上半年业绩超出预期，公司坚定可持续增长策略

日清食品（1475） 更新报告 买入 2019年9月5日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2017历史2018历史2019预测2020预测2021预测收入（百万港元）2,6892,9993,1433,4363,805变动（%）0.0%11.5%4.8%9.3%10.7%净利润（百万港元）195205291321360变动（%）115.2%5.2%41.5%10.6%12.0%每股收益（港元）0.240.190.270.300.33市盈率@6.73港元(倍) 28.335.224.922.520.1每股派息（港元）0.070.100.130.150.17息率（%）1.1%1.4%2.0%2.2%2.5% 012345678 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 但玉翠 852-25321539 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品饮料 股价 6.73港元 目标价 7.84港元 （+16.5%） 股票代码 1475 已发行股本 10.74亿股 市值 72.3亿港元 52周高/低 7.04/3.2港元 每股净资产 3.36港元 主要股东 Nissin Foods（70.0%） 上半年业绩超出预期，公司坚定可持续增长策略  19年上半年股东净利润同比增长41.1%：公司19年H1实现营业额15.0亿港元，同比上升1.1%。主要受益于期内大陆市场销量良好增长带动单位成本减少以及部分原材料成本下降，公司整体毛利率同比上升2.1个百分点至32.2%。再加上本土化战略的持续进行使得公司经营费用率进一步得到控制，最终公司股东应占溢利同比提升41.1%至1.33亿港元，其中Q2贡献净利润0.41亿港元，同比实现翻倍成长，整体业绩超出我们预期。  收入增长有望加速：期内香港市场实现收入6.3亿港元，其中Q1/Q2分别为3.2/3.0亿港元，同减1.2%/8.5%，主因公司聚焦「捷菱」分销业务的结构梳理，淘汰低利润产品所致，若扣除该影响，其核心方便面及其他业务收入均录得成长，尽管产品结构梳理或将延续至年底，但考虑到公司下半年对高价杯面产品的提价动作且当前市场反馈良好，我们预期香港市场下半年收入有望改善。另一方面，期内大陆市场实现收入8.7亿港元，同比增长12.2%（扣除汇率影响），其中Q1/Q2收入分别为4.8/3.9亿港元，同增0.7%/12.9%，二季度收入增速大幅加快则主要由于vat税改背景下公司陆续同渠道协商完毕所致，随着高端方便面需求逐渐爆发且公司正处渠道快速拓展期，我们预计公司大陆业务的增长势头有望延续。  持续聚焦可持续增长策略：公司采取差异化竞争策略，在高端品牌及优质产品的驱动下，其核心方便面业务具有较高的议价能力。我们认为公司下半年于香港市场的提价动作以及大陆VAT减税政策落实有望进一步驱动公司利润释放，从而大幅提升公司19年利润水平。  上调目标价至7.84港元，维持买入评级:综上所述，公司聚焦以利润导向为核心的运营策略，稳扎稳打，坚定执行有质量增长的可持续发展路线，严格管控费用投放节奏，故我们上调公司19-20年盈利预测18.5%及19.1%至2.91和3.21亿港元，以反映当前背景下公司利润水平的持续提升。我们上调公司目标价至7.84港元，相当于19年盈利预测的29倍市盈率，维持买入评级。  重要风险：1）提价对销量负面影响超出预期；2）大陆市场竞争加剧，以及3）vat减税政策效果不如预期 第一上海证券有限公司 2019年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表1:同行估值表 名称代码股价（港元）市值（亿港元）19EPS20EPS21EPS19PE20PE21PE19-21年EPSCAGRPEG(倍)日清食品1475 HK EQUITY6.7372 0.270.300.3324.922.520.111.2%2.01康师傅322 HK EQUITY10.96616 0.510.570.6221.419.417.79.8%1.97统一220 HK EQUITY8.84382 0.350.390.4125.023.021.48.1%2.82达利食品3799 HK EQUITY5.3726 0.320.350.3816.415.014.17.9%1.91周黑鸭1458 HK EQUITY3.5585 0.230.260.2515.413.714.33.8%3.56旺旺151 HK EQUITY6.08755 0.310.340.3619.518.017.17.0%2.58青岛啤酒168 HK EQUITY51.35336 1.451.641.9335.531.426.615.5%2.02华润啤酒291 HK EQUITY43.651,416 0.721.051.3460.441.832.636.1%1.16蒙牛2319 HK EQUITY30.61,203 1.211.301.5525.423.519.813.2%1.78万洲国际288 HK EQUITY6.32930 0.610.690.7210.39.28.88.2%1.11维他奶345 HK EQUITY35.8381 0.730.780.9249.246.039.012.4%3.72中国食品506 HK EQUITY3.4697 0.170.200.2220.717.515.515.6%1.12嘉士利1285 HK EQUITY1.87 平均27.023.420.612.4%2.15国内上市公司名称代码股价（元）市值（亿元）19EPS20EPS21EPS19PE20PE21PE19-21年EPSCAGRPEG(倍)伊利600887 CH EQUITY28.411,732 1.141.271.4625.022.519.413.4%1.68煌上煌002695 CH EQUITY13.7371 0.470.620.7829.222.117.628.8%0.77绝味食品603517 CH EQUITY41.81240 1.411.671.9729.825.121.218.4%1.37来伊份603777 CH EQUITY12.6343 0.310.3740.734.1盐津铺子002847 CH EQUITY29.7138 0.851.251.7735.223.816.844.7%0.53恰恰食品002557 CH EQUITY24.2123 1.031.211.4023.520.117.316.7%1.20天宝股份002220 CH EQUITY1.3310 好想你002582 CH EQUITY9.0247 0.340.410.4826.522.118.818.6%1.19黑牛食品002387 CH EQUITY15.43211 (0.29)(0.30)(0.50)31.3%平均30.024.318.524.6%1.12名称代码股价（$）市值（亿$）19EPS20EPS21EPS19PE20PE21PE19-21年EPSCAGRPEG(倍)雀巢NSRGY US EQUIT112.393,355 4.474.845.1825.123.221.77.6%3.05通用磨坊GIS US EQUITY53.8325 3.153.363.4117.116.015.84.1%3.94好时HSY US EQUITY158.48235 5.766.146.4827.525.824.56.1%4.22家乐氏K US EQUITY62.8214 3.854.034.2316.315.614.84.8%3.24康尼格拉CAG US EQUITY28.36134 2.062.092.3013.813.612.35.7%2.40平均20.018.817.85.7%3.37 资料来源：第一上海预测、彭博预测 第一上海证券有限公司 2019年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<港元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><港元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测收入2,688.52,998.83,143.43,436.53,805.1盈利能力 毛利820.8933.41,075.81,184.71,317.5毛利率 (%)30.5%31.1%34.2%34.5%34.6%其他业务收入38.545.338.040.542.2EBITDA 利率 (%)14.8%13.6%17.2%17.7%17.9%销售及管理费用(552.9)(648.6)(672.8)(732.1)(807.8)净利率(%)7.3%6.9%9.2%9.4%9.5%营运利润306.3330.1441.1493.1552.0净财务收入（开支）0.00.00.00.00.0营运表现其他开支&收益及亏损(16.3)(30.1)(33.3)(36.4)(40.3)SG&A/收入(%)20.6%21.6%21.4%21.3%21.2%税前盈利290.0300.0407.8456.7511.7实际税率 (%)24.0%23.1%20.0%21.0%21.0%所得税(69.5)(69.4)(81.6)(95.9)(107.5)股息支付率 (%)40.1%49.7%49.7%49.7%49.7%少数股东应占利润0.00.00.00.00.0库存周转天数49.451.751.751.751.7净利润195.4205.4290.7321.5360.2应付账款天数41.246.046.046.046.0折旧及摊销(132.3)(146.4)(161.0)(181.9)(202.9)应收账款天数45.153.053.053.053.0EBITDA398.4409.1539.1607.4682.6财务状况增长权益负债率26%24%23%23%24%总收入 (%)2.2%11.5%4.8%9.3%10.7%收入/总资产0.60.70.70.70.7EBITDA (%)63.8%2.7%31.8%12.7%12.4%ROA4.4%4.6%6.2%6.4%6.8%净利润 (%)115.2%5.2%41.5%10.6%12.0%ROE5.5%5.7%7.6%8.0%8.4%资产负债表现金流量表<港元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><港元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测现金1,693.51,384.71,477.01,520.81,703.8税前盈利290.0300.0407.8456.7511.7应收账款420.6449.9462.6535.0569.6折旧及摊销23.323.1161.0181.9202.9存货290.7294.1291.3346.2358.1营运资金变化13.159.03.3(58.8)30.7其他流