中金财富云会客厅 拾级而上-岁月成章 云会客厅200期特别策划

00:00:00 蔡晓春，今天呢，我们非常荣幸地请到了两位嘉宾，他们是来自于中金公司研究部首席宏观分析师、董事总经理张文朗博士，和中金财富产品与解决方案总部投资管理部负责人，投资配置总监董事总经理罗刚清博士。欢迎二位的到来。270不是一个普通的数字，从2022年6月到现在，整整4年，云会客厅已经成为证券行业一档定位高端、影响力深远的谈话节目。 00:00:36 四年来累计观看人次超过2500万人次。我们邀请了近百家金融机构的上百位投资界人士，包括霍华德、马克思、陈光明、鲍无可。从权益投资到量化投资，从指数投资到资产配置，我们一直在做一件事，把投资的知识和理念用大家听得懂的方式全方位地分享给各位投资人。 00:01:03 但比数字更重要的是，这200期我们和客户都一起经历了什么。今天我们也特别把直播间搬到了线下，邀请各位莅临现场，因为这200期不只属于我们，也属于每一位陪我们走到今天的客户，谢谢你们。 00:01:21 我们本期的主题是拾级而上，岁月成章，分成两个环节。首先呢，由张文朗博士从宏观视角为我们梳理政策和趋势的变化。第二部分由我和罗刚新，也就是大家熟悉的二叔通过对话的方式，从云会客厅200期的亲身经历来回答一个问题，买方投顾这件事，我们是怎么一步一步走来的。 00:01:51 那首先第一个环节哈，经常收看我们节目的朋友们一定不会陌生，他是中金公司研究部首席宏观分析师、董事总经理张文朗博士。张博呢这次也是专程从香港飞过来参加我们这期节目，和大家做一次面对面的交流。 00:02:07 好，欢迎张博。好，很多老观众都知道，宏观会客厅呢是我们云会客厅的特别策划，每月一期，它主要呢是干一件事。回答投资者面对宏观变局时最困惑的问题，宏观那些大判断到底怎么落到具体的行业和配置上？宏观数据的变化对咱们普通投资者意味着什么？每期张博都会邀请不同的行业分析师、管理人一起深聊，从宏观到行业，从政策到策略，希望能够帮助投资者在复杂的经济变局中找到清晰的思考框架。 00:02:48 那么张博，我们后台统计了一下哈，您这个参加我们节目呢，前前后后有21次，呃，每次在宏观会客厅的特别策划里，您开场的那一句宏观见微行业支柱，这个让我们的投资者也都非常的印象深刻。您留下的观点和判断呢，也几乎贯穿了从2024年年末到2026年年中的整个周期。您觉得这档节目从过去的这段时间里，最大的变化是什么？ 00:03:18 那个谢谢小陈哈，我回答您这个问题之前呢，我想讲一点体会哈， 00:03:22 以前哈，因为我做卖方做了11年了，其实我原来是在最早是在香港金融管理局工作，是15年跳槽，从政府部门跳到这个卖方，这个转转型还挺大的。 00:03:35 那呃有一段时间呢，其实大家对宏观说不那么关注，说我只要炒股票就行，炒个股就行了， 00:03:42 但是这个情形在过去几年发生了非常大的这样一个变化，尤其是在这个拐点的时候。反正我的体会是这种大的拐点的时候，宏观还是挺重要的。如果这个没有大的拐点，它就是在同样一个周期里面运行，呃比如说你去看个股，就是做这个微观的配置，可能不管就宏观的变化，或许也还能做得呃不错，甚至很好，但是在这种经济发生转型很大变化时刻，现在你看。过去几年国际形势很大变化，国内经济形势也发生很大的变化，在这个大拐点的时候， 00:04:20 如果判断失误的话，或者不准确的话，这个投资风格没转过来，大家其实可以感受到这个投资还是很难做的。 00:04:29 我去在各种场合开会，大家都会首先会问这个问题，这个宏观怎么这么难判断？其实宏观呃，我叫得大道至简，它不是说很难，它需要一定的这个思维。第二点呢，然后我在做这个宏观会客厅的时候呢，我有时候回过头来看，呃我回放的时候，我会看大家那个下面这些评论啊，我就发现了什么有意思的事情呢， 00:04:52 有的会说哦，你还不给结论，到底是涨还是跌，你赶快说呀。是不是听这个结论之前听一些呃宏观的逻辑也很重要，这个结论呢，涨啊跌啊这个东西当然是重要的。其实我更加想更加家传达的是这个思维，涨和跌无非就是涨跌或者不涨不跌或者停，这不就是三个结论嘛，对不对？我是希望。 00:05:15 通过我们这个节目跟大家不是只是简单说一下涨或者跌，而是说给我我们的一些这个呃有一些有意思的一些思维一些框架。我希望传达到大家这种思维和框架他留下的印象或者对于大家的帮助，我的理解可能是比那个说一句简单的涨和跌可能更为重要。所以大家在看我们这个节目的时候呢，啊，希望大家还是有这个耐心一些。 00:05:39 对，就是这档节目在过去这段时间，呃最大的变化是什么啊，就是这个其实我觉得变化在于啊，大家对中国还有海外经济还有市场的认知发生了深刻的变化。20年疫情开始嘛，然后经过了2122，然后23年疫情消退以后啊，然后我们又我们又经历了这个房地产的这样一个调整，那但那个时候呢，我就用我这个框架，我就不停地去一直在跟大家说，大家不必要那么担忧，因为我们在经历。 00:06:15 一个非常大的经济转型，这个经济的转型的过程中呢，这个经济下行压力它会加大。这个房地产调整还有叠加了这个疫情，它的经济下行压力加了它是一个它是一个必然的现象，经济速度增长速度放缓，但是我们不能只关注在房地产调整上面，还要看到我们这个经济转型过程中啊，它的一些新的现象，好的现象在发生啊。后来大家。终于，这个清醒地意 识到我们的新经济，我们的经济结构发生了很大的变化。 00:06:49 对吧，我们以前的经济模式呢，它是比较依赖这个房地产，也比较依赖这个传统基建的。但是你现在看得到我们的经济体里面房地产比重已经已经低了很多啊。那这个传统基金也是。然后你看这个新经济，特别是特别这一段时间大家非常关心的AI，我们的新经济不光是AI，我们的高端制造它的占比是上升的对吧？ 00:07:12 但是在最初的房地产，我觉得在25年之前，大家没有太去看到这个新的，只只是这边一边倒的被房地产调整，呃呃呃这个呃关注它的吸引力变成关注，然后对中国经济中国市场我觉得是比较担忧的。后来在啊这个24年底，尤其是DeepSeek的这个这个爆发以后，大家开始就哦突然意识到原来中国走的是确实是这样一条路对吧？就是刚才我说中国经济转型，然后从那个那天开始，大概从这个24年底，然后从25年开始，我们的股市然后就什么一直上上来了，回过头看一年半以。你会认为中国股市会到4000点吗？我觉得好像那个时候没有这样想。对吧， 00:07:55 所以这个变化就是我们过去几年看到的，当时去跟大家说，尤其是跟海外投资，他不这样认为，他不这样认为啊，因为他要看到结果。 00:08:06 25年以后，哎，突然发现这个情况原来真的是这样的，呃，然后大家对于中国股市经济和市场的信心，他就发生了一个逆转。这是我过去几年发我觉得看到的一个啊，这个最大的变化，嗯好，谢谢张博。 00:08:21 我们也留意到您和团队刚刚发布了宏观专题报告，名字叫分化中共振中国宏观2026下半年展望。我记得您在172期时讲到增减之间，那么在200期呢，又变成了分化中共振。其实观众朋友们最想问的问题是，这两个框架之间到底是什么关系，是不是增减之间说的是政策框架，分化中共振说的是经济特征，可以这样理解吗？张博，我觉得你的这个总结还挺有意思的哈，其实我们这个框架呢一直是这个。这个呃是是非常一致的，那么这个增减之间他讲的什么意思呢？ 00:09:00 中国经济在经历一个大的调整，但是呢大家知道这个房地产调整。那很多国家很多经济体都经历过房地产调整的，美国在1989年经历过，2008年又经历过，不光是美国，那日本也经历过，像西班牙爱尔兰，那很多欧洲国家也经历过。那疫情是全球都经历过对吧，但是你看看这些国家的政策和中国的政策是有很大的差别，所以美国的政策是什么呢？因为你出现房地产调整对吧，然后后来疫情导致美国的通胀上升，就是疫情当然是一个外生的东西对吧，但是它背后这个这个这个风西发生以后，它带来的对经济的影响实际上是反映了经济里面一些问题。 00:09:44 比如说美国它就反映了它的工，它的制造业空心化。他的供应链非常的这个呃这个缺失，所以它的通胀后来一情之后就起来了。当然这个跟他的这个这个政策老是总是放水也有很大的关系。 00:09:59 包括他房地产调整以后，其实当时啊学界政界都有很多的反思，就是美国出现那么大的房量产调整一定是有结构性的问题，你应该做什么，你应该去做这个缓解贫富分化，你应该去监管金融，你应该去做绿色投资，做这个创新。呃，做这个这个呃做基建都告诉过他，可是美国没有做，他做了就是使劲地印钱，08年印了一次，然后20年又印了一次，对吧，最后导致他债务越来越高，这个通胀起来了，现在下不去了。而我们是什么呢？我们是一个这我们房量产调整以后，疫情调整这个出现以后， 00:10:37 你看我们的政策思维它是一个什么呢？它是增长要稳，但是绝对不能牺牲长期的可持续性，要把这个短期增长搞起来。所以它是讲究一个什么长期的可持续性，所以我们的重点在结构性的改革方面。 00:10:56 比如说我们的资源，我们的这个人力资源，我们的这个这信贷资源，都是往薪金这个方面去引导国家有一个有为政府有效市场结合起来，才导致我们经济能够转型到今天。 00:11:09 那你看看西班牙有转型吗？西班牙房地产调整08年大调整。他他还是我说他还是西班牙呀，希腊呢，他有专型没有，因为他没有一个有为政府，没有一个有为政府体系，很难有一个有效的市场对吗？所以刚才回到增减之间，就是讲这个意思，就是中国政府呢经济在下行，但是他他会去稳增长，他不是说把增长要短期搞得很高，他不是这样的，所以他是在增加，就是我既要做加法也要做减法。我不是一窝蜂的，我一口气一边倒地做大，不是不是一边倒只做加法，不是那不可持续，对吧？我有效的地方多做一点，无效的地方低效的地方我少做一些。 00:11:49 我把政策理正了，我要调整叫提质增效。所以有的地方做加法，有的地方做减法，对吧？他说往这个提高效率，这叫增减之间，然后分化中，这个公正是讲的是一个。 00:12:03 经济的这样一个啊，这个表现为什么共振科技啊，科技共生啊，AI共生啊。这难道不是我们过去几年这个不这个不是过去几年很长时间也有，但过去几年更加注意这个问题，就是我们的政府我们的政策他是非常注重这个啊，高端制造啊，然后这个新经济的是吧，所以才形成了中美有这个AI的这个共生。 00:12:27 那为什么其他国家没跟美国去共生是不是啊对吧？ 00:12:30 啊，那我们就做到这一点，那分化是因为我们这个什么，这个刚才我们讲的就是我们经济这么多年的这个调整，传统的经济还在什么，它它的调整没有完全结束，但是已经越来越接近这个尾声了，比如说房地产的这个调整，对吧？啊，所以我们有有这个传统经济的这样一个呃，这个还在面临一些面临一些一样压力，因为他就是刚才我们说这个过去几年这个调整房地调整带来，还有前面这个疫情的调整，但是我们的政策呢，他又不不会是去说。 00:13:04 啊，这个这个大放水，我们是更加强调这个长期的可持续，我们的政策是比较偏克制的，因为他是为了更加的什么，为了这个长期的可持续性，所以你就可以看得到是这样一个结果。所以这两个之间反映了我们在经历过这样冲击以后，我们的政策思维它是非常这个它 是比较科学的，它是讲究这个长期和短期的这种叫这个互补的啊，非常非常强期的长期的可持续性的。 00:13:30 嗯嗯好，您在报告中也提到哈，中国正处在金融周期下半场的末尾，美国呢是上半场见顶往下走，那么一个是下半场尾部，一个是上半场见顶，方向不一样，但结果呢也都指向传统经济偏弱。 00:13:46 那能不能请您用大白话给我们讲讲，为什么中美金融周期会走到今天这样一个殊途同归的局面啊？ 00:13:54 其实我们讲的金融周期，实际上房地产和银行和信贷互相影响形成的周期，因为房地产的房大家知道房价上涨一定与。信贷的，因为多数人买房子需要借钱的