A股策略周报：调整接近后半段

A股策略周报20260719 策略专题研究报告 证券研究报告 策略组 分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling＠gjzq.com.cn分析师：方智勇（执业S1130525070001）fangzhiyong＠gjzq.com.cn 调整接近后半段 A股的回撤：已经接近历史上非杠杆交易行情的最大幅度继我们在上周周报中提到面对去杠杆要积极防御之后，本周（2026-07-13至2026-07-17，全文同）A股出现了明显的 回撤，尤其是成长风格，创业板指、中小盘成长风格指数都下跌了超过10%，而大盘价值风格录得了正收益（+2.69%）。从市场的成交情绪和历史波动率来看，波动率已经超过了今年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦的水平。市场存在明显升波下跌特征，而这往往是调整进入最后阶段的标志。我们结合对两融的交易观测以及重点板块（主要是电子和通信）潜在的缓冲空间测算来看，得出的结论是：经过本周大幅回撤之后，如果TMT板块未来下跌空间能够控制在15%以内，那么市场不会触发负向正反馈机制（类似韩国的杠杆出清机制），市场波动率升高的下跌就是本轮调整的尾声。截至本周四，两融买入额占全A成交额比例降低至8.65%，已经达到年内最低；参与两融交易的投资者数量也大幅下降。而两融担保比例本周四为272.65%，距离220%的历史最低值虽然还有接近20%的下行空间，但如果考虑到周五以电子、通信为代表的融资买入较多的板块下跌超过8%，那么实际上如果不考虑新增保证金的前提下，最新担保比例应该已经远低于周四的值，未来潜在的缓冲区间介于10%~15%之间。此外，参考2007年的周期股、 2015年的TMT、2021年的核心资产见顶之后的最大回撤幅度区间（30%—55%），这一轮AI相关的细分板块指数都已经回撤接近30%，已经和2007年周期股（2007Q3-2008金融危机前）、2021年的茅指数/宁组合当时见顶之后的最大回撤幅度相当。只要市场不存在类似2015年的杠杆交易机制和其他冲击，目前的调整已经接近主线行情正常回撤幅度。基本面的演绎依然重要 随着市场的下跌，当期的业绩高景气似乎已经不重要，投资者开始担忧科技产业链远期的叙事。市场存在以下三点主 要的担忧：（1）AI通胀的负反馈开始出现，这意味着下游对价格的接受度已经达到临界点。比如存储，在经过了过去接近1年的持续涨价之后，下游开始对未来存储的涨价出现抵制，部分机构已经开始下调未来存储价格的上涨斜率。与此同时，海力士和美光都开始与下游客户签订长协，部分合约已经限制了价格的上下限，这意味着未来的价格弹性带来的业绩弹性可能被限制。（2）未来潜在的扩产以及新的竞争者进入，AI硬件整体在AI产业链的利润分配格局可能会被重塑。海力士、三星电子和美光都明显上调了未来24个月的资本开支预期，虽然短期可能还是难以形成有真实有效的产能，但市场已经开始计价远期的供给释放。与此同时，光模块产业链开始出现了新的竞争者。（3）美股内部开始出现风格切换，类似于2025年年底开启的HALO交易：即投资者对AI投资远期效果开始担忧，但承认投资扩散带来传统行业复苏的现实（仅限美国）：费城半导体指数和信息技术指数开始跑输美股其他板块。类似的场景其实在2007年Q4的周期股以及2021年Q4的新能源股票也出现过。当时的成长股当期业绩也没有问题，高景气依旧在，但市场已经开始担忧产业链未来的潜在拐点。但产业链的潜在拐点在当时来看并非无迹可寻：当时代表宏观总需求的克强指数其实在2007年2月就见顶回落，背后是价格上涨以及货币政策紧缩最终带来了需求量的下滑；而2021年Q1-Q4新能源的销售净利率开始出现持续下降，背后是大量资本涌入，加剧行业产能过剩的风险。所以对于这一轮AI产业链的担忧而言，未来最重要的是观测两个变量：（1）AI的实物消耗量是否出现拐点，量的增长拐头将意味着进入投资周期的“滞胀”期。（2）未来云厂商的业绩将比硬件股的业绩更重要，以及是否再次出现非线性变化的“奇迹”。保持耐心，积极防御 市场当下的核心矛盾可能并不是主线切换，而是AI硬件行情的最后演绎路径。我们认为未来市场有三种演绎路径： 第一种，产业链的担忧被证伪，非线性的技术奇迹再次出现，那么此次的调整就是单纯的资金去杠杆，甚至有可能突破前高；第二种，产业链的担忧被证真，杠杆下跌后进入基本面主导的漫长调整阶段；第三种，也是我们认为最有可能的场景，AI投资相关的投资总量尚未放缓，基本面逆转信号并不充足，市场交易结构调整完毕，开启结构性反弹。我们的配置推荐维持不变，仍是积极防御：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是主要方针，材料与设备仍然是重要弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。第三，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。风险提示 海外经济大幅下行；AI产业叙事彻底证伪。 内容目录 当前A股去杠杆交易已经进入后半段，潜在下跌空间已经不大.........................................3去杠杆之后，市场的演绎路径取决于基本面的验证...................................................5风雨过去之前，仍要积极防御.....................................................................8风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：去杠杆交易中，成长风格大幅回撤，价值风格占优..........................................3图表2：成交情绪并未跌至前低，但波动率已经大幅抬升，接近2025年4月中美贸易摩擦的水平..........3图表3：截至本周四，两融买入额占全A成交额比例已经达年内最低，参与两融交易的投资者数量大幅下降.3图表4：截至本周四两融担保比例为272.65，考虑到与TMT指数相关性很强，周五下跌后可能已经低于该值3图表5：这一轮主要科技细分领域的回撤幅度已经和2007年周期股、2021年的核心资产相当.............4图表6：除了光模块以外，其他细分板块2026年的业绩预期仍在上调.................................5图表7：存储在2023年以来先后经历了量增价跌→量价齐升→以涨价为主导的阶段......................5图表8：随着存储价格的不断上涨，海力士、三星电子和美光未来24个月的资本支出预测大幅上调........6图表9：美股其他板块并未跟随科技股的大幅调整而下跌............................................6图表10：如果考虑财报真实披露日，2007年周期股股价明显领先业绩增速见顶.........................7图表11：类似的事情也发生在2021年Q4的新能源产业链...........................................7图表12：当时代表宏观总需求的克强指数其实早在2007年的Q1就已经见顶回落.......................7图表13：新能源持续大量的资本开支使得竞争加剧，销售净利率承压.................................7 当前A股去杠杆交易已经进入后半段，潜在下跌空间已经不大 继我们在上周周报中提到面对去杠杆要积极防御之后，本周（2026-07-13至2026-07-17，全文同）A股出现了明显的回撤，尤其是成长风格，创业板指、中小盘成长风格指数都下跌了超过10%，幅度甚至超过了韩国综合指数（-8.77%）。而大盘价值风格录得了正收益（+2.69%）。从市场的成交情绪和历史波动率来看，波动率已经超过了今年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦的水平，但成交情绪并未跌至冰点。 来源：wind，国金证券研究所。注：成交情绪为换手率和成交额的等权加权。 来源：wind，国金证券研究所 所以接下来对于去杠杆交易处于什么阶段的观测依旧是核心。我们结合对两融的交易观测以及重点板块（主要是电子和通信）潜在下跌空间的测算，得出的结论是：经过本周的大幅回撤之后，A股去杠杆交易可能已经临近尾声，而科技细分板块未来继续下跌的空间，参考历史经验，可能也十分有限。具体来看： （1）经过了本周的下跌之后，截至本周四，两融买入额占全A成交额比例降低至8.65%，已经达到年内最低；参与两融交易的投资者数量也大幅下降。而两融担保比例本周四为272.65%，距离220%的历史最低值虽然还有接近20%的下行空间，但如果考虑到周五以电子、通信为代表的融资买入较多的板块下跌超过8%，那么实际上如果不考虑新增保证金的前提下，最新担保比例应该已经远低于周四的值，未来潜在的缓冲空间可能也就介于10%~15%之间。所以如果保证金不能及时追缴，电子和通信再继续下跌10%以上可能意味着更多的杠杆资金爆仓会出现，此时可能会引发更大的下跌。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 （2）参考2007年的周期股、2015年的TMT、2021年的核心资产见顶之后的最大回撤幅度，会发现这一轮AI相关的细分板块指数都已经回撤接近30%，已经和2007年周期股、2021年的茅指数/宁组合当时见顶之后的最大回撤幅度相当。当然，如果参考2015年的TMT见顶后的最大回撤幅度，可能还有接近20%的下跌空间，但这可能就是极端情况出现的结果，比如：两融担保比例继续下降，更多人爆仓，同时AI基本面的逻辑短时间内全面证伪。 去杠杆之后，市场的演绎路径取决于基本面的验证 当前科技股的下跌与当期的业绩并没有关联，而是投资者开始逐步担忧产业链远期的叙事。可以看到2026年6月30日以来，虽然AI相关的细分板块开始下跌，但除了光模块以外，其他细分板块的2026年业绩预期仍在被上调。 来源：wind，国金证券研究所 当前市场对于AI产业链的担忧主要集中在以下三个方面： （1）AI通胀的负反馈开始出现，这意味着下游对价格的接受度已经达到临界点。比如存储，在经过了过去接近1年的持续涨价之后，下游开始对未来存储的涨价出现抵制，部分机构已经开始下调未来存储价格的上涨斜率。与此同时，海力士和美光都开始与下游客户签订长协，部分合约已经限制了价格的上下限，这意味着未来的价格弹性带来的业绩弹性可能被限制。 来源：wind，国金证券研究所。注：总产值采用DXI指数代表，价格采用DRAM中DDR5的现货平均价，量=总产值/价格。 （2）未来潜在的扩产以及新的竞争者进入。价格的上涨最终还是带来了未来产能扩张的计划，海力士、三星电子和美光都明显上调了未来24个月的资本开支预期，虽然短期可能还是难以形成有真实有效的产能，但市场已经开始计价远期的供给释放。与此同时，光模块产业链开始出现了新的竞争者，以比亚迪为代表的制造业巨头可能已经开始考虑切入光模块供应链，这可能意味着未来更多产能的增加和潜在的内卷。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 （3）AI融资在未来的变现能力再次成为疑问。AI产业发展吸引了全球资本涌向美国，但投资者开始担心AI融资后远期回报率的不确定性，不过美国经济确实受到了投资拉动，所以费城半导体指数和信息技术指数开始跑输美股其他板块。 来源：wind，国金证券研究所 类似的场景其实在2007年Q