如何应对长牛趋势与短期拥挤的矛盾？

3如何应对长牛趋势与短期拥挤的矛盾？ 证券研究报告 债券研究 2024年3月27日 ➢从基本面数据看，投资者前期对于1-2月经济数据的预期有些过度悲观，1-2月实际数据显示经济的状态还是相对平稳的，但部分高增的数据也受到了一些暂时性因素的影响。1-2月工业增加值增速达到了7%，两年复合增速也明显走高，但这也受到了春节错位以及闰年效应的影响。制造业单月增速创下了22年9月以来的新高，可能受到了新增信贷维持高增以及投向倾斜的影响。尽管地产投资降幅收窄，但销售、新开工、竣工、施工同比均进一步下行，近期新房销售的高频数据同样相对低迷，也与近期新房销售高频数据的低迷相印证，显示地产市场仍未出清。基建两年复合增速维持高位，但建筑链条相关的螺纹、水泥等微观数据仍在历史同期的低位，与宏观数据存在一定的偏差。社零两年复合增速继续提升，显示23年Q4消费的持续回落已告一段落，但整体修复进度仍然偏慢。 ➢此外，考虑央行前期强调平滑信贷，但1-2月合计数据仍维持高增，控制信贷总量的压力可能也会反映在3月，叠加高频数据显示节后复工进度偏慢，我们预计3月经济数据仍然存在一定的回落压力，因此1-2月经济数据并未扭转市场对经济偏弱的预期。尽管如此，近期市场表现与基本面的关系出现了明显的弱化。3月15日弱于预期的金融数据公布后，长端利率反而出现了回升，而在3月18日好于预期的经济数据公布后，长端利率却出现了回落。我们认为，这样的状态背后主要是由于长端利率在交易层面过于拥挤。 ➢市场短期的拥挤首先体现在偏低的期限利差上。2012年以来国内10Y-1Y国债的利差均值为63BP，但是以往国内期限利差的压缩一般都发生在债券熊市，尽管当前10Y-1Y国债的利差仍然超过50BP，但这在牛市状态下已经是罕见的情形，仅2016年Q3国内银行委外大规模扩张带来资产荒状态与当前接近。我们认为这样的状态主要是由于国内政策调控的方式与海外不同。按照海外对于衰退的定义，国内经济首先就不曾经历过典型的衰退。除了部分特殊情况，政府每年对经济都制定了5%以上的增长目标，且这样的目标一般而言都会实现，但下一年又有新的目标，这就导致了政策空间一直被强调。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢因此，国内货币政策可能也不会像海外为应对经济的短期压力在短期快速放松，多是采取小步慢走的基调。资金利率在极低位置的情况，持续时间一般都不会太长，出于宽松政策退出的担忧，牛市中国内期限利差反而容易走扩，相反在熊市中央行出于防空转、控通胀等因素引导资金利率的大 幅走高，通常也不会持续太长时间，因此利差反而容易收窄。尽管当前基本面压力仍存，但当前利差下的长端利率似乎已经对后续货币政策给予了相对激进的预期。 ➢单纯从经济周期的视角看，当前国内政策利率大幅调降并非完全不可取，但从近期央行的表态来看，强调促进物价回升的努力可能更多反映为社融与M2增速维持在8%以上，以及在2月引导LPR的下降上，并未展示出改变过去政策框架的迹象。尽管在降成本的要求下，年内MLF利率调降仍是大势所趋，但在前期政策落地后央行可能也会维持一段时间的观察期，但降息可能要在5月后落地的概率才会加大，且幅度可能也很难过于激进。 ➢而在春节后，资金利率围绕政策利率附近似乎也是央行合意的状态。3月MLF的缩量，可能是央行在2月后政府存款大幅下降、超储率明显抬升下的对冲之举，并非是主动的收紧，但反映了央行可能也不愿使流动性过度宽松的意图。而当前的短端利率已经接近23年8月以来的低点，但资金价格又明显高于当时的水平，相当于短端已定价了对后续流动性转松的预期。在这样的状态下，期限利差仍然在偏低水平，似乎也反映了市场已走在了政策的前面。 ➢在3月12日长端利率的大幅调整后，以农商行为代表的配置型机构对于长端利率债大规模的净买入，是债市迅速止跌的重要原因。但如果单纯从配置角度，考虑骑乘收益当前持有5Y国债的综合收益是要明显高于长端的。如果与2016Q3相比，尽管10Y-1Y的利差大致相当，但当时10Y-5Y以及10Y-3Y分别接近20BP和30BP，明显高于当前的不足10BP和25BP。但是在近期的实际交易中，一旦3Y或5Y利率出现回落，那么长端利率也会跟上甚至出现更大程度的下行，这也反映了配置盘的入场短期可能也更多的是出于获取资本利得的考虑，这反而显示出了较强的交易属性。而这样的市场结构存在脆弱性，如果长端利率无法持续创新低，赚钱效应开始消退，前期过度拥挤的交易结构瓦解就可能会给市场带来阶段性调整的压力。 ➢尽管如此，但如果配置力量基于对长牛趋势的预期仍然在持续入场，那么拐点何时出现仍然难以判断，短期市场可能仍然会呈现明显的博弈特征，这也增加了交易的难度。面对长牛趋势与短期拥挤的矛盾，我们建议首先在总体策略上更加重视防御，避免久期过度过高，可在产品底仓部分配置部分短久期的信用债，以及在当前曲线位置上相对陡峭的2-3年的利率债以及二永债。其次，考虑市场拐点何时出现存在不确定性，仍可在杠杆部分保留少量长债仓位进行灵活交易，在交易过程中基于动量策略，重视价格信号。第三，考虑2024年5%的目标实现可能离不开财政政策的支持，而2月财政已在逐步发力，但其效果尚未在微观数据中显现，后续可继续关注建筑链条高频数据修复的状态，以及债券供给方面的信息，寻找基本面趋势变化的信息。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、尽管1-2月经济数据超市场预期，但投资者对债券长牛趋势的信心尚未动摇..................5二、但投资者在长端已过于拥挤定价了对于货币政策相对激进的预期...................................7三、如何应对长牛趋势与短期拥挤的矛盾？.........................................................................10风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：1-2月工业增加值两年复合同比增速小幅回升..............................................................5图2：1-2月制造业投资同比增速上升....................................................................................5图3：1-2月地产销售、新开工、施工、竣工增速仍在持续回落............................................6图4：24城商品房销售面积仍处于历史同期低位...................................................................6图5：螺纹钢表观需求恢复偏慢.............................................................................................6图6：1-2月除汽车消费外，其余分项两年复合增速均有所回升............................................6图7：10年-1年国债收益率利差收窄的阶段一般都发生在熊市.............................................7图8：海外加息周期后期期限利差基于降息预期或出现倒挂..................................................7图9：国内经济增速并未出现过典型的衰退状态....................................................................7图10：国内政策利率变化相对平稳，资金利率大幅高于或低于政策利率的时间都不长.........8图11：24年2月M2同比增速已降至8.7%，与8%左右的目标接近....................................8图12：1年期国债利率与R007利率.....................................................................................9图13：1年期存单利率与隔夜资金利率.................................................................................9图14：各类机构净买入10年及以上国债规模.......................................................................9图15：10Y国债与3Y及5Y的利差相较1Y更低..................................................................9图16：当前曲线形态尚未完全修复......................................................................................10 长端利率在前期的快速下行后近期重新陷入震荡格局。10年期国债活跃券230026在3月7日一度达到2.25%的低位，此后开始出现反复，甚至在3月12日单日上行约5BP至2.35%附近，而30年国债活跃券230023当日上行幅度甚至接近8BP。但短期的大幅下行后，债券市场的表现仍然存在一定的韧性，面对3月15日MLF缩量，以及18日经济数据的超预期等利空因素，长端利率收益率反而再度走低，然而在22日权益市场明显调整的状态下，长端利率再度走高。 我们认为短期市场维持韧性的原因主要在于基本面偏弱的状态尚未改变，市场对于债券长牛趋势的信心并未动摇，使得利率一旦出现了较大幅度的上行，便会有配置盘进场，进而限制利率上行的幅度，交易盘借此机会再度入场再推动利率回落。但是从当前的曲线形态来看，由于短端利率下行的空间受阻，长端利率已经隐含了对于经济偏弱倒逼货币政策转松相对激进的预期，呈现过度拥挤的状态。因此，短期市场的波动与基本面的关系开始弱化，过度拥挤的状态也使得市场的波动更多受到了交易力量博弈的影响。那么，面对这种长牛趋势与短期拥挤的矛盾还会持续多久，投资者在这一过程中又应当如何应对？ 一、尽管1-2月经济数据超市场预期，但投资者对债券长牛趋势的信心尚未动摇 从基本面的角度看，前期市场对于1-2月经济数据的一致预期有些过度悲观，因此实际公布的数据显示1-2月的经济状态整体还是相对平稳的，但是部分高增的数据可能也受到了一些暂时性因素的影响。 1-2月数据表现最强的是还是生产端的工业增加值数据。1-2月工业增加值同比较上月提升0.2pct至7%，显著高于市场一致预期的4.3%，两年复合增速也从23年12月的4%上行至4.7%。事实上，由于2023年同期工业增加值增速的基数较低，如果按照4.3%的预期，两年复合增速仅3.3%，有些过低。而1-2月实际增速的大幅抬升也受到了一定季节性因素影响。由于2024年春节日期相对滞后，节前赶工因素的影响基本全部落在了1-2月，但节后复工的影响却可能有一部分在3月体现，但2023年春节较早，节前受到疫情影响生产活动相对低迷，节后陆续复工的影响也基本反映在了2月，3月数据也出现了一定的恢复。这种春节错位也体现在了除机械设备等基数明显抬高的行业外，多数行业的增加值增速均有所提升。