拥挤的城投债市场当如何应对？

报告日期：2024-03-20 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 3月城投债换手率显著提升。3月日均换手率约0.44%，活跃券日均换手率高达1.31%，是2017年以来的最高点，但活跃券余额占比仅33.6%，环比继续下行，交易的拥挤度持续提升。 分析师：杨佩霖 各等级普遍拥挤，中低等级受青睐。3月以来各评级主体城投债日均换手率均较此前大幅提升，其中AAA主体、AA+主体与AA主体换手率分别录得1.30%、1.29%与1.38%，在票息追求下，AA主体显然更受市场青睐。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 宁夏、云南、天津与青海换手率较高。分区域来看，2023年10月以来宁夏、云南、天津与青海等地城投债换手率相对较高，其中宁夏在区间内的日均换手率达到1.06%，位列各省第一，云南次之，录得0.88%，整体而言高换手率区域普遍出现在重点省份，且未出现大规模的提前置换。 ⚫策略建议：“矮子里面拔将军”，绝对收益机构可继续弄潮博收益，相对收益机构是时候考虑封住底线 首先，一如近期报告中所明确的观点，当前的宏观环境对债市依然不构成显著利空，短期调整更多由多空力量的博弈以及部分机构的止盈所致，但也须知，随着收益率的持续向下，信用利差持续压缩，多头机构的逐渐单一化，债市的脆弱性在不断提升。简言之，债市可能还有震荡和反弹（幅度未知），但还远未到反转的时刻。 其次，在债市脆弱+利率震荡+可能反弹的环境中，考虑到信用利差普遍扁平，当前时点的信用债究竟是避险选择？还是弹性选择？又或者是更高风险的选择？根据我们对过去10年行情的复盘，利差越薄，则信用与利率趋势越像；利率调整幅度越大，则信用跟随调整的可能性更高。总结下来两个判断，①当前信用更像是“小利率债”，②稀薄的利差可以过滤掉利率震荡+小反弹，但防不了大反弹和反转。因而，后续的信用观点几乎全取决于对利率，根据我们对利率的判断，信用策略暂时并无收紧或放松的必要。 第三，对于绝对收益机构，上述观点完全成立，考虑到负债稳定、仓位未满、资产有正收益考核，绝对收益机构当前有条件继续寻求绝对票息，目前市场主流策略包括：①久期换收益（超长信用债）、②条款换收益（银行二永、金融次级、普通永续）、③流动性换收益（ABS）。结合本篇报告主题，我们认为可以适当考虑在超长期限端选择城投收益，不建议在中长端（即4-7年）做所谓的均衡策略。 第四，对于相对收益机构，由于资产端净值+排名考核，负债端近期可能进入波动期（①资本新规后首个赎回压力期；②杠杆进入政策+跨季双重考验 期），近期可以适当考虑调整组合流动性。 具体而言，在流动性方面，建议适当提升中高等级城投债的比重，以此来增强投资组合的整体流动性，该调整在当前市场不会造成较大的“机会成本”（少下沉而亏掉的钱）；而在久期方面，短久期不建议继续下沉，中长久期方面则可以继续选择信用下沉策略，一方面，该部分债券信用利差仍有进一步压缩的空间，另一方面，5月信用债市场或将再度迎来季节性资产荒行情，因而可以抓住3至4月份信用供给的小高峰完成配置，从而获取更为优质的票息收益与资本利得。 ⚫风险提示：数据来源失真风险，信用债违约风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................52城投债交易愈发拥挤................................................................................................................................................52.1整体看：3月城投债换手率显著提升................................................................................................................52.2分评级：各等级普遍拥挤，中低等级受青睐.....................................................................................................62.3分区域：宁夏、云南、天津与青海换手率较高.................................................................................................63策略建议：适时调整组合流动性..............................................................................................................................74风险提示...................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1城投债整体换手率（单位：%）...........................................................................................................................5图表2城投债换手率：分主体评级（单位：%）.............................................................................................................6图表3城投债换手率：分区域（单位：%）....................................................................................................................7图表4城投债1年期等级利差：相较于同期限AAA隐含评级（单位：BP）.................................................................8图表5城投债3年期等级利差：相较于同期限AAA隐含评级（单位：BP）.................................................................8 1引言 近期由于收益率的持续下行，信用利差不断被压缩，当前市场中还具有一定收益的可选券已所剩无几，市场交易的拥挤度愈发提升。与此同时，出于对票息收益的追求，部分信用债投资者开始不得不调整其在久期方面的偏好，超长期信用债的发行开始屡见不鲜，并获得较好的一级认购结果。 整体而言，上述现象出现的背后均反映出在当前低利率环境下，投资者为追求票息收益而做出的无奈选择，后续来看，面对如同“千军万马过独木桥”般的资产荒行情，我们又该采取怎样的方式去应对，这是我们本周要关注的内容。 2城投债交易愈发拥挤 2.1整体看：3月城投债换手率显著提升 从换手率来看，据Wind统计，截至2024年3月19日，本月前13个交易日累计实现城投债成交额9428.6亿元，日均换手率达到约0.44%，较2月环比提升0.13个百分点，也是2023年10月以来的新高，若以活跃券（即有成交债券）的余额来计算，该部分活跃券的日均换手率则高达1.31%，是2017年以来的最高点。 与此同时，也需要注意的是，3月以来，活跃券余额占全部城投债余额的比重仅有33.6%，较2月环比下跌约0.43个百分点，这其中固然有非完整月份的影响，但仍能够看出，当前留给债市的可选择空间已然不大，交易的拥挤度显著提升。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2分评级：各等级普遍拥挤，中低等级受青睐 从评级来看，3月以来各评级主体城投债日均换手率均较此前大幅提升，其中AAA主体换手率录得1.30%，AA+主体录得1.29%，而AA主体则高达1.38%，AA主体显然更受市场的青睐，这是市场对票息追求的结果。 值得关注的是，自2023年10月以来，城投债换手率整体呈现出边际下行的特征，这是由于特殊再融资债的落地，使得城投债收益率显著下行，多数投资者存在“惜售”心理，因此换手率显著下行。但3月份以来城投债换手率出现大幅提升，我们认为这主要是两方面原因所致，其一，3至4月份是全年到期高峰，城投债供给相应增加，而5月则受财报数据更新等因素影响，历来是债券发行小月，因此资产荒现象或将进一步加剧，因此3至4月份是良好的配置窗口；其二，此轮信用债行情的延续性超出市场预期，市场尚未完全从短久期偏好向长久期转换，因而此前持有的短久期品种陆续到期，当前需要进行新一轮的配置所致。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3分区域：宁夏、云南、天津与青海换手率较高 分区域来看，2023年10月以来，近半年时间，宁夏、云南、天津与青海等地城投债换手率相对较高，其中宁夏在区间内的日均换手率达到1.06%，位列各省第一，云南次之，录得0.88%。 需要注意的是，虽同为特殊再融资债的发行大省，此前也都曾出现部分主体的负面舆情，但云南、天津两地与贵州的城投债换手率呈现截然相反的特征，我们认为其主要 原因在于发行人在拿到置换债券以后的操作，以贵州、湖南等地为主的发行人更倾向于采取提前偿还的方式进行兑付，同时由于此前净价多低于面值，因而投资者普遍选择持有等待置换，而云南与天津等地则并未采取提前偿还的方式，而是更多采用到期偿还的方式进行置换，这就给投资者获取资本利得的机会，因此存在较高的城投债换手率。 3策略建议：适时调整组合流动性 正如我们在此前的报告中所明确的观点，当前的宏观环境对债券市场而言依然不构成显著利空因素，短期债券市场的调整更多是多空力量的博弈以及部分机构投资者的止盈行为所致，但也须知，随着收益率的持续向下，信用利差持续压缩，债券市场的脆弱性也在不断提升。 具体而言，从利差表现来看，截至3月15日，1年期以内AA-隐含评级城投债相较于AAA隐含评级的等级利差录得31bp，虽较前一周回升6个bp，但仍处于历史的极低水平，此时继续下沉短久期城投债所获取的超额收益与所承担的信用风险已无法匹配，下沉的性价比极低；而在3年期方面，AA-隐含评级城投债的等级利差已压缩至88bp，过去2周累计压缩大约21bp，仍处于持续压缩的过程中。 后续来看，我们认为短期内债券市场或将继续处于低位横盘态势，并伴有一定的窄幅震荡，在此阶段，债市反转的风险会不断积累，因此我们建议投资者适时调整组合流动性。具体而言，在流动性方面，建议适当提升中高等级城投债的比重，以此来增强投资组合的整体流动性；而在久期方面，短久期不建议继续下沉，中长久期方面则可以继续选择信用下沉策略，一方面，该部分债券信用利差仍有进一步压缩的空间，另一方面，5月信用债市场或将再度迎来季节性资产荒行情，因而可以抓住3至4月份信用供给的小高峰完成配置，从而获取更为优质的票息收益与资本利得。 资料来源：Wind，华安证券研究所 4风险提示 数据来源失真风险，信用债违