中金财富 云会客厅--如何应对高拥挤资产

力求全方位满足个人和企业发展所需的。 00:00:10 各位直播间前的小伙伴大家晚上好，欢迎来到由中金财富打造的中国五菱中国行云会客厅。我是今天的主持人张威汉。很荣幸今天我们邀请到了中金公司研究部策略分析师啊，彭一夫先生来到我们的视频播客和大家进行交流。有请彭一夫先生啊，跟大家先打个招呼。 00:00:31 呃，云会客厅的新老朋友，大家好啊，我是中金公司的策略分析师彭毅夫。 00:00:38 好的啊，我先简单介绍一下咱们彭一夫老师啊。啊，彭一夫老师于2025年10月加入中金公司，目前担任咱们研究部海外和港股策略分析师。彭一夫先生拥有北京大学工学硕士学位，此前曾历任中金公司策略分析师、平安养老配置经理和创金合信的基金经理，拥有近十年的买方和卖方的投研经验。啊，欢迎彭老师啊。 00:01:05 那我们今天要聊的一个话题呢，我觉得可能是现在市场上最为关注的一个话题，就是可能大家投资者人人都会在关注，现在比如说AI啊半导体啊科技硬件，那现在已经涨了这么多的一个位置，大家会不会也是在关注说是不是已经涨了很高了。如果我现在再进去，是不是可能到了一个买，反而买入到了一个高点。 00:01:28 而且呢，我看现在可能大家对一个词也是拥挤度，现在关注的是非常多，基本人人都在提出现在这个AI的交易是不是已经非常拥挤了。然后我看咱们彭老师最近也是发布了一篇非常市场有影响力的报告啊，也就是在讨论这个拥挤度这方面的一个问题。我也作为组内同事，我也仔细研读啊，当然我也有很多这个问题，也想借这个机会向彭老师这个请教一下。 00:01:52 那首先我想先向各位投资者先提出一个小问题啊，向彭老师提出一个小问题，那就是咱们说的这个拥挤度到底代表着什么呢？有没有一个比较通俗易懂的方式向大家解释一下到底什么叫拥挤度？嗯，好的，谢谢威汉。 00:02:08 确实啊，我们在展开讨论之前呢，应该解释清楚这个拥挤度这个概念啊啊，虽然拥挤度呢，在现在这个舆论啊，媒体行情软件上到处都可以见到，但是呢，似乎它没有一个很确定的啊。概念比如说它像估值啊或者说像盈利啊这些很已经有很明确的定义了。 00:02:30 拥挤度呢啊大家都谈，但是可能每个人的含义不同。那我们这边定义的这个拥挤度呢，其实它是从这个啊持仓啊交易以及这个预期这几个维度，它反映的一个就是对于某类资产或者某种策略它的一个集中程度。那么就是越拥挤呢，可能刚才提到的包括持仓啊，或者策略呀，或者说资金啊，或者说它的这个对未来的预期啊就。呃，集中度或者说相似度更加接近啊，拥挤度低呢反而就是越不接近。 00:03:08 那么打打一个比较通俗易懂的这个比方吧，这个拥挤度呢，就像我们在一个赛道上面开车啊，这个赛道上面车越多呢，显然是越拥挤越容易塞车堵车啊，甚至越容易出现事故啊。那么拥挤度越低呢，可能就是这个赛道上面车越少啊，越顺畅，那么落实到我们这个投资里面呢。 00:03:33 我们的这个拥挤程度啊，其实啊我们会把它进一步地去做一个比较严谨的刻画啊。我们刚才提到的从这个持仓啊，这个持仓呢啊，因为这个拥挤度要反映一个实时的市场情况啊。可能大家一提到持仓就想到的是这个公募基金的持仓，但是呢啊，公募基金的持仓显然是一个以季度为频率披露的一个数据，而且还滞后，它显然不能够及时地反映市场的一个拥挤程度。我们用到的是一些包括这个交易所呀，然后期货市场它的一些多空投的啊衍生品的一个持仓，来及时地反映啊投资者的一个仓位情况啊。 00:04:16 另外一个层面呢就是成交啊，成交其实是拥挤最直观的一个刻画指标，那么这个成交占比越高，显然可能就像一个赛道上面的汽车越多一样，它就越拥挤啊。 00:04:30 第三个指标呢就是一些情绪的指标啊。这个情绪的指标呢是从它其实是一个间接的反应啊，某类资产或者某种策略它是否很拥挤，比如说我们用的这个啊，这个动量斜率啊等等这些指标来反映啊，大家的这个情绪是否过热或者过冷啊。所以从三个指标维度呢，我们整体来刻画啊，目前的这个市场的一个拥挤程度。好的，感谢彭老师啊。 00:04:59 总结一下持仓、成交和情绪这三个维度。当然我知道就咱们在做这个报告啊，或者在平时跟踪的时候用的这个数据维度非常多啊。 00:05:09 但是我可能先替投资者问一个比较简单的问题，那现在到底哪些资产是高佣挤，哪些资产是低拥挤？有没有一个比较简单的一个刻画的这么一给大家总结一下？嗯对，那我直截了当的跟大家那个总结一下啊，我们也是更新了一些最新的这个数据啊，现在显示呢，其实其实刚才威汉也提到年初以来啊，就是这个有VI这条似乎就是成了市场唯一的主线。有AI的呢就是不断创新高，没有AI的呢，啊，现在又跌回到了924以前的这个原点啊， 00:05:49 所以可以大致地给大家总结一下，就是有AI的资产基本上都是拥挤的，就是好资产都是拥挤的不。拥挤的像什么呢？不拥挤的比如说像传统的消费呀，像港股啊这些啊，它是不拥挤，但是似乎它又有瑕疵啊。 00:06:07 那么更进进一步的去划分的话呢，我们能看到包括这个费半啊，就是费城半导体啊，这个韩国的cospi啊，台湾宗旨以及中国的这个以这个国产链为代表的科创50，以海外链为代表的创业板50啊，这些其实都是比较拥挤的资产。像恒生啊指数啊恒科呀这些以及消费地产这些呢，显然是不是拥挤的资产啊。 00:06:38 明白，对刚才你也提到了几个比较重要的指数啊，可能也是今年以来大家最为关注的一些指数。比如说A股的科创50，韩国的这个cos p,甚至比如说部分的个股啊，像这个咱们可 能在直播间不能提，但咱们韩国这些存储啊，这些其实也是比较啊了解。然后包括费城半导体， 00:06:57 那我看的其实是咱们报告里面有一个挺有意思的一个点提到了，就是它现在前10%的这些公司，它的一个交易额基本上已经占到了它历史的一个分位，98%分位以上，那这个代表着什么？它这个数据有多么强的一个信号意义？嗯，首先呢，就是这个成交占比啊，已经处于一个历史比较极值的一个分位数了啊，刚才你也提到98分位数以上。甚至我们看到呢，有些市场啊，比如说像韩国，比如说像A股，其实它的这个前10%成交的这个占比啊啊，甚至创出了历史新高那。 00:07:38 那么这背后有什么这个信号意义呢？我觉得可以从啊三个维度去解释啊。首先呢啊最基础的就是说确实这个资金在涌向少数的股票啊。那么大部分的股票呢可能是处于一个无人问津的状态啊，交易量啊成交换手啊都处于一个历史很低的状态，那就说明可能是资金不看好啊。这是一个最基础的一个信息，那么进一步看呢啊，可能它是一个类似于一个产业趋势的一个确定性的这么一个验证，啊，就是大家都去买。啊，前10%的那些股票啊，那么至少呢可以从侧面证明它背后的这个盈利啊，或者这个产业趋势啊，或者说它这个叙事啊，它的这个确定性确实很强啊。 00:08:33 第三个呢，可能就是从更宏观的层面我们能看到呢，其实大家也在不停地提这个K型分化啊，这个刚才我们也提到有AI的可能是不断的向上啊。这在经济基本面上也是这样，没有AI的像消费地产传统经济，它可能还在一个啊触底磨底的一个过程啊。所以说呢，这也是经济基本面啊的K型分化导致的这个股市目前一个比较拥挤，或者说一个比较分化的状态啊，应该至少能反映这3个层面的信息吧。 00:09:12 对，其实就刚才您打的一个比方，我觉得非常形象啊，就是个拥挤。比如说咱们开车，现在这个路上非常拥挤，那可能这个也是跟做投资也是比较类似。那如果现在路上比较拥挤，大家可能本能地就比如说选择一条可能没那么拥挤的道路，那或者可能大家比如说现在看到现在拥挤度非常高，那是不是咱们就别往前面这个山顶上面冲了？那这两者比如说 这个拥挤和见顶中间，它是有一个很直接的关系吗？还是其实这两者之间还是可以再进一步去做探讨？ 00:09:45 我觉得这个问题提得很好啊，这也是一个呃很容易出现的一个直觉性的错误。 00:09:52 就是说如果我们从第一层思维来看啊，其实投资其实很逆人性啊，它逆人性就比如说我们如果是从第一层思维来看，刚才威海你也提到，就是这个赛道很堵了啊，这条道路很堵了，我是不是要去一个比较啊。不堵车的啊，比较顺畅的一条道路啊，那么是这就像在我们市场上经常说的就是啊，不要去人多的地方啊，人多的地方呢可能就是拥挤啊，然后共识啊，然后预期比较饱满呀啊，这是第一层啊，我们投资意识到的一个思维。第二层呢，我们可能又会看又又会想到它为什么拥挤呢， 00:10:38 就是说，呃，为什么现在有这么多人去呃。买这些股票或者说买这些资产啊，它背后可能还是有它的一些基本面呀，或者说啊政策或者叙事的一些呃。 00:10:56 支撑在啊，那么所以回到刚才你提到的那个问题，就是说它一定意味着这个见顶吗？其实呢啊我们从这个啊， 00:11:06 不管是从历史复盘还是从这个呃学术文献的一些实证啊，以及我们的一些呃综合的一个研究分析来看呢，其实这个拥挤啊并不意味着这个呃尾部风险。或者说呃拥挤呢并不意味着这个呃市场的这个尾声，市场行情的尾声。 00:11:30 它可能呢有两个含义，第一个含义呢就是说它可能是趋势的验证，就是刚才提到的为什么大家都去买这些资产，或者说去投资这个策略啊。里面可能呢，比如说它是处于一个产业的爆发期啊，盈利在不断的增长，景气度在不断的提升，那么这个时候理所当然大家就应该要买这样有盈利买有增长的公司啊，那就不断的可能就是资金在涌入，就会。 00:11:59 出现拥挤啊，这是相当于是什么呢？是相当于给他这个产业趋势做了一个背书或者做了一个验证，是一个产业趋势验证的信号。 00:12:10 另外有一种呃有一种这个信号的意义呢，可能它是一个风险的积累。就是说呃如果啊这个资产或者这类策略就是买的人确实很多，但是呢它又没有基本面的支撑，或者说又没有政策的支撑，又没有这个流动性的支撑，有可能呢使得它的这个估值啊过于透支了。或者说它的这个脆弱性脆弱性增强了啊因为大家持仓都在那儿，交易都在那儿，这个时候一遇到啊尾部风险或者逆风的话，那它可能这个回撤幅度会非常大啊。这个时候可能它就是一个风险的累积啊，在不断的越拥挤的时候，它就啊越在不断的这个累积风险啊。所以它可能是这两个维度都有啊， 00:13:02 那么综合来看呢，呃其实它就呃不见得一定是这个行情的尾声啊。 00:13:10 明白，这个回答确实挺有深度的哈。我觉得就是说虽然高拥挤它不一定代表可能整个趋势的结束，就它可能即便高拥挤，它依然还是会有可能，即便就有这种超额回报的一个可能，但可能背后它风险也会更高，就是它可能未来面临的这个波动也会更大。 00:13:29 那所以其实我感觉有一个问题，那就是说投资者如果说真正面临这种高拥挤，那他后续面临这这方面的这么一个风险，那应该怎么理解呢？就比如说去继续的。根据这个趋势去获取这个超额收益呢，还是看到如果风险很大了，可能又有一些呃担忧这方面，嗯如何去去做一个trade off,就是这这么一个方面。 00:13:56 嗯明白啊，就是刚才威汉也提到这个拥挤有超额收益没有啊， 00:14:03 首先我可以肯定地回答啊，如果是从这个大数定律来看。拥挤是有超额收益的啊，包括这个美股的这个研究啊，我们能看到就是呢，它的这个实证研究发现啊，拥挤最拥挤的组合相比于不拥挤的组合，它有三个点左右的一个比较显著的统计意义上显著的超额收益。 00:14:27 那么我们身边的例子也很很形象啊，其实我们看到港股整体是比较的表现的是啊，比较的疲软，但是呢里面的结构啊，比如说像什么科技硬件啊半导体之类的，诶它有大概40%，今天今年以来40%的涨幅对吧。那么不拥挤的啊，这些资产呢，当然都已经处于很拥挤啊，这个成交占比很高啊，那么不拥挤的资产就像什么地产呀、消费呀啊这些是不拥挤的，那么年初以来它可能都还是负收益啊。所以说啊，我们在我们身边也能很显而易见地看到这个拥挤的板块啊， 00:15:10 相比于不拥挤的板块，它的超额收益也很明显啊。 00:15:14 这