即便计入NEOM项目，每股收益增长仍将可持续地超出市场预期。

欧洲化学品 空气产品与化学品公司 评分 目标价 345.00 USD APD 空气产品：即使包括NEOM，也能实现超越市场预期的可持续EPS增长 空气产品公司的估值在工业气体巨头中最低，同时也是近期每股收益增长最快的。这在纸面上使其颇具吸引力——这也是我们撰写本报告的原因。我们认为，其增长至少能与管理层计划及卖方共识相符，因此随着APD继续遵循工业气体模式并取得成果，其估值倍数的惩罚性将越来越不合理。我们给予APD“跑赢市场”的评级，目标价定为345.00美元。 297.29345.00Upside/(Downside)16%314.87/229.11SPX7,533.77FYESep2.4%66,20186,108截止日期APD收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月16日 我们认为，基础业务可以实现所承诺的+HSD每股收益增长。 可持续的管理。该每股收益增长框架基于定价、生产率、基础销量和项目分别贡献约3%，在资产负债表去杠杆化后，再加上回购股票额外贡献1%。我们对这些数字贡献有不同的看法，但我们相信APD能够通过2030年实现9-10%的年每股收益增长，这得益于持续的成本举措、对电子和航天领域有吸引力的敞口，以及氦气不利因素正在缓解。 我们每年 c.-1% 的保守型 NEOM 每股收益逆风并未扫兴。 我们已自主研发了专有的NEOM模型，可根据要求提供。假设APD/Yara（若协议完成）能够以绿色溢价营销75%的量，我们预计2027-2029年每股收益（EPS）将面临约-0.20/1%的年度逆风，而自2030年起，随着TotalEnergies的采购启动，该逆风将转为正值。我们将此NEOM逆风纳入模型，但仍预测2027-2029年每股收益将好于市场预期。 我们认为与工业气体同行相比，估值倍数差距是不公平的。得益于APD的文化变革，我们相信他们会继续勤奋地执行工业气体战略，并因此带来相应的回报。如果他们这样做，那么与林德（尤其是与液化空气，约20%对比约5%的历史平均）相比的当前估值差距的理由就显得不那么充分了。另一个催化剂将是增加资本回报，这可能与时态取消后的任何现金流入有关。 投资启示 我们看好Air Products的表现。我们将NEOM项目的影响纳入我们模型的未来年份，导致2027年至2029年的每股收益（EPS）下降，但将2030年的每股收益（EPS）提高0.84美元。我们的目标价仍为345.00美元。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月17日 08:59 UTC 完成日期：2026年7月17日 08:59 UTC 细节 PM摘要 对双位数每股收益增长的追求。根据我们2025年12月的《远景展望》，工业气体板块的股票在实现双位数每股收益增长时表现往往较好。在2025年履新后不久，空气产品公司（APD）首席执行官爱德华多·梅内塞斯（Eduardo Menezes）便制定了一份五年计划，旨在将APD重新带回双位数每股收益增长轨道（见附表1）。作为一位拥有普莱克斯（Praxair）和随后的林德（Linde）长达40余年的行业老兵，梅内塞斯试图简化空气产品的战略，使其符合在普莱克斯率先推广的“密度与纪律”模式（参见《伯恩斯坦工业气体入门：行业结构如何支持长期超额表现》）。在解释这一战略时，梅内塞斯采用了“3+3+3+1”框架。我们引用梅内塞斯的话进一步阐述： “我内部正在努力让我们的员工理解得很简单，让他们记住，正如我所说，这个公式非常简单。就是3加3加3加1。所以，3%基于那个价格，加上生产力，减去我提到的通货膨胀，另外还有3%来自新项目，以及3%来自产量、工业生产和市场份额或其他方面的增长，最后是1%来自股票回购。这些都是确切的数字，不是吗？所以，大约上下浮动1%。所以通常我们试图在价格和生产力上获得略高于3%的收益。项目带来的贡献有点波动。所以通常在2%到3%之间。而工业生产是我们无法控制的。但通常工业气体，我要告诉大家，我在这个行业已经40年了。当我刚开始时，最大的客户是钢铁客户，20年前变成了化工和炼油客户。如今我们最大的客户是电子客户，对吧？芯片制造商，对吧？所以行业在发展，当然，工业气体应用的机会也在不断变化和改进。所以我认为，凭借我们的业务结构，我们的基础产量应该略好于工业生产。这就是我们需要有的心态，这也是这些数字。对于我们产品的前几年，鉴于我们目前的现金流状况，我们无法承担股票回购。所以——但我们希望，在项目浪潮过后，这将是我们资本配置的一部分。” 埃鲁特气体的首席执行官爱德华多·梅内塞斯，竞争对手会议 或多或少，我们可以将此总结为： •当资产负债表压力较小时进行1%回购• 基础量3%• 3% 生产力和价格• 3%的新项目数量 该EPS增长框架使我们想起了Linde的8-12% EPS长期增长区间。该区间是在2019年3月1日与Praxair合并后的业务更新中确立的，旨在定义公司调整后EPS增长的长期愿景。中期框架大致分为两部分：预计约一半的增长将来自定价和生产率（包括产品组合优化、利润率扩张和成本举措），而另一半则由资本配置驱动（新项目投产和股票回购）。当时，CEO爱德华多·门内泽斯（Eduardo Menezes）担任Linde plc的EMEA执行副总裁，负责实施该框架。如今，Linde EMEA拥有Linde集团中最高的利润率。 我们相信这是正确的总体战略……根据我们最近发布的《伯恩斯坦工业气体指南：行业结构如何支持长期超额表现》这份入门材料，我们看到林德、液化空气和空气产品这三家公司目前所遵循的Praxair密度和纪律性方法，是过去十年来整个行业价值创造的关键所在。因此，我们支持由Mantle Ridge Capital、Menezes和董事会副主席Dennis H. Reilley领导的战略转型。我们还认为，该公司已经确定了执行的关键杠杆，并且这些是实施该战略的正确途径——控制成本、为新项目保持资本纪律、优化现有业务布局，以及维持对更广泛的工业气体行业如此成功的价值创造框架。 ……尽管各组成部分可能更接近5.5%+1.5%+2.5%+1%。基于我们对2026财年预期的分析，我们剖析了EPS增长中各组成部分的独立贡献，并将研究结果汇总于附表2。我们预计定价和生产率将约为EPS增长的+5.5%贡献。对于基础销量，尽管我们预期将符合我们的初步预期，但我们仍保持谨慎，假设对EPS的贡献不超过+1.5%。然而，我们看到项目驱动增长提供了强有力的支持，尤其是在电子领域，该领域占我们美洲和亚洲4%销量增长预测的很大一部分。我们还看到了长期机遇，尽管目前该业务规模较小（参见《长远视角：工业气体领域机遇——增长助推器》）。（注：根据中文表达习惯，对部分术语如"EPS"、"FY26E"、"Exhibit"等采用行业通用译法，并调整了长句结构以符合中文多用短句的特点。数字格式按中文规范使用百分号，百分比连接符采用"%"而非"．"。） 作为减轻因素，我们将NEOM建模为在2027-2029年间以约20美分/股的EPS拖累率运行，待TotalEnergies的采购业务于2030年启动后才开始贡献正面收益。我们已为NEOM项目（包括合资企业和Air Products的采购业务）建立了详细模型，可根据要求提供。我们预计合资企业将为该项目带来典型工业气体的10.6%内部收益率，从而对盈利能力做出积极贡献。然而，APD通过采购业务产生回报的能力取决于其（若与Yara达成协议则还包括Yara）能否以绿色溢价的价格销售相关数量。鉴于近期绿色氢气需求与监管轨迹的不确定性，作为基准情景，我们假设APD/Yara以绿色溢价销售75%的量，其余25%则按我们的氨气供需模型以灰色价格销售。这导致2027-2029年间平均每年约0.20美元的EPS逆风效应。一旦TotalEnergies的氢气采购业务启动（我们认为其具有更传统的工业气体经济性），在相同的75-25%绿色-灰色分割比例下，随着较少的量以灰色价格销售，NEOM将转为EPS净正面贡献。我们建模的盈亏平衡点为85%的绿色销售比例，若APD/Yara能以绿色溢价销售全部数量，则平均EPS将提升约0.35美元/年（即年化2.5%）。我们的NEOM模型可根据要求提供。 即使考虑到来自东北方向的微风，我们仍预期在本十年剩余时间内，每股收益（EPS）的增长将高于市场预期。这可能带来13.5%的复合股价回报。我们对每股收益（EPS）的增长进行了建模，预期其将高于市场预期。 即使我们调整模型纳入了来自NEOM的逆风（见展品3），APD依然如此。如果我们判断正确，我们认为该股票的估值可以更接近工业气体同行，特别是液化空气。基于我们2029年的每股收益17.31美元，25倍的市盈率意味着13.5%的年化回报率，而作为参考，液化空气当前的市盈率为26.2倍。我们同时看到风险收益偏向正面。在乐观情景下，我们可以看到从2027年开始的12%复合每股收益增长（基础产量提高1个百分点，半导体和航天项目增长提高2个百分点，无NEOM逆风），并以27倍市盈率进行估值，接近液化空气的历史最高点，这将带来19.4%的3- 第 X 年复合年均增长率（CAGR）。至于悲观情景：若股价回归历史25分位估值水平，即19倍市盈率（P/E），同时每股收益（EPS）以6%的复合增长率增长（生产率、基础销量和项目增长均低1个百分点），则可实现300美元的股价，这基本上与当前（撰写时）的股价持平（参见附表4）。 Air Products 能否完成这一点？这仍然是投资者们提出的问题。Air Products 近期的业绩表现令人担忧，项目成本超支以及有时 questionable 的资本配置决策是其中的标志。我们相信，任何成功的转型都需要在文化层面和运营层面同样重视。我们对 Air Products 的文化变革抱有信心（参见 Bernstein SDC：Air Products Takeaways 和 Quick Take：Air Products 取消 Darrow 并发布 2026 年第三季度更新），这构成了我们给予其“跑赢大盘”评级的基石。我们在本报告中刻意多次使用“如果”一词，因为执行仍存在不确定性。然而，这种不确定性也创造了估值机会。如果 Air Products 能保持当前的发展轨迹，那么 +HSD 每股收益的复合增长，加上与同行估值差距的缩小，可能将带来显著的股东价值创造。 基于基础量的1.5%增长 知识产权增长与工业气体的潜在增长之间存在关联。根据我们的长期观点（参见《伯恩斯坦工业气体入门：行业结构如何支持长期超额表现》），工业气体巨头们的有机增长通常与世界知识产权增长同步，并略有领先（图5）。特别是，我们观察到液化空气和林德与知识产权增长的关联性合理，而阿普尔产品近年来则较为特立独行（图6和图7）。然而，随着阿普尔产品将重心从大型项目转移，我们预计这种关系将适用于所有三大主要参与者。 短期内，知识产权增长前景依然疲软，但我们看到了一些改善。根据我们预测的最新数据，知识产权增长目前正以约2%的速度发展，显示出逐步复苏的态势（图8）。正如我们在入门指南中强调的，基础量级从负转正的转变将有助于实现约5%的有机增长，而我们将这一水平视为该行业长期来看颇具吸引力的目标。 然而，在中东冲突的背景下，实现2%的销量增长可能具有挑战性。当前局势仍不确定，即使存在短期解决方案（这将是有利的），任何正常化进程也可能将是渐进的。因此，我们对基本销量仍持谨慎态度（参见《特种化学品或大宗化学品》，其中可能存在艰难时期）。反映这种不确定性，我们预计销量将贡献约1.5%的每股收益增长，其中美洲和亚洲增长1.75%，欧洲增长1.0%。 第七项展品：我们认为，由于承担了这些大型项目，与空气产品公司的关系才破