元康私募 宏观市场回顾和展望

00:00:00 的使用呃相比中债综合财富指数，我们这里面是少掉了信用的部分啊，整个策略里面是没有暴露信用部分的啊。因此可以说债券部分如果是考虑杠杆在内的话，上半年我们做出了超过6个点的超额啊。 00:00:12 然后是商品部分呃，我们天津一号的商品组合在上半年是取得了1.39的正收益，那这个商品呢，呃，了解我们投资了解我们产品的投资人应该知道，里面是三个大的板块儿，对应的是黑色啊、农产品和有色金属三个大的板块儿。 00:00:26 呃，我们选取了南华商品指数作为上半年的商品走势。呃，南华商品指数上半年是取得了2.83的正收益。那这里面可能两个比较大的跟踪误差，一个是南华商品指数里面是包含了很大的能化板块的。我们知道上半年在这个3月份的美国伊朗和以色列的冲突里面呢，因为霍尔木兹海峡的反复啊，通航通航情况的反复，那其实能化板块是有一波比较大的行情的。呃，但我们的策略里面是没有配置能化板块的，所以这一部分会有跟踪误差。那其次， 00:00:52 其次的话，南华商品指数里面是包含了一部分贵金属的，但是我们的策略里面是把贵金属当成一个单独的风险收益来源，去呃配置。是的，我们后面会展开来说啊啊， 00:01:02商品部分上半年我们是略微跑出量化商品指数一点。 00:01:04 呃，股票的部分呢，我们选取上证指数做一个代表案例吧，因为我们知道上半年其实国内的权益市场的分化是非常极致的。 00:01:12 呃，说实话，我们我我自己是没有想得太好，选取具体选取哪一个指数或者这个宽基来作为我们的业绩基准。那呃从结果上来看呢，我们的组合里面上半年股票是累计贡献了5.54的正收益，当然最近这段时间从6月份到7月份这段时间是有一定的呃回调，呃，上证指数是在同期取得了3.16个点的正收益。那如果是截至到昨天为止的话，我们观察了一下，我们全年的股票收益应该是回落到了3个点出头。呃，上证指数的年限应该是已经转阴了，那这部分我们相对于这个全市场的权益来讲也是有一定的超额的。 00:01:49 当然对于对比最热的这个科技板块半导体板块儿，我们可能还是呃在微观结构上没有做到那么好的捕捉啊， 00:01:55 这是权益的部分，然后最后一个部分是贵金属的部分，呃，我们知道。 00:02:00 黄金在今年的1月份是有一波波澜壮阔的行情，那么随后随着这个kevinwalch的被提名以及啊美以伊的冲突，再叠加后续的这个呃美国的AI kex的呃非常非常火热的一个预期吧。那实际利呃名义利率受到支撑的情况下呢，黄金其实是呃在年内算是一个高开低走的行情吧。 00:02:19 我们选取了沪金期货的连续合约作为一个业绩基准，那年内这个上半年的半年线吧，沪金期货是负的10.91，但是同期我们的组合在黄金这个资产上面的，呃正收益的贡献是3.92。这部分在得益于我们的这个动态再平衡和风险的呃控制，实际上取得了不错的超额的，这是我们上半年的业绩归因的情况，那下面这张表列示了我我们的组合，在不同的周期维度取得的一个收益情况，我这边不再过多展开了。 00:02:45 呃，然后我们回顾一下上半年的全球资产的表现，那上半年的话其实分化也比较明显啊，呃，几个大的表现好的板块有有一个是科技，那呃，最具代表的是非船半导体指数和韩国综合指数。当然对应的波动率也是非常大的，那其次呢是原油啊，原油也是受益于这个今年的这个美以伊冲突的行情，但是整体的走势也是非常的动荡，可以看到原油大部分的涨幅是发生在这个2月底和3月初这一波，那随后就迎来了一个长期的横盘。 00:03:17 呃，随着这个呃二季度的这个美以伊的局势的反复吧，原油其实也有比较大的动荡，呃，后面我们其实对这个地缘冲突这一块也没有特别好的判断的线索吧。那只能说是呃能化板块对我们的组合其实没有一个非常直接的影响，更多的是通过对这个宏观数据的啊影响来，来去压制或者支撑我们组合里面的某些资产的定价。 00:03:42 然后呃值得一提的是，今年上半年还有一个其实比较主线的资产，但是我们相信可能呃比较多的这种偏风险，风险偏好偏高的这个组合里面可能会呃局部阶段性的错过这个资产，就是呃中债。那图上呢这条棕黄色的线，我们可以看到其实今年上半年以来的中债的走势是非常不错的，那在我们的组合里面呢，中债也是啊累计贡献了最高的一个收益率啊，这上半年的一个资产的复盘的情况。那从从量价的结果的角度来看呢，全球的主线还是集中在AI投资上面。啊， 00:04:15 然后我们下来再看一下这个呃支撑我们判断的一些因素吧。 00:04:19 呃，AI的这个投资，本质上是美国企业围绕着科技和算力进行的资本开支的一个再扩张，也是目前全球需求端最清晰也是最具确定性的一个增量引擎。那除此之外，我们现在暂时是没有看到一个很强大的呃共识和叙事，那这个过程本质上是美国的企业在加杠杆啊，一方面是推动了设备投资需求的上行，同时呢也对全球的产业链形成了一个外溢的拉动。嗯，但是这里面有一个比较不确定的变数，我们知道美股长期以来它的呃强劲的表现，很大程度上得益于它的自由现金流，以及这些大企业啊持续性的这个回购。 00:04:54 那我们看右边这张图。其实呃根据这个一致预期啊，我们从这个高盛获取到的一致预期到2026年的话。呃这些hyper hyperscalar,也就是我们说的呃云计算的大厂们，他们呃有很大的概率在26年的年底或者是27年的这个年头上，就会把这个资本开支的现金流，会把自身的一个自由现金流。啊，占占比会达到一个非常高的分位数，那也就是意味着，这些企业自身已经通过自己的这个现金流来做资本开支的能力，会受到一个比较大的制约。 00:05:25 那对应的呢，我们最近观察到市场上面呃美股几个这种科技巨头，主要指的这个还是这个hyperscalar他们自身发行的债券的利率，以及对应的他们的CDS的信用利差都是在走阔的。这就意味着市场上面已经对他们未来的这个资本开支，需要极大程度地依赖于融资这个事情有了一个一定的共识。那呃讲这一点呢，并不是说我们唱空AI啊，只是说这个AIkpax这个数据呃和它的这个真实的基本面，在下半年可能会有一定的新的变数，这个需要我们高度观察的一个点，高度密切关注的一个点。 00:05:58 那呃这个AI capexx对美国利率的影响呢，美国的科技投资会推升实际的利率，即便油价会随着这个海峡的冲突缓和会有一定的下行来压低通胀预期，但是实际来看这个名义的利率也是啊难以回落的。那我们观察到这个美国国债收益率和实际收益率，其实都是在局部走高的啊。即使是海峡的这个预期有反复，但是目前来看的话，市场对今年的整体美联储的这个呃操作，还是会从原来的呃不降息啊不不加呃这个这个降息甚至是不加息，已经转向到了11~3次的这个加息的定价。那因为这个名义利率利率难以明显回落呢， 00:06:39 所以我们会看到今年以来，贵金属和有色金属的价格受到了一个明显的压制。呃，但是如果把铜和黄金这两个最具大宗属性的啊，全球流全球的商品连在一起看的话，会发现科技投资还是拉动了一部分工业金属的需求的。而铜以及有色板块里面的一些小金属啊，作为电子联合投资设备相关度更高的品种，相对来讲会有更强的支撑。 00:07:00 那黄金因为缺乏这个工业属性上面的实际的使用价值，那呃随着这个实际利率的和名义利率的抬升啊，加上前期这种比较高的这个杠杆属性和投机属性的出清，那今年以来黄金的走势是比较难看的。 00:07:17 那呃刚刚讲的是呃国际上面的需求和利率，我们再来回过头来看一下国内的部分呢，当前内生的需求还是比较偏弱的。我们这上面两张图表是今天刚刚更新到了上半年的全国的经济数据，出来了呃主要的增量国内经济主要的增量还是来自于出口部门。 00:07:32 在内需方面的话，今年有两个呃比较明显的低于预期， 00:07:36 第一个是去年年底的时候，其实大家讨论的非常多的投资企稳回升，呃目前看下来没有真正的体现到基建端，呃基建的实物工作量还是缺乏明显起色的。我们看右边这张图表可以看到，呃虽然说在26年的上半年会有一个反弹，但是到啊二季度末到630的数据出来为止呢，整体又回到了下行的趋势上面。 00:07:56 那第二个的话就是制造业的需求增长是也明显过弱于过去两年的，那背后一方面是受到了低端出口链条走弱的拖累，另外一方面呢，在中上游成本偏高的情况下，中下游的利润还是被继续挤压的情况。呃，因为中下游的利润被挤压，导致企业投资和居民的消费啊，目前看下来都比较难以形成这个有效的广谱的扩张。 00:08:17 这是国内需求的部分，呃，然后我们再回过头来看这个支撑国内经济最亮眼的出口的部分啊，出口内部是高度分化的，嗯，出口的这个大类中呢，最主要是依靠高新产品和机电产品啊，这两个板块的表现非常好。然后机电的部分我们再去往下拆的话，会看到是集中在电子电子产业链上，那换句话说，中国目前为止出口的强项还是受到刚刚提到的这个全球主线的A I、k p e x科技设备投资拉动的一个电子链的外需。 00:08:43 呃，这一部分的外需呢，导致整个国内的出口其实按照总量的角度来看是量价齐升的，那贸易顺差也是来到了新高。呃，那贸易顺差高会导致结汇需求非常强，我们知道这个结汇需求推动了人民币的汇率，看右边这张图里面的黄色线的部分，也是从25年的630以来是到达了一个阶段性的新高。那人民币的汇率很高，它会啊一部分压制这个传统产业低附加值的这个出口出口链的承压啊，出口链的部分表现，那进而会拖累传统内需行业，因此我们。 00:09:16 上半年会看到黑色和多数的化工品在需求端需求呃也是比较弱的，那这个也可以部分回应我们整个组合层面啊，通过配置这种广谱的这个商品，主要是黑色板块儿呃和一部分农产品板块儿，它的需求还是偏弱的。这个是出口结构汇率的部分，我们做了一个回顾，呃， 然后可能比较大的变数就是当前的这种整体来讲，相对偏弱的一个内需和比较大的供需矛盾，什么时候会迎来反转啊？ 00:09:43 那最终会落到国内的政策刺激上面去，那政策刺激其实从24年924之后，就会一直成为宏观交易的一个主线了。那从现在的呃国内的政策取向来看呢，当前整体的表态还是呃重点偏向新经济和结构升级啊，对于老经济和传统需求呢，我们啊主观上的判断还是整体不失速，不会有新的强刺激出来。也就是说只要总量没有明显的下行风险啊，只要出口一天还能撑住整个经济的呃这个呃增速吧，那就可能短期内期待重启大规模宽松的呃。呃，这个这个强度可能会稍微要放得弱一点，那后续还是要关注看存量政策能不能加快落地。 00:10:22 那对于新的全面的强刺激的转向，呃，我们如果去刻舟求剑地看呢，当前国内的如果是不考虑科技这一端啊，看全面的内需和这个投资这一块的话，呃，我们体感可能有点类似二三年的第四季度到2四年的第一季度。 00:10:38 呃，要要想看到这种全面924级别的强政策刺激的话呢，我们觉得可能还需要经济全面的回落两个季度以上。那最新出具的这个呃统计局的数据可以知道，第二季度我们国内的生产总值增速是在4.3，呃，是低于全年的4.5的设计的一个线的，那因此我们对7月底的这个政治局会议，对应对应的一系列的潜在的政策也是会去做一个高度的关注。 00:11:02 那这是我们上半年对市场和政策的一些回顾。 00:11:07嗯，最后的部分呢，我们想再讲一下这个资产配置的展望啊。 00:11:12呃，根据刚刚提到的这些内容啊，我我们从主观的角度上来觉得， 00:11:16呃，科技股和国债双强还是当前宏观驱动下一个相对来说最顺畅的组合。一方面，科技股对应的是全球产业趋势和大企业的盈利的弹性，那另外一方面呢，国内的国债是对应的一 个啊偏弱内需和政策托底的预期，那呃随着7月份的这个行情的展开呢，我们也看到科技这一端的矛盾逐渐在显现。那如果未来呃不管是随着中报季这个美国大企业的kpex不及预期，或者是这个短期内的杠杆属性和呃获利盘的积压，导致科技股行情出现局部的见顶的话呢，那主线我们觉得可能会进一步的切换到中债和