核心观点与关键数据
近期城投债一级市场发行呈现新特征，短端规模收敛，融资结构由“高频滚续”向“期限适配”转型，偿债约束回归地方财力与项目现金流。这一演变映射出本币主权债务逻辑在地方层面的适用边界亟待厘清。
主权信用逻辑的适用边界
本币主权债务逻辑的成立依赖于货币发行权、债权人分散、增长覆盖利率等多重前提，而地方政府并不具备货币发行权，其偿债来源仍锚定于地方财政收入、土地出让及市场化再融资能力。从分配效应、金融中介传导与信用扩张效率三层检验看，地方债务成本在区域、部门与代际间重新分配，这意味着地方债务风险无法仅凭“内债”属性自我闭环。
本轮化债框架成效
本轮“6+4+2”合计12万亿化债组合拳，推动债务实现“高息换低息、短债换长债、隐债换显债、平台独扛换财金共担”四个转换，五年累计节约利息约6000亿元。全国城投债发行票面利率由2023年7月的4.03%降至2026年6月的1.89%，特殊再融资债平均发行期限已超15年，化债资源定向倾斜特征凸显。
化债资源投放情况
2023-2026年累计投放中，江苏、贵州、湖南、天津、四川、云南、河南等债务存量较大、财政金融关联度较高的地区获得较多资源。
银行体系影响
化债资金投放推升银行体系资产端“长久期、低收益”特征，银行利息收入及盈利空间可能受到一定影响。2025年四季度末数据显示，商业银行整体净息差已收窄至1.42%，城商行与农商行分别为1.37%和1.60%；商业银行整体不良率为1.50%，而城商行与农商行分别达1.82%和2.72%。
研究结论
责任厘清与分类处置
展望2028年后，政策重心可能由前期的“总量置换、集中压降”转向“责任厘清、分类处置与资产负债表修复”。法定债务由地方财政依规偿还，隐债尾部按既定机制平稳出清，纯经营性债务回归企业信用本位，兼具公共属性的项目依据预算责任、现金流覆盖度及金融外溢程度实施差异化重组。政府偿付、企业偿债与金融稳定三层责任实现切割，中央支持严格锚定防范风险外溢与维护金融稳定。
地方财力约束
“第二本账”收入中枢下移削弱地方财政对刚性责任的承接能力。全国国有土地使用权出让收入已由2021年的8.71万亿元峰值回落至2025年的4.15万亿元，累计降幅达52.3%。
化债工具框架
2028年后的化债工具框架由总量置换切换至分层处置，以实现风险的有序出清。在预防层面，应侧重法定债到期平滑与综合财力错配缓释；在修复层面，聚焦金融机构与项目资产负债表修复；在处置层面，则应严格遵循公益属性与市场化原则，对法定债务、隐性债务及经营性债务实施差异化安排。
风险提示
政策推进不及预期，风险处置不及预期，金融承接压力超预期，部分数据口径及情景假设可能与实际情况存在差异。
