JPM中国策略分析师和内资买方路演完后的总结

一、与客户交流的核心观点💬 在过去一周的国内客户路演中，客户讨论主要围绕中国AI生态系统展开。投资者普遍认为近期回调由去杠杆化驱动，但对长期基本面前景仍然存在分歧，尤其是针对AI资本支出的可持续性存在明显分歧。 二、 反驳 “泡沫即将破裂” 的三大依据 我们基于三项事实核查，不同意 “泡沫即将破裂” 的说法： 中国大厂的资产负债表保持健康。无论是国内还是全球的超大规模公司，其资产负债率均维持在约40%，这一水平远低于此前周期峰值时中国房地产约100%、美国互联网泡沫约230%的极端杠杆水平。 技术能力的边界正在不断拓展。国内大模型也在持续缩小与美国竞品的差距。随着技术迭代，全新应用场景将被催生，带动年度经常性收入增长，行业仍存在明显的上行空间。 🔧硬件供给瓶颈在短期内无法缓解。AI核心零部件的产能约束最早要到2027至2028年末才有望缓解，这意味着未来两个季度并不能作为验证资本支出持续性的有效观察窗口。 三、流动性层面验证：本轮属于健康回调💧 AI板块的去杠杆进程正在有序推进，有两大指标印证此次回调具备合理性： 📉换手率有所回落，但未出现恐慌性出逃。A股5日滚动换手率从周期高点约6.5%明显下滑，但仍高于过往牛市的底部低位。这表明市场仅在进行投机泡沫的出清，而非机构集体的恐慌离场。 融资盘去杠杆已基本完成。全市场融资交易占成交额的比例大幅下行；其中IT板块该指标已从阶段性高点12%回落至8%-9%，显示AI板块的高杠杆持仓已大量出清。 📈自7月初起，A股ETF资金已由流出转为净流入，其中科技、硬件类ETF的资金流入领跑全场，表明市场情绪正在边际改善。 四、基本面证据📈 验证1：科技公司杠杆风险远低于历史泡沫周期 国内云厂商腾讯、阿里、百度，以及海外的亚马逊、谷歌、微软、Meta，其资产负债率均稳定在约40%左右；对比2021年房企峰值负债率100%、2001年互联网泡沫时期美国电信企业230%的负债率，当前AI产业链的资产负债结构显得尤为稳健。 在债券评级层面，所有超大规模云厂商均维持投资级评级：美国云公司的评级区间为A+至AAA，国内云公司的评级区间为BBB+至A+；尽管近期新发债券推升了部分标的的期权调整利差，但整体信用风险依然可控。 验证2：大模型持续迭代，需求增量支撑资本开支上行 全AI产业链的年度经常性收入持续提速，这使得市场上调资本支出预期的确定性不断增强，国内AI供应链的订单能见度也因此大幅提升。 进入2026年年中，国内外大模型性能持续迭代，国内头部模型正持续追赶海外顶尖产品。每一代性能升级的模型都会开辟企业端和消费端的全新落地场景，持续拉动对算力基建的新增投入，当前行业尚未出现需求见顶或饱和的迹象。 验证3：硬件产能缺口至少持续18-24个月，资本开支逻辑稳固 支撑AI持续扩产的硬件供给瓶颈在短期内无解，未来18至24个月内产能约束将持续存在，产业链将保有强劲的产品定价权，因此近两个季度的数据不足以证伪资本支出的长期持续性。 国内产能落地时间表 2027📅年四季度：华为昇腾960发布、长鑫存储HBM3E 12层堆叠芯片量产。 2028📅年：华为新一代昇腾970推出、长鑫存储达成每月50万片晶圆产能目标、长电科技7nm先进封装工厂下半年投产。 🌍全球产能落地时间表 2027📅年：台积电亚利桑那二厂3nm工艺量产，美光同步在美国、新加坡投产HBM存储。 SK海力士高管预警，2027年将迎来史上最严重的存储短缺；全球HBM大规模放量带来的供需拐点出现在2028年，同年台积电熊本二厂实现3nm量产。