国盛食饮 食酒盛市当下再看安井食品速冻食品龙头产品渠道共谱新篇

00:00:02 大家好，欢迎参加国盛食饮食酒盛世当下再看安井食品，速冻食品龙头产品渠道共谱新篇会议目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可以直接开始发言，谢谢。本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:51 各位老师早上好，我是国盛食品的分析师李依林。那今天呢，我们也是给大家汇报一下安井食品的最新投资观点。我们网页端是上传了PPT，各位老师如果感兴趣的话可以自行登录观看。 00:01:09 那首先呢，就是我们先来汇报一下安井整体的一个大概的观点。安井目前呢是作为一个速冻食品的龙头的，在整个的调制食品赛道和菜肴制品这两个增长最快的子赛道呢，份额是领先同行业的。所以这几年呢也是受益于集中化红利非常明显。今年一季度，公司是凭借了定价权率先收缩了部分的促销力度来做了变相的提价，所以也是助力了业绩在今年一季度显著提速，也同时利润先于同行修复，业绩拐点是非常明确的。 00:01:45 所以中长期来看呢，我们认为在锁鲜装烤肠等等单品的加持之下，再加上出海和并购等成长抓手是非常充足的，所以我们认为未来中长期业绩弹性可期。站在当下这个时间节点呢，我们也是给予买入评级，那接下来呢，就跟各位老师汇报一下安井的整体的这个公司的深度。 00:02:11 首先呢，这个公司是成立于2001年，是经过了20多年的时间成长为现在我国的速冻食品 的龙头。在17年的时候，是登陆了上交所的主板，专注于速冻火锅料、速冻面米和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。 00:02:26 那经过多年的深耕呢，公司其实也是构建了多元的广泛的渠道体系，从最早的B端起家到现在C端的商超，包括特通直营电商、新零售等等，它基本上各个渠道都有覆盖。 00:02:40 同时呢，在当下看他的股权结构其实也是比较稳定的状态，再加上高管团队也是很稳定的。像公司的这个第一大股东是国立民生，这个公司是在今年一季度的时候持有公司股份22%，实控人呢是杭建英和陆秋文两位女士。在2023年9月的时候呢，公司实控人实际上是发生了变更，从前面的张高路先生变更为现在的两位，主要还是控股股东国立民生。这边的股权发生了变化，那现在其实整个公司的高管团队呢，基本上都是职业经理人啊，董事长刘明明先生和总经理张金苗先生，以及说核心团队都是在公司多年的经验丰富的人士。 00:03:29 如果是看过去的话，其实安井有一个非常典型的特点，就是股权激励的兑现度是相对比较高的。那它在19年的时候是启动了第一次的股权激励计划，当时是面向一些中高层等等，231个被授予了632万股，当时的授予价格是26块点9毛7，大概这个股价是目前来讲是收益比较明显的。 00:03:56 当时考试考核的是19~21年。在23年1月份的时候呢，第三期限售股解除限售也都上市了，所以公司是在第二轮23年的时候又做了一次股权激励计划，当时是授予1456名的激励对象，大概1139万份股。这一轮股权计划的呃股股票期权的这个行权价格呢是102元。 00:04:23 考核期间呢是23~25年，但是前比较遗憾的是，在前两轮完成考核的这个基础之上，其实二三年的营收目标是没有完成的。就是它主要是考核的营收同比增速，本来是目标2025年的营收同比增速11.5%，但是考虑这几年的餐饮需求低迷，以及说冻品行业整体承压，其实公司实际的营收增速是在7.05%。所以也是没能达成最后一轮的考核要求，那 在这个第二个行权期呢，就是在呃今年的。10月份截止，如果是在这个时间点位不做行权的话，可能过了今年10月份就没办法再行权了。 00:05:10 那我们接下来再拆解一下公司的业务结构，我们会从产品端和渠道端两个维度出发去拆。 00:05:19 那首先产品端呢，公司的主要营收是分三大类，速冻调制食品、菜肴制品和秘米制品。 00:05:25 其实这个调制食品也就是我们前面称的速冻火锅料制品，它在年报当中2024年之前是包括速冻鱼米制品和速冻肉制品的，但是目前是都统一呃列示了。那在2025年的时候，这个调制菜肴和面米它的收入分别是八十四四十八和24亿元，这个数字基本上啊比例是非常清晰啊，占比就是在52%30%和15%左右啊，大概这个二呃4:2:1的这么一个水平。那如果是看18~25年这个复合增速的话，分别是在17%43%和12%啊。所以总结来讲，就是速冻菜肴制品它的过往的复合增速是最快的，同时在2025年的这个同比增速它也是正的11%。 00:06:19 那其次呢，是这个速冻菜肴制品它的复合增速是偏快啊，在2025年也是实现了8%的增长。但是这个面米制品，其如果是看过去几年它的复合增速是偏高，但实际上在2025年的时候，它已经是下滑3%的状态，所以未来其实是前两者是增长主力面，米制品能保持现在基本盘已经算是不错的状态。 00:06:42 那在当下时间节点，我们去看速冻调制食品这个公司发家的最根源的这个品类呢，它实际上也是经历了啊一轮高端化的过程。 00:06:53 在2017年公司上市之后呢，也是正值消费升级的大背景，公司是开启了高质中高高价或者是说高质中价的这么一个策略，在2018和2619年分别面向B端推和面向C端推出了。 00:07:10 丸至尊和锁鲜装系列产品来去进军中高端的市场，那同时呢，公司也在不断的升级迭代它 其他的SKU，比如说2024年的时候就推出了呃，就将这个火山石烤肠列为年度推广重点。同时在2025年的时候面向了to c版本的这个考场，也就是叫肉多多考场。在20呃26年的时候呢，这个锁鲜装其实已经迭代到6.0的版本。到目前为止，我们回看过去的这个中高端策略啊，其实锁鲜装这个产品系列是非常成功的。 00:07:45 它从19年上市到现在，基本上每年的收入增速都在10%以上啊，高的时候阶段性可能有20%以上，这个也是得益于公司在这个to c端整个的这个高质性价，高性价比这块和不断迭代。 00:08:03 综合来去做成的，那在玩至尊的这个面向B端的品牌可能阶段性的是比较承压的，主要还是在于B端降本增效的诉求是偏明显的，去卖一些这个消费升级类的产品可能难度是更高一些。那在这个速冻菜肴制品这边呢，是我们呃。 00:08:25 能够看到它是第二增长点，在2020年的时候呢，其实当时也是这个预制菜市场需求上行的机遇之下，公司也是重点布局了调速冻调味小龙虾，包括淡水鱼米产业。所以其实如果是看公司的这个在这一块儿的这个发展的策略呢，能看到它大概是有三个阶段啊。 00:08:48 第一个阶段呢，就是他在18年的时候是成立了一个冻品先生的外协事业部，这个后面成为了公司的全资子公司。这块主要还是当时在预制菜这块，自己的这个产能可能阶段性的还没有跟上。后来在2022年的时候是成立了安井小厨的事业部，专注于自产预制菜的研发和生产。那第三步呢，就是他在2021年和2022年先后收购了新红利、新柳五这两家小龙虾的加工龙头的公司。所以通过自产加贴牌加并购的这个业务模式，公司是持续地在预制菜或者说速冻菜肴制品大力地去发展。 00:09:26 展的目前呢，他也算公司。增速最快的一个品类在速绒面米这边呢，其实它主要是通过差异化的策略。因为从2001年发家的时候，那个时候其实在三全思念等等竞品已经发展得比较好的状态，他再去做发展其实主要靠的是一些差异化的单品，比如说红糖馒头、手抓饼这些。所以在当下这个时间节点，其实公司更多的也是希望从C端产品这块去做迭代创 新，去独立突围。比如说2025年公司是创新了一系列的产品，像蛋奶呃橘子包啊，包括玉米包等等的那些象形包，还有一些嵊州小笼包等等的，这块也是主要是希望一些年轻群体去打造一些时尚化的感觉。 00:10:13 目前呢，其实我们从产品端是这个拆分，接下来是从渠道端去啊，我们在接。 00:10:21 紧接着跟各位老师汇报一下这个各个品类的这个吨价的表现，因为其实从整个公司层面上来看，18年到25年它能看到是销量复合增速在15%，但是吨价复合增速其实只有这个5%啊。这块肯定也是过去的渠道红利没有完全吃完的时候，它是通过去扩产能去扩区域。会量式的增长带来的效果，那但是站在现在这个时间节点，其实中长期的增增长核心肯定是要逐渐转向增加提升了。 00:10:54 因为公司也是意识到这一点，从2025年的时候提出了一个新品驱动的战略。那我们其实欣喜地发现，在2025年的时候，其实速冻调制食品和速冻菜肴制品的这个吨价，同比都是提升了这个2%和3%的水平。这块其实是在前几年的价格战趋缓，整个公司吨价阶段性承压的背景之下啊，第一次在2025年这个吨价增速是转正的。这块我们就是得益于说这个战略之后啊，这个新品驱动战略之后，公司也是在一些锁性装啊烤肠这些高质价比高毛利的产品上发力，去带来了一些效果。 00:11:32 那如果我们是说高毛利产品放量带来的盈利提升，这个点其实最典型的例子就是烤肠。那当然在秘米制品这块，其实它的吨价依然是承压的。 00:11:45 2025年只是这个吨价的降幅比24年收窄了，这个也是希望后面一些象形标创新单品来去做吨价的对冲， 00:11:53 所以吨价的改善是我们后面建议重点跟踪的一个指标，以及说它也是公司利润弹性释放的一个核心变量。 00:12:04 那在一这个渠道端的拆分呢，其实公司报表它是会披露比较全面的这个拆分的结构啊，一个是这个。这个经销商渠道，一个是这个特通直营啊，包括商超电商新零售等等这些渠道。 00:12:22 我们首先来看，其实公司在这个经销商渠道层面上，它是肯定是最核心的基本盘，也是当时发家的重心。目前经销商渠道的这个收入占比呢是在80%~86%左右，其实18~25年基本上都是在这个占比之间啊，今年的这个225年的这个收入呢，也是在129个亿，同比是增长了4%。所以其实如果是看这个过去几年的复合增速是在20%，但如果是去年的这个同比增速是只有4%。这个核心还是说在于当下这个B端还是承压修复的一个阶段，能有一个小个位数的增长，其实也算是一个不错的状态，相对于其他同行来讲算是偏优秀的。 00:13:07 同时呢，如果我们去拆这个其他的这个渠道占比的话，首先这个新零售渠道它肯定是现在增速。最快的一般到25年的这个复合增速是在107%，包括到25年的时候，这个收入占比也是做到了7%的水平，同比增速是在32%。 00:13:23 一方面呢，是它里边包含了电商，电商呢，通过这个达人带货、品牌自播等等的一些合作的方式，它的增长表现是不错的。那同时这个新零售本身也是一个基数低啊，发展前景比较高的赛道，同时在这个特通止盈这块它。 00:13:43 也有7%左右的一个收入占比，过去7年的复合增速呢是在43%。它背后主要是聚焦一些大型的餐饮酒店企业团购等等，比如说海底捞啊，它呃这个类似的这个大型的餐厅，它通过一些定制化的产品去面向我们大客户做直营。 00:14:01 那商超渠道呢，算是公司也在做，比如说之前也是一些传统的大润发、沃尔玛等等的，他在做2025年的时候呢，其实公司是加大了商超的定制化拓展，从最开始的全面拥抱商超定制化，后来又转向了有管控的推进定制业务。所以它在25年的时候，会同时面临一个新型的业态的这个会员制的商超，比如说山姆啊等等这些品带来的增量，以及说同时会面 临大润发等等这些传统商超可能会有一些销量的下滑。那在25年的时候，商超这块的这个收入占比就是5%哈，过去7年的收入复合增速其实也只有8%的水平啊。 00:14:40 那如果是我们再回到说这个经销商。这个渠道层面上来讲，其实它更多的还是说在整个销售人员的覆盖上，和经销商的全方位的服务上会做得比同业要好。我们这块其实也会对比这个公司经销商的一些呃发展的数量的