涤纶：供应约束强化，静待需求修复

本报告导读： 本篇报告通过对聚酯产业链供需格局的梳理，总结我们看好聚酯产业链的四个理由，给出投资建议。 投资要点： （1）PX和PTA高速投产时代结束，聚酯产业链的基本面迎来拐点。2019-2024年，PX和PTA的复合产能增速分别为14.2%和12.1%，2026-2028年，预计PX和PTA的产能复合增速分别下滑至4.7%和3.6%，且2026年PTA首次全年无新增投产。投产放缓受到炼能红线、PX项目审批严格、利润承压等因素的影响。行业以往高速扩产、供大于求的局面终结，基本面迎来向上拐点。 （2）协同减产机制形成，进一步缩减供应。聚酯链是国内化工领域最早尝试减产自律的行业，可以追溯至2011年，但前期尝试均以失败告终。当下市场对本轮减产的持续性有所担忧，但我们认为本轮自律减产拥有工信部背书、新增投产放缓利于减产实施、龙头话语权更强等有利条件。事实层面也得到验证，在2025年6月瓶片率先启动后，执行力度超预期，瓶片负荷从高点下滑12pct，PTA、长丝先后跟随，至此行业协同减产机制形成，有望维持常态化，进一步缩减供应。 （3）聚酯需求稳健增长。2026年1-5月，我国社会消费品零售额累计同比+1.4%，其中限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比+7.2%，纺服行业增长情况好于整体消费行业，在宏观促消费政策持续发力下，预计内需将保持稳步复苏态势。纺织服装除内需外，出口占比较高，另外近年来聚酯的直接出口增长迅速，近五年出口量复合增速16.9%，2025年出口在产量中占比18.3%。2026年关税冲击边际缓和。2026年6月美方启动300亿美元非敏感商品降税征求意见，纺服鞋帽纳入优先清单，叠加2025年底我国下调美棉进口关税至10%，原料与出口两端成本同步减负，短期询单、回流订单已明显增多。（4）阶段性地缘冲击缓和，出口和内需预计修复。当前美伊关系实 质性缓和，海峡通航逐步恢复，国际油价重心显著下移，中下游现金流压力改善。成本下行有望同步打破需求负反馈循环，织造、印染企业原料采购成本降低，拿货观望情绪消退，低位或开启原料补库。2025年中东占我国纺织服装出口的5.3%，3-5月份我国对中东纺服出口同比显著下滑，拖累全国纺服出口增速。后续若霍尔木兹海峡恢复常态化畅通，航运运力回归、运费逐步回落，前期被压抑的中东节庆备货、日常刚需订单将集中释放，物流与原料端成本压力同步缓解，叠加积压订单集中交付，预计中东市场纺织服装出口需求将迎来明显修复，带动纺服出口景气度边际改善。 风险提示：宏观和产业政策变化；原料价格大幅波动；终端需求不及预期等。 目录 1.聚酯产业链概况...................................................................................32.聚酯链利润向好的四个理由..................................................................42.1.新增投产：行业进入投产周期尾声，2026年PTA首次无投产.........42.2.存量供应：协同自律减产机制成型，有望常态化维持......................72.3.聚酯需求：维持健康增长..............................................................102.4.边际变化：成本和需求压力缓和...................................................123.总结...................................................................................................134.风险提示............................................................................................14 1.聚酯产业链概况 聚酯产业链较长，从原油开始，经石脑油得到芳烃里的PX，之后从PX环节开始链条非常垂直，PX-PTA-聚酯，聚酯包括不同类型，国内以长丝为主，占比49%，由于聚酯大厂一般向上游延伸布局PTA和PX，因此我们讨论聚酯链利润时除了聚酯自身也要考虑PX和PTA。 上游是PX-PTA，下游以聚酯长丝为主。聚酯产业链的上游能源以原油为主，经过直馏或加氢裂化得到石脑油进重整装置，产出的甲苯和二甲苯经 过歧化和异构化生产出对二甲苯（PX），98%以上的PX用于生产PTA，0.86吨PTA+0.34吨乙二醇聚合可得1吨聚酯（PET）熔体或者切片，后续经加工生产成聚酯长丝、聚酯短纤、聚酯瓶片、聚酯薄膜等，最终用于纺织服装、包装等行业。聚酯产能以长丝为主，2025年占比49%，瓶片次之，占比24%。 资料来源：隆众，国泰海通证券研究 产业链毛利开启新一轮反弹。我们以1吨POY长丝对应的单耗系数分别计算各环节价差，并进行加总代表长丝行业的单吨毛利水平。回顾历史表现，我们发现，在供给侧改革的推动下，行业单吨价差在2018年达到顶峰，2019年开始行业进入新一轮的产能投放期，价差水平一路下滑，各环节盈利均受到压缩，其中上游的PX和PTA由于大炼化项目的落地，改变了以往严重依赖进口的局面，自给率快速提升，毛利压缩尤为显著。与此同时，叠加公 共卫生事件影响，2020年行业毛利跌至低位。随后几年，行业价差震荡运行，并伴随着毛利分配环节的改变，PX由于海外调油的扰动，计入调油需求溢价，环节毛利有所抬升，挤压下游的长丝和PTA毛利。2023年开始，行业价差再次缓慢下滑，有PX调油溢价的逐步挤出，也有PTA投产后继续压缩毛利的影响。2025年底行业价差出现小幅改善，我们将在下文展开探讨本轮反弹的持续性。 资料来源：隆众，CCF，国泰海通证券研究 2.聚酯链利润向好的四个理由 2.1.新增投产：行业进入投产周期尾声，2026年PTA首次无投产 PX和PTA未来三年均处于投产尾声，PTA在2026年首次全年无新增产能投放。从年度数据来看，2025年长丝产能4334万吨，产能增速2.6%，预计2026年增速4.4%；2025年聚酯瓶片产能2153万吨，产能增速9.7%，预计2026年增速3.3%。瓶片产能增速明显放缓，长丝波动不大，考虑到聚酯投产兑现有较大不确定性，实际增速或更低。除聚酯自身外，更为重要的是，上游PX、PTA的投产出现利好信号，两者均进入到投产周期的尾声，2024-2025年期间，PX处于投产真空期，2026年原计划一套装置投产，目前延期至2027年，2023年到2028年的复合产能增速低至2.8%。PTA在2025年投产压力较大，但2026年进入投产真空期，随后产能投放在2027-2028年进入尾声，2023年到2028年的复合产能增速降至5.5%。 资料来源：隆众，CCF，国泰海通证券研究 资料来源：隆众，CCF，国泰海通证券研究 资料来源：隆众，CCF，国泰海通证券研究 PX的生产主要来自炼厂长流程装置，始于原油一次加工。PX属于炼厂中游产品，在炼厂内部来源多样，长中短流程均可生产得到。长流程起始于原油，通过原油一次/二次加工，生产重石脑油并供给包含连续重整装置在内的芳烃联合装置，根据生产规模，选择性外采石脑油和MX补充生产；中流程和短流程工艺分别以石脑油/凝析油/燃料油和MX（二甲苯）为原料，省去上游一二次加工环节。目前国内PX生产以长流程为主流，占比87%，中短流程仅占13%。 2021年开始一次炼能持续受红线约束，PX投产也逐渐进入尾声阶段。2014-2018年，PX项目受环保争议与公众抵制影响，产能基本维持在1400万吨以内，下游聚酯产品需求则在不断增长，PX成为聚酯链的卡脖子环节，进口依赖度也不断提升。2019年是国内PX产业发展的重要分水岭，随着前期原油配额的放开，国内炼能快速增长，民企资金入场建设PX项目，恒力石化、浙江石化、东营威联等民营炼化装置陆续投产，PX作为炼化一体化核心环节产能快速扩张，产量由2018年的约1123万吨增长至2021年的约2260万吨。为遏制炼能无序扩张、支持双碳战略，2021年的“十四五”规划中首次明确提出“国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内”的炼能红线约束。2022年国内炼能开始高位震荡，一次加工能力扩张受限下，PX的产能投放也进入到尾声阶段，仅有少量重组改造项目带来些许扩产，例如裕龙石化、古雷石化等。 资料来源：隆众，CCF，国泰海通证券研究 资料来源：隆众，卓创，国泰海通证券研究 资料来源：隆众，国泰海通证券研究 资料来源：卓创，国泰海通证券研究 除上游炼能约束外，PX自身的新增项目审批趋于严格。2011年大连福佳PX项目因海水冲击，厂区堤坝垮塌发生险情，导致大连市民发起抵制行动，在此背景下，国家发改委、工信部、环保部等五部委联合发布《关于加强PX等敏感产品安全环保工作的紧急通知》，PX行业首次被明确列为“敏感产品”，标志着审批监管正式启动，通知要求严禁未批先建、边批边建，严格审批流程。2015年发改委和两部门发文进一步明确PX的规范建设条件，并要求新建石脑油和MX为原料的PX必须在石化基地内，产能大于等于60万吨。2021年开始，发改委要求未列入国家规划的项目一律不得建设，收紧审批权限。2023年发改委再次重申，炼油和PX做好配套，在该指引之下部分省市印发通知，规定独立PX项目不再审批。PX项目审批收紧是国家对石化行业进行系统性治理的体现，本质是通过提高准入门槛，淘汰落后产能，推动行业向安全、环保、高效、低碳的高质量发展模式转型，这一趋势在"十五五"期间将持续强化。 过剩压力叠加上游原料瓶颈，PTA扩产同样进入尾声。国内PTA共经历两轮大扩产，第一轮是2010-2014年，本轮扩产实现了PTA产能从1556万吨向4353万吨的跨越，随后受制于原料PX高度依赖进口，PTA投产阶段性放缓，2019年起民营炼化密集投产，逸盛、恒力、桐昆等企业通过布局PX-PTA-聚酯一体化配套，有效解决了上游原料瓶颈，成为行业格局变化的分水岭之年，开启了PTA的第二波扩产潮，2019-2025年国内PTA产能复合 增速达11.7%，产能利用率从高点的86.0%下滑至77.5%，与此同时，PTA从2020年开始进入常态化亏损，这一状态持续至今，毛利承压下规划产能减少，2026年全年无新增产能，2027-2028年仅有少量新增产能，且落地时间存在不确定性。除去利润因素外，上游原料PX的扩产受限也一定程度制约了PTA的新增投产，无配套PX的PTA装置投产后，不仅加剧PTA内卷，也会增加对于原料PX的争夺，届时行业毛利进一步恶化，鉴于此，企业单独扩产PTA的意愿较差。 资料来源：CCF，国泰海通证券研究 资料来源：隆众，CCF，国泰海通证券研究 2.2.存量供应：协同自律减产机制成型，有望常态化维持 早在2011年，PTA行业就进行过联合减产的尝试。2011年，国内PTA行业产能从年初的1556万吨增加到年底的2006万吨，雪上加霜的是，PTA快速扩张的同时上游PX仅扩产100万吨，成本高居不下，PTA利润被上游PX吞噬。11月份，逸盛、远东石化、翔鹭石化等达成限产共识，部分企业以检修降负名义减产，但限产执行松散，2012年新产能持续投放，价格再度回落，行业重陷低迷。 2014年，PTA行业尝试建立限产联盟，维持3个月后破裂。当时产能过剩加剧，价格跌破成本，逸盛、恒力、翔鹭为首的8家民营PTA生产商，约定开工率控制在70%以下，聘请国际会计师事务所监督，收取保证金，定价模式改为PX成本+固定加工费，但利益驱使下成员提高开工，联盟仅维持3个月就破裂，行业进入“一体化企业满负荷生产，中小企业被迫停产”阶段，远东石化、翔鹭石化等先后破产。 自此之后，减产行动暂时沉