兆易创新1H26业绩超预期，韩国调查或不影响基本面

蒙太奇技术 评分 蒙太奇：1小时26分钟；韩国调查不太可能改变基本面 尽管面临汇率不利因素，1H26初步结果显示收入和利润均实现增长。 688008.CH Close Price (CNY)183.60400.00Upside/(Downside)118%332.90/81.661,921.27FYEDec0.4%226,894210,151截止日期目标价 (人民币)52周区间亚细亚股息率市值（人民币）（百万）EV (人民币) (M)2026年7月17日 蒙太奇上半年营收同比增长26.6%至33.4亿元人民币，超出彭博一致预期3.1个百分点，略高于我们的预测。中期归属于股东的净利润同比增长72.6%至20亿元人民币。中期净利率同比增长1596个基点至60%，得益于投资公允价值收益及资产处置收益的积极贡献。重要的是，人民币计价结果低估了其潜在业务动能：蒙太奇的产品以美元定价，而人民币持续升值抑制了报告的营收增长。维持“增持”评级。 我们预计韩国当局的调查不会对蒙泰奇的基本面产生实质性影响。目前，公司及其高管均未面临任何不当行为的指控，且客户订单保持不受影响。最重要的是，我们认为价格操纵缺乏商业合理性，迄今为止也没有任何事实支持这一点。蒙泰奇会在产品代的生命周期内每年降价；而且，即使在当前内存价格飙升的情况下，内存接口芯片的价格也没有上涨。这些芯片仅占DDR模块售价的<1%，因此内存制造商几乎没有动力推动价格下降，因为质量比价格更重要，这也是高利润率的核心原因。因此，我们认为蒙泰奇的价格、收入或利润率面临的风险有限。在我们的熊市情景下，调查可能导致一次性非经常性损失，而不是任何根本性的变化。 蒙太奇A股过去一个月的30%回调反映了主题性抛售，但我们认为市场对蒙太奇的基本面存在误解。在股价今年迄今为止（YTD）上涨168%的高点后，部分获利了结可以理解。然而，内存接口芯片价格与内存ASP（平均售价）并不同步，因此对内存价格上涨可持续性的担忧与蒙太奇的盈利能力关联有限。更重要的驱动因素是服务器CPU出货量增长所带动的内存比特出货量增长，这持续稳定扩张。因此，我们认为当前由行业驱动的回调与蒙太奇的基本量化和盈利驱动因素脱节。全球服务器CPU供应商即将公布的财报应能带来更积极的市场情绪。我们建议逢低买入。 林庆元博士内存接口芯片仍然是两端（或：双方）LSD成本构成的一部分。 图2：RDIMM和MRDIMM不会阻碍MRDIMM的采用，内存接口芯片仅占模块成本的一个很小的比例，从而限制了接口芯片供应商的定价压力 投资影响 我们评定蒙太奇表现优于预期，A股目标价定为400元人民币，H股目标价定为520港元。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务公司（Société Générale Africa Technologies & Services）委派，根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议（Global Services Agreement）撰写Bernstein研究报告的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 蒙太奇技术 我们基于50倍2BF市盈率（基于2027年第三季度至2028年第二季度的盈利）将A股目标价设定为400元人民币。我们分别将2027/2028年的每股收益预测上调至5.68元/10.82元人民币，这得益于CPU周期和MRDIMM渗透率前景向好。对于H股，我们设定目标价为520港元，这意味着相较于A股目标价有15%的溢价（我们使用的CNY至HKD汇率比为1:1.13）。H股溢价反映了全球投资者青睐Montage，将其视为稀缺的中国AI概念股，且无直接地缘政治风险，这与许多面临实体清单限制或出口管制压力的中国半导体公司不同。在我们目标价位下，H股基于2BF每股收益隐含的市盈率倍数为58倍。 风险 蒙太奇技术 主要潜在风险： 1. 内存和AIDC服务器需求下降；3. 未能为AIDC网络市场推出新产品。2. 加剧导致市场份额下降和利润率降低的竞争。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信贷研究 在本报告中，若包含对《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具的投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 信用中性（C-N）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将与同一行业或评级类别中其他发行人的债券信用利差保持 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的回报率将低于同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议及信用评级历史记录，如需查询，可应要求提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年6月30日，在伯恩斯坦公司为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的附属公司中所占的公司百分比。所有数据按季度更新。 上图中的所有价格目标价和收盘价数据均以本报告中的股票代码表中注明的货币计价。 其他事项 本报告中列出的分析师（们）的雇主法律实体（们）及其所在地，可通过其电话号码的国家代码确定，具体如下： +41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦+212 Société Générale Africa Technologies & Services；卡萨布兰卡，摩洛哥+852 盛博香港有限公司 (Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited); 中国香港+33 BSG法国公司；法国巴黎+44 贝尔斯坦恩自主有限公司；英国伦敦+49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福+65 Sanford C. Bernstein（新加坡）私人有限公司；新加坡+34 BSG法国股份有限公司；西班牙马德里+1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国+91 三菱证券（印度）私人有限公司；印度孟买 +81 三菱商事株式会社；日本东京 若本报告由受雇于非美国附属机构的分析师编制，则该等分析师（除非下文另有明确说明），并非伯恩斯坦机构服务有限责任公司或任何其他美国证券交易委员会注册的证券商的关联人士，亦未获得 FINRA 的研究分析师执照或资质。因此，该等分析师可能不受 FINRA 关于（包括但不限于）研究分析师与标的公司沟通、研究分析师与投资银行人员互动、研究分析师参与与投资银行业务相关的招揽及营销活动、研究分析师公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制的约束。 若本报告由受雇于 Société Générale Africa Technologies & Services（Société Générale集团旗下公司）的研究分析师（们）编制，则其系根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，以Bernstein公司的名义编制。 认证 本报告列出的每位研究分析师，主要负责本报告内容的撰写，特此证明：本出版物中表达的所有观点均准确反映了该分析师对所涉任何及所