华福医药百济神州公司首覆 效率驱动全球创新多曲线开启新增长

00:00:02 大家好，欢迎参加华福医药百济神州公司首付效率驱动全球创新，多曲线开启新增长。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次会议仅面向华福证券的专业投资机构客户或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或观点不构成投资建议。根据监管规定，会议不得交流敏感内幕信息。未经华福证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:51 哎，各位投资人朋友大家那个下午好，就是我是华福证券的药分析师杨风雨。嗯，非常感谢大家来参与我们这一次百济神州的深度报告电话会啊， 00:01:02 就是我先呃讲讲我们为什么在这个时间点，就是以这个买入评级去首次覆盖百济啊。因为过去几年呢，市场对改记的分歧点始终就是说在呃几个问题上嘛。 00:01:15 比如说他啊，是不是已经成长为了一个自我教学的这个全球化的这个八发嘛啊，它是仅仅是靠血液流，还是说它已经发展成了这个血液流实体流，甚至说其他呃疾病领域的全面发展的这个药企啊。那我们这篇报告想给出的这个答案也很明确，就是我们认为白金已经完成了从啊巴巴泰克，像现在全球的话可以说是啊轻量级的这个MNC的这个跨越吧啊，那我们就是这个判断呢，是呃同时有3条他现在正在兑现的这个路径啊。 00:01:47 第一条呢，我们认为他在血液流上面已经完成了3驾马车的。这个全面成型啊，德布现在已经成为了这个呃，全球有可能成为今年有可能成为这个全球销售最高的这个BTKC，呃BTK基B啊。那它的这个bc two啊索菲拉已经在美国获批，然后再叠加它的BTKC这个啊，现在已经是呃也开了很多的这个全球所有分期，也预计在今年下半年会这个递交上市 申请。那这3个产品基本上是已经协同将呃整个的这个血液流，其是CSL和呃ILL的这个呃治疗格局，就是奠定了这个呃最大的这个呃市占率吧。 00:02:27 那第二条呢，它的实体流其实已经看到已经在开始有这个显现了啊，包括今年已经开了这个CTK46的这个抑制剂，呃，就是CDK4的这个抑制剂去呃头对头这在这个一线建略上面去做。那另外他在o BP这个双抗的这个赛道上面，它有GPRC啊，three以已经完成了整个平台啊产品和平台的这个初步验证啊，包括像它的ADC上面，在卵巢癌呃这个B超一次也预计今年应该是会进入到关键临床。那下半年我们可以看到还有一些比如说呃PR。呃PRMP five等等抑制剂啊，包括一些新的ADC会进入这个数据读出啊，那呃这两个其实主要是从管线上面去呃去讲。 00:03:09 那第三条我们也是认为市场可能呃现在还没有完全意识到的，就是说它其实是一个全球顶尖的，我们认为是呃不属于任何MSC的，甚至说高于MSC的这个运营效率和啊商业化的执行力啊。那它的隐形护城河，就是说它后面的产品的组合价值是远大于简单相加的，这是一个就是他贡献的这个现金流，是一个长期的，成为他成为伽马的这个关键跨越的一个核心的这个条件啊。 00:03:37 落到财务上面呢，我们也预计公司的这个26228年的这个营收啊，分别能做到接近65亿美金、74亿美金到85亿美金左右这个级别。那整个利润率的话也在今年呃，这个其实前面包括像去年就已经转正之后会有一个非常大的增长。那对应到2028年呢，是不到20倍的PE e,而且那个时候应该还是比较快的。这个增速啊，所以我们整个的呃预测的这个D3个模型的话。它对应的是接近300港元，对应到现在还是有一个不错的这个空间啊。 00:04:09 那具体的这个内容和这个你呃逻辑的拆解，包括数据的一些这个呃讲解的话，呃交给我们组负责写这篇报告的是一个研究员黄艳同学，她是啊今年4月从百济神州呃研发岗然后来到我们团队啊，他对百济也有非常深刻的这个理解跟认识。啊，那接下来请他为呃大家做这个详细的这个汇报。 00:04:36 嗯，各位投资人朋友好，我是呃华福医药研究员黄艳。呃，今天由我来给大家分享一下百济神州的这篇深度报告，主要就是分享一下百济神州对于现在市场比较关心的一些问题，以及我们的呃观点。 00:04:51 呃，首先，百济神州最核心的东西就是说它的血液肿瘤，三驾马车泽布替尼EB CL two和这个BTK c deck,其实已经呃三驾马车已经成型，最慢的也是做到了3期，所以说未来百济整体的现金流，在实实体流的贡献会有一个占百分之七八十左右。然后百济还有一个市场关心的点，是在于百济除了血液流之外的第二增长曲线在哪里。而今年的S口之后，百济神州的BGB43395这个CDT4其实也读出了一个比较好的数据，叠加了今年年初全球三级临床已启动。所以说这也预示着百济在至少在实体流领域有一个比较好的增长曲线，已经明显的显现出来了。 00:05:35 同时呢，百济神州在so还公布了GBC three和氟万B B的这个双抗，在肝癌二线其实or已经超过标准治疗的33倍，目前也是奔着一线去开。所以说至少在实体瘤领域，它的乳腺癌和肝癌是能够看到比较清晰的增长曲线。 00:05:52 另外百济神州这家公司本身的一个暗线价值在于，它目前是在至少在中国这大陆上，它是唯一一家在海外能够全球有这个商业化团队，和临床运营团队的公司。所以说它这种相对于国内来说，在海外能够稳定持续的造血，全持续地进行商业化以及系统性的研发，已经是走进了这个轻量级的MNC。它的顶尖的临床运营和研发模式，这个是其本身在管线价值之外被低估的护城河，也是其他公司难以去超越的。这就意味着百济神州本身的管线组合，其实是会比它单个产品的加总更有一个更高的价值所在。 00:06:40 对，然后百济本身是一个3D上市的公司，呃，从管理团队来说其实有非常多的海外基因在，而股权架构基本上最大的公司安股东是安静，然后呃其他的大股东也是海外的资本，所以说这种股权架构是非常适配于去做一个全球化的运营。然后百济从收入来看，就是泽布替尼目前已经贡献了超7成的收入，去年是美国是在美国市场是首超了伊布替尼这个传统的BT药。呃，今年是泽布替尼在一季度的话，全球是销售11亿美金，是同相对于去年 来说，同比有将近40%的增长，而美国市场也是在逐渐的拓展。 00:07:23 从整体公司的经营情况来说，2025年其实是公司的首次首次扭亏。然后在历年以来，公司的这个研发费用其实是在费用率来说是一个稳步下降，然后绝对费用也是控制得比较好。所以说，第一个市场关心的点是在于，百G的费用是否还会在以一个高增长烧钱的模式去运营。但从现在的管理层包括展示的数据来看，百济的研发费用其实控制得比较好。在全球比较稳健的这个临床团队已经建立好的情况下，未来的研发会以一个比较稳定的增速去贡献在早期早研方面，所以说未来的这个新分子产出会相对于过去几年有一个明显的增速。 00:08:10 对百金现在的从研发角度来说，主要以血液肿瘤和实体瘤两大领域。呃，实体瘤目前来说确定性较高的有呃乳腺癌、肺癌和这个肝癌。 00:08:25 呃，首先是看在实体流领域，百济十三驾马车战略是立足于CL这个呃曼林的领域，CL本身的全球市场规模，到30年是大概也会有140亿美金左右的这个市场规模，而百济是目前通过呃，泽布替尼BCL two和这个bdkc de克同步去布局CL领域的一线二线三线。也是目前唯一一家在呃这个CL领域里面拥有不同机制，且都是拥有潜在最佳同类产品的公司。 00:08:58 而泽布替尼从是百济的这个看家产品啊，它从一开始设计就是以同类最佳为这个出发点，然后在分子优势上，在分子上面设计呢，一开始就是有更高的选择性，所以说在这方面，呃相对于呃这个伊布替尼、阿卡替尼包括是说下一代的。其他产品来说，它会有一个更BTK更高的选择性，这意味着它本身临床的PK优势或者是安全性也是会更高的。所以说目前来说泽布替尼是相对于伊布替尼有一个明显的优效性。 00:09:30 呃，对于泽布替尼一线的这个市场是大家会有一个质疑，就是说面对于呃李来这个匹妥布替尼作为一个新一代的非定价BDK。抑制剂是否未来会对泽布替尼的一线市场产生冲击？这是泽布替尼面临的第一个市场质疑。 00:09:49 呃，首先呢，泽布替尼呃，皮多布替尼本身是立足于二线后的这个呃BTK一致的这个市场，因为本身的非共价机制上来说，就是会比这个共价抑制会在后线的CL领域做得比较好一些。 00:10:03 但是如果推到一线，大家在同样面对这种呃非突变的初初治患者来说，其实要看的是临床临床的这个实验证据有多强，而目前在呃不管是阿可替尼匹托布替尼来说，只有泽布替尼是相对于伊布替尼做出了明确的优效。而匹妥布替尼在一线里面，其实对于伊布替尼来说并没有做出明确的优效，只是一个非劣。 00:10:27 所以说当泽布替尼一匹妥布替尼预计是在27年获批一线，他暂时至少在呃未来的一段时间内，不会对泽布替尼这种一线的地位产生直接的冲击。所以说泽布替尼它本身拥有比较强的临床证据，同时泽布替尼在这么多年以来也是持续地推进真实世界的研究，已经构建了非常强烈的这个市场优势，同时也是海外KOL呃最主推的一个药物。 00:11:00 目前是在美国，泽布替尼已经占据了这个新患50%的市场。所以说2025年也看到了泽布替尼在当季的销售也是实现了第一，总额也是将近逼近了这个老药伊布替尼，所以说在2026年是肯定是有望是成为这个销售额第一的B T，K抑制剂。 00:11:20 呃，另一个点在于百济神州的血液流第二辆马车是索托克拉，在SC领域本身是BTK共价的抑制剂的持续治疗会占45%左右，还有还有其他的患者会选择一个固定治疗，或者是说通过CD20去治疗。呃，对于。呃，李来的这个BDK非共价抑制剂其实目前的市场比较少。 00:11:41 而百济神州的索托克拉，主要的这个产品定位就是说去拓展BDK持续治疗之外的固定疗程。而索托克拉目前的固定疗程是联合泽布替尼，在以往的这个维奈克拉对比这个奥妥珠单抗，或者是说这个阿卡替尼来说，百济神州的ZS方案这种固定疗程方案在这个umrd能 够实现91%。而其他的说，历史上最高的是VO组合疗法只能实现这个87%的UMD。 00:12:13 同时呢，百济的ZS方案在36个月的PSF率，也是相对于其他任何的固定疗程组合都显示出一个最高的这个PFS率。所以说，百济的这个ZS疗法两个同类最优的分子叠加，是有望能够在所有的组合疗法中实现同类最佳，进而去拓展出百这个泽布替尼持续治疗之外的固定疗程疗法啊。 00:12:40 另外呢，这个索托卡拉其实目前也开了3项，这个3期临床，呃，主要是针对于这个NCCCN的CL治疗质量进行开设。 00:12:49 第一个301，其实是去对比这个维奈克拉和CT 20奥妥珠单抗的固定疗程，然后同时也去探索了泽布和索多克拉单VS泽布的这个持续治疗组合。就是说索托克拉的这三项临床，其实是围绕着这个指南中所有的核心疗法进行一个全面的优效验证，而且都是头对头。所以说在百济是有希望能够在BDK单药，以及说是BDK+BCL two这种联合疗法，或者是说BCL two+CD 20这种三件的3三种的关键治疗模式，去同时占据优势。把这个CL领域的全面的这个产品矩阵都是布局起来，进而在Co里面实现一些比较强势的领导定位。 00:13:33 呃，然后从2线或者是后线的角度来说，BDK抑制剂其实不管是说呃阿卡还是皮妥布，它其实面临的抑制剂这种分子机理都会有一个耐药突变，所以说在这种突变的背景之下，其实需要一些新的机制去呃覆盖CR2线甚至后线的一些患者。 00:13:53 而百济对于这个方面的解法呢，就是去推出BDK的这个呃降解剂，因为降解剂本身是属于一个蛋白降解的机理，它是能够绕开分这个抑制剂去跟蛋白口袋结合，未来长期用药产生突变的这种机理。所以说从机理上来讲，它能够天然地去呃应很好地去应对抑制剂产生的分子突变。而目前的百济的这个1673BTK c de,其实是目前全球进展最快的BTK蛋白抑制剂。 00:14:26 对从竞争的角