。我们测算银行业表内对公总涉房风险敞口预计17万亿、表外5.3万亿，占比呈现收缩趋势，2023年房地产行业表内不良率可能还会走高，但更多是商业银行风险偏好和处置节奏的问题，实质面临风险并不高，未来风险化解是时间换空间的过程。地方融资平台方面，只要经济回归合理增长，城投融资监管不一次性放松，城投债务问题会通过长期经济结构的转型持续化解。4、预计全年营收向好。我们预计上市银行营收增速2023E同比增5%；净利润全年增速水平在7.06%，较2022年小幅提升0.1pct。季度节奏前低后高，预计1Q是营收和息差低点，随后保持逐季向上。拨备仍有释放利润的空间，保持利润稳定增长。 摘要➢四重底：银行股估值在历史低位。资金持仓银行股仅2.8%，板块PB（LF）仅为0.53，皆处于历史低位，估值安全边际高。银行配置价值凸显。银行股息率已经到较高区间，多数在5%，H股国有行股息率已经上行到9%。“中国特色估值体系”下银行股估值体系有望重估。三、个股存在分化，看好两条选股主线➢受益于地产风险修复、消费复苏的银行估值回暖。地产风险的暴露叠加疫情影响下的居民端风险走高推动银行2022年信用成本增加，同时信用扩张受阻下银行有效信贷需求偏弱，全国性银行基本面和估值均面临下行压力。22年下半年以来随保交楼推进和地产政策松绑，优质银行的资产质量不良生成拐点已经出现，叠加当前疫情防控政策优化推动居民信心回暖，预计零售占比高的全国性银行2023年有望受益居民信用复苏，实现基本面和估值的双重修复。➢优质区域性银行个股alpha依旧凸显。受益于地区经济发达吸引增量资金和属地优势，优质区域性银行在基建、制造业和零售客群支撑规模扩张，资产端收益稳定净息差，资产质量更优三重保障下具备更确定的营收增长性。四、投资建议：板块迎来多重催化，看好2023年银行表现➢地产和消费复苏下，受益居民信用回暖的银行，建议关注邮储银行（有零售资源禀赋，财富管理体系稳步建设，营收增速在国有行中排名前列），同时关注股份行阶段性估值修复机会。截止12月30日，邮储银行对应2023EPB在0.56X，历史估值分位处于8%。➢营收增长确定性较强的城农商行，建议关注宁波银行（23年营收同比近20%、拨备覆盖率520%+，业绩高增确定性强）、江苏银行（区域优质、制造业贷款有竞争力，资产质量优异拨备有释放利润空间）、苏州银行（规模2025年翻番支撑营收高增15%+）、成都银行（盈利动能有望保持强劲）、常熟银行（营收保持双位数增长优于同业，经营贷有望受益消费回暖带动业绩回升），截止12月30日，宁波、江苏、苏州、成都、常熟的2023EPB分别为1.23X、0.55X、0.65X、0.86X、0.85X，历史估值分位分别处于36%、19%、45%、65%、7%。风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化。 以史为鉴，从过往周期看银行股行情PART 01 以中信银行指数月涨跌幅衡量绝对收益，以中信银行指数涨跌幅相对于沪深300指数涨跌幅的差额衡量超额收益。资料来源：wind，财通证券研究所整理➢复盘过去银行股历史行情：宏观经济、政策、基本面向好是银行行情的核心驱动因素。考虑当前经济环境整体和过往经济高速增长的周期有差异，所以我们选取2018年来的时间周期，复盘银行股三轮行情（以绝对收益和相对收益作为衡量标准），分别发生在2018.06-2018.10、2019.09-2019.10、2020.10-2021.03。总结看，驱动银行行情的主要因素有：➢宏观经济面：宏观经济（预期）向好是银行股行情的最主要驱动因素。➢政策面：宽货币政策提供充裕流动性，稳基建等积极财政政策提供宽信用需求，宽货币宽信用齐发力是重要驱动因素。➢银行基本面：银行股业绩超预期是银行板块加速上行的催化剂。图1：2018年至今的三轮银行行情-15%-10%-5%0%5%10%15%2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11银行股超额收益银行股月涨跌幅宽货币宽信用叠加业绩超预期宽货币政策叠加业绩超预期经济回暖、宽货币宽信用叠加业绩超预期银行股核心驱动因素：宏观经济&监管银行股行情：宏观经济、政策、基本面的共振 银行股行情的历史复盘：第一轮2018.06-2018.10➢第一轮：2018.06-2018.10，由宽货币-银行基本面稳健共同推动。本轮行情持续五个月，银行板块累计上涨3.88%，获取超额收益20.93pct。➢本轮行情主要受益于货币政策实质性转向带来的充裕流动性，同时支持民营经济的政策陆续出台、市场信心回暖下经济预期逐步筑底。2017-2018年监管层陆续出台资管新规等监管推动压降非标规模和资管转型、叠加中美贸易战影响，社会信用由此收缩。下半年开始央行协同银保监会推行定向降准、加大信贷投放等，货币政策由紧转松。随后10月针对民营经济的系列措施陆续出台，政策底推动市场对于经济的信心迅速筑底并逐步回暖。时间机构内容2018/6/24央行从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点以推进市场化“债转股”和支持小微企业。2018/6/25央行、银保监会增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点。2018/7/18银保监会银保监会召开座谈会表示，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。2018/8/11银保监会引导银行保险机构加大资金投放力度，保障实体经济有效融资需求。2018/10/7央行从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。2018/10/22央行在6月份1500亿元的基础上再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。表1：2018年下半年宽货币政策持续推进货币由紧转松、市场信心回暖资料来源：央行，银保监会，财通证券研究所整理 银行股行情的历史复盘：第一轮2018.06-2018.10➢伴随经济逐步筑底和社会宽信用的逐步推进，银行稳健的基本面吸引市场资金带来较高的超额收益。板块半年度和三季度业绩超预期进一步催化行情，2018年上市银行整体营收同比增速从一季度的2.68%上升至半年度的6.16%和三季度的7.85%，业绩向好进一步推动银行股实现较好的超额收益。图2：2018年下半年货币环境宽松0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2018Q12018Q22018Q32018Q4营业收入:同比归母净利润:同比图3：2018年银行股半年度和三季度业绩超预期货币由紧转松、市场信心回暖资料来源：wind，财通证券研究所整理7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%12.0%12.2%12.4%12.6%12.8%13.0%13.2%13.4%13.6%金融机构:各项贷款余额:同比(左轴)M2:同比(右轴)资料来源：wind，财通证券研究所整理 ➢第二轮：2019.09-2019.10，流动性相对宽松下银行量价两旺。本轮行情持续两个月，银行板块累计上涨7.45%，获取超额收益5.16pct。➢市场充裕流动性下，银行业绩和净息差持续超市场预期，催化行情。2019年9月4日，国常会提出加快落实降低实际利率水平措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，监管释放提供宽松流动性讯号。同时在2019年8月17日利率市场化改革后，三季度上市银行净息差仍呈持续上升态势，归母净利润小幅微升，上市银行经营稳中有进，推动银行行情持续。图4：全面降准带动信用需求增长银行股行情的历史复盘：第二轮2019.09-2019.10图5：上市银行业绩超预期2.16%2.16%2.17%2.17%2.18%2.18%2.19%2.19%2.