大宗商品展望

欧洲 北美 全球 2026年7月16日 往好处想 Research Analyst+65-6423-7510萧华 (Xiāo Huá) 今年的Extel全球固定收益研究调查投票现已开放，我们感谢您在“全球商品”类别中为我们投上5星票（链接）。 Research Analyst+44-20-754-13233利亚姆·菲茨帕特里克 严峻的外部环境并非全无好处 从地缘政治波动性的角度来看，外部环境对大宗商品而言仍然充满挑战，而我们认为这种状况仍将持续。然而，全球增长对能源中断的承受能力依然强劲，仅出现了小幅下调，我们不愿追逐近期的美元强势，而是维持年底前看跌的美元倾向。此外，在关键矿产和能源领域建设供应韧性的激励措施，可谓是一线希望。 巴斯蒂安·辛纳格沃茨 研究分析师 +41-44-227-3377 科林·布兰查德 研究分析师 +1-904-645-2360 贵金属：美联储鹰派政策的局限性 Research Analyst+44-20-754-13230科迪·海登 我们看到美联储鹰派立场及其对黄金的影响存在局限性。最近的举措与黄金-利率回归关系正交，而2022年的例子表明这种关系会发生变化。投机性资金流动仍然构成阻力，但预计到年底黄金和白银将上涨，因为结构性政府债务扩张将胜过利率和外汇的剧烈但短暂的波动。对于贵金属，由于汽车催化器销量疲软，综合需求可能下降455公吨（3%），尽管钯金暂时受到俄罗斯产量一次性下降的保护。原油供应、炼油活动和裂解价差方面仍存在重大结构性问题，这些问题的正常化至少需要到年底才能完成。然而一旦完成，我们认为2027年将出现重大过剩的现实将成为主要焦点。 工业金属：宏观逆风，结构故事完好无损 铜价因美元走强和AI相关资本支出股回调而承压。供应端仍显紧张，我们预计第三季度价格将维持在每吨13,000美元左右，第四季度将上升至每吨13,600美元左右。美国铜关税的更新预计将在下半年发布，其结果可能引发市场波动（详情请参阅我们的美国关税报告）。铝价因海湾地区冶炼厂重启速度快于预期而出现急剧回调。我们预计下半年价格将温和反弹（第四季度约为每吨3,300美元），随后在2027年海湾地区供应恢复时将趋于正常化至每吨3,000美元左右。铁矿石因战争驱动因素基本消退而承压，而坚挺的海运出口和西芒杜项目启动的早期迹象正在加剧供应压力。我们预计成本曲线高端（超过每吨100美元）的支持将限制夏季季节性疲软期间的下行风险。 关键呼吁...........................................................................10 图表中的商品.....................................................14中国与LME库存快照.................................................................14 商品前景 能量 德意志银行，彭博财经有限公司（数据截至2026年7月14日） 德意志银行，彭博财经有限公司（数据日期为2026年7月14日） 德意志银行，彭博财经有限公司（数据截至2026年7月14日）。焦煤代表100万期货 来源：德意志银行，彭博财经有限公司（数据截至2026年7月14日）。焦煤期货代表100万。 贵金属 德意志银行，彭博财经有限公司（数据截至2026年7月14日） 德意志银行，彭博财经有限公司（数据截至2026年7月14日） 德意志银行大宗商品价格预测 前景：充满挑战的外部环境并非全是坏事 在此，我们更新了关于大宗商品外部环境的评估，沿着我们一月份探讨的维度（“结构性更高的地缘政治风险”）。这些议题可能影响大宗商品市场，而无需在我们的个别大宗商品观点中进行讨论：地缘政治气候、美元、投资者定位以及宏观经济图景。 （A）从地缘政治角度来看，DB的中期展望认为，地缘政治的波动性将得以延续，这与我们已观察到结构性转变的观点相符。一个不可预测且碎片化的全球运营环境以多种方式得以体现。 在美国，随着对可见的对外政策成果的激励增加，我们应预期其外交政策将更加动荡。中东地区有爆发冲突的潜在可能，而美伊谈判的困难可能使谈判超出最初的60天期限。中美关系的缓和并不能否定这样一个事实：更广泛的关系将仍然是一种战略竞争关系，并受到不信任的困扰。 2026年7月16日商品展望 竞争性国家安全优先事项。破碎的欧美关系意味着欧洲将面临经济和贸易冲突重燃的可能性，并持续面临克服内部分歧以建立更多战略自主的压力。对于乌克兰而言，三方谈判陷入停滞，但中东危机的降温可能意味着对潜在停火和和平计划的关注增加，以及俄罗斯可能面临的制裁放松。 向商品市场传递信息的最直接途径，很可能是旨在增强关键矿产供应韧性的全球倡议，这既包括供应链的多元化，也包括储备库存的建立。2025年末，美国与日本、澳大利亚、马来西亚、越南、柬埔寨和泰国签署了协议。此后，相关势头进一步增强，美国“保险库”（关键矿产储备）计划、美欧关键矿产计划、美印关键矿产框架、欧洲关键原材料中心、四方关键矿产倡议框架以及澳大利亚关键矿产战略储备均在今年上半年宣布。 （B）对于美元，我们不愿追逐近期美元的强势，该强势在彭博现货美元指数上达到了一年高点。值得肯定的是，目前预计美国将在G10经济体中增长最多，且其2年期和3个月期利率在G10经济体中的排名相对有利。然而，考虑到美联储鹰派政策调整已经走得太远，相比之下，美国核心CPI出现了超预期（链接），这种鹰派政策调整可能无法支持持续的上涨趋势。此外，我们观察到一个非常强劲的头寸变动，净多头头寸与2025年1月相似，当时DXY指数水平大约强了6-7%（链接）。我们认为风险较高的货币有反弹空间，尽管目前难以找到导致更广泛美元走弱的催化剂，包括欧元和日元。我们的预测显示，到年底，在美联储的贸易加权广义美元指数上，美元将适度走低（-3.7%）。 2026年7月16日商品展望 第三项是资本流动和投资者定位，我们观察到储备管理者比私人投资者更明显地倾向于追求去美元化议程。在OMFIF的全球公共投资者调查数据中，更多的储备管理者（24%）表达了长期（10年）减少美元敞口的意图，而不是增加（16%），同时多数人（60%）打算维持美元敞口。 另一方面，私人投资者活动与过去历史相比，显示出非常不明显的变化，尽管鉴于投资活动在相当长一段时间内转为负值后又反转回正值，因此做出其已发生变化的判断是困难的。例如，在2015年至2020年间，公共投资者是美债的净卖出方，而私人投资者在2022年和2024年是美股的规模可观的净卖出方。在这些情况下，人们无法必然区分其意图是在去美元化还是在看空该资产类别，例如。现在的情况是，今年早些时候，我们已从主要的私人投资实体那里听到，他们将会寻求从美国资产进行多元化配置。然而，无论是私人投资者还是公共投资者的综合数据，都没有明确显示出这种情况。 (D) 就宏观经济环境而言，我方团队根据《世界展望》注意到，全球经济正受制于持续的人工智能驱动乐观情绪与中东冲突的破坏性力量之间的复杂相互作用。自3月以来，中位数预测趋势一直在下降，但考虑到彭博编制的中位数分析师观点，可以说这种变动程度相对温和。 为强化德银《世界展望》报告中关于增长前景的论点——即该前景由AI投资和中东冲突塑造——对这些主题的不同侧重有助于解释经合组织6月份对2026年全球增长预估为2.8%与更乐观的国际货币基金组织7月份预估为3.0%之间的差异。国际货币基金组织的评论指出，“中东地区战争的影响正被全球技术领域需求驱动的加速势头部分抵消”。 得益于人工智能（AI）的进步及其应用，经济周期得以循环。另一方面，经合组织将中东地区的冲突视为“塑造全球经济前景的主要力量”，包括其对能源、农业和工业投入品价格和数量的影响。国际货币基金组织对2027年的展望也更为乐观，预测从3.2%上调至3.4%，而经合组织维持其3.1%的预测（DBe 3.2%）。 关键呼吁 铜：关税不确定性中的结构紧绷 从3月到6月初，铜价经历了强劲的反弹，从约12,000美元的低点回升至14,000美元的高点。近几周来，受美元走强和人工智能相关资本支出股票回调的影响，铜价承受压力，但由于微观趋势相对紧张，其表现优于其他金属。我们预计短期内铜价将保持区间震荡，随后在第四季度反弹至约13,600美元/吨。正如我们在《2026展望》中详述的，我们认为激励性价格机制将得以持续，其支撑因素包括：矿产供应缺乏弹性、与电气化相关的需求驱动以及高绿地资本支出。我们假设2027年铜价将有所回落（至约12,500美元/吨），这主要基于全球矿产供应将在严重中断的2025/26年之后恢复的预期。 市场仍在热切期待美国政府就铜关税发布更新信息。根据总统公告，商 mại部长必须在2026年6月30日前提供关于国内铜市场的更新报告，随后预计将就精炼铜关税做出决定。我们最近发布了一份报告，概述了三条可能的政策路径：(1) 分阶段实施关税（2027年15%，2028年升至30%）；这是市场的基准情景，对铜价短期而言将是利好。(2)立即实施关税；这将有效阻止美国进口，并可能对LME价格施加下行压力。(3) 不实施关税；鉴于美国库存高企，这可能导致剧烈抛售。 铝：供应回收 中东供应冲击后，铝价在6月初达到约3850美元/吨的峰值，该冲击暂时移除了约250-300万吨/年的原生铝产能（占全球原生供应的3-4%）。这也使区域市场趋紧，并推动现货溢价急剧上涨。然而，随着霍尔木兹海峡重新开放，以及市场看涨情绪部分消退，加上有关海湾地区产能加速提升的报道，铝价随后回落至约3100美元/吨。 鉴于库存处于低位且预计下半年供应仍将疲软，我们预计价格将在下半年温和复苏（第四季度铝价预计约为每吨3,300美元），随后逐步回归正常水平，至2027年左右将接近每吨3,000美元。中东地区的铝生产商表现好于预期，近期渠道调查显示，海湾地区的炼铝厂正在快速提升产能。一个重要的意外情况是Al Taweelah炼铝厂，其氧化铝炼厂已重新启动（预计年底前将提升至全产能），该公司据信正在“启动”部分电解槽。这反过来使我们对2026年市场缺口的估计从超过200万吨缩小至不到100万吨，而2027年市场预计将趋于平衡。 2026年7月16日商品展望 铁矿石：成本曲线支撑 中东地区的冲突从三月到四月推高了铁矿石价格，反映了人们对柴油供应、运费以及潜在供应中断的担忧。随着这些担忧有所缓和，价格已回落至约100美元/吨左右。虽然价格在季节性较弱的夏季期间可能会进一步下跌，但预计下行空间将受到成本曲线高端（超过100美元/吨）支撑的限制。高频指标显示市场状况疲软；中国钢铁库存增加，钢铁利润率保持疲软，未来几周钢铁产量可能下降。与此同时，强劲的海运出口以及西芒杜矿（Simandou）产能的初步提升——其航运成本在近几个月显著增加——正在加剧供应端的下行压力。 进入秋季，中国政策支持仍是关注重点。针对基础设施投资和/或房地产领域的任何措施都可能提振钢铁需求预期并改善市场情绪。对于2026年全年，我们预计铁矿石将呈现温和过剩，主要集中于下半年，因为港口库存高企、中国钢铁需求持续萎缩以及供应逐步增加都对供需平衡造成压力。我们预计第三季度平均价格（CFR 61%）约为每吨98美元，第四季度约为每吨100美元，2026年全年约为每吨103美元。 原油：精炼产品供应紧张状况持续 自特朗普总统于7月初宣布美伊谅解备忘录作废以来，石油市场面临的一个严峻且重新出现的问题是通过霍尔木兹海峡的航运受限。7月中旬的船舶活动显示，外运油轮的日均运量可能已从7天平均13百万桶/日（mmb/d）下降至7月7日时的不到一半，即4百万桶/日（mmb/d），尽管最新的数据可能有所修订（见图86）。此外，令人担忧的是，空载返航的进口油轮运力更是急剧下降，从7月初的7天平均15