欧洲建筑材料营销和路演第一周启动后的十大幻灯片及关键反馈
2025年5月19日 欧洲建筑建材 欧洲建筑材料：营销和路演第一周我们提出的十大幻灯片和关键的反对意见 专业销售 普贾里尼·高什，CFA +442076766807pujarini.ghosh@bernsteinsg.com 维克多·阿基托斯 +34915893901victor.acitores@bernsteinsg.com SaraBellenda +442077621867sara.bellenda@bernsteinsg.com 我们上周一启动了欧洲建筑材料行业的研究，重点关注极端情况（Sika、Holcim、CRH和Rockwool获得4个\"表现优于\"评级，Kingspan和Geberit获得2个\"表现逊于\"评级，Saint-Gobain和Heidelberg获得2个\"市场表现稳定\"评级），并与Geberit进行了路演，并与众多投资者进行了多次讨论。在本报告中，我们讨论了迄今为止收到的关键反馈意见，Geberit路演的关键要点，以及我们启动研究的10张关键幻灯片。 我们的领域视角：我们更倾向于重工业板块，并且喜欢轻工业板块的差异化终端。我们喜欢高度本土化的重工业板块，尤其是那些暴露在整合市场中的公司，它们被廉价进口隔绝，从而拥有定价权。Holcim是我们重工业板块的首选，其偏向于有吸引力的市场。我们青睐轻工业板块中的建筑化学品，因为它能够创造创新、差异化、技术性强且高附加值的产品，这些产品在高效的全球市场中运营。这赋予了公司定价权，使它们能够增长其潜在市场总额（TAM），并夺取更高的市场份额。Sika是我们覆盖范围内最具创新性的公司，具备所有这些特质，是我们整体的首选。 顶级辩论：西卡与圣戈班—投资者质疑西卡是否已失去其护城河；我们认为西卡将回归历史有机增长，并将随着MBCC整合进程的结束看到利润率的扩张。西卡通过其创新产品将带来1-2%的价格上涨，市场份额的扩张和基础市场的复苏将帮助其到2026年实现~6%的有机增长 。额外收购将提供进一步的增长空间。对于SGO，主要的阻力点在于我们对利润率扩张假设的保守。我们的稳定利润率基于我们的预期，即投资组合的调整将不会像过去那么激进，因为他们已经剥离了最低利润率的业务，并且他们可能在定价上不会那么激进以获得更高的市场份额。HolcimvsAmrize一些投资者在质疑我们是否更倾向于Holcim— 或者阿姆瑞泽；鉴于双方都令人兴奋的增长机遇，我们喜欢这两家。我们相信Holcim被严重低估了，因为其在欧洲的脱碳努力、拉丁美洲的增长潜力、定价能力和阿姆瑞泽重新评级潜力都没有得到充分认可。 霍尔希姆vs海德堡—一些投资者基于同行市盈率指出海德堡的高SOTP估值，然而，我们认为它交易折扣的原因是：(i)暴露于结构上不那么有吸引力的市场，以及(ii)没有明确的非有机增长、利润率扩张和/或增加股东回报的战略方向。岩棉与凯斯潘—岩棉公司否认了基于收购的增长，尽管去年做了一些快速并购，投资者对此表示赞赏，但其有机增长状况从未如此之好。另一方面，基于收购的皇派的生长很难在没有充分披露的情况下获得信心。CRH与US骨料同行—CRH的主要争论在于接触沥青，他们应该以折扣价交易于美国骨料公司。我们同意，我们基于DCF的基本估值隐含了16倍的EV/EBIT，这远低于骨料同行。 启动说明|欧洲建筑材料：稻草、树枝和金砖...从极端偏好开始和牌组|欧洲建筑材 料：稻草、树枝和金砖...从极端偏好开始 参见本报告的披露附录，了解所需的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月19日05:30UTC完成日期：2025年5月18日20:44UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 股票 评分 16五月 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能 报告每股收益 报告的市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E SGO.FP M欧元101.30100.0016.5%欧元5.696.256.72 17.8 16.2 15.1 CRH.US OUSD98.94115.0011.8%美元5.065.696.82 19.6 17.4 14.5 CRH.LN O亿英镑7,384.008,650.004.6%美元5.185.896.64 14.3 12.5 11.1 GEBN.SW 瑞士法郎605.20440.00（0.6%）瑞士法郎18.0717.0319.29 33.5 35.5 31.4 HEI.GY M欧元186.75180.0079.2%欧元9.8711.7914.37 18.9 15.8 13.0 HOLN.SW ochf98.30115.0017.7%瑞士法郎5.426.277.34 2.9 2.0 2.2 KSP.ID U欧元76.8065.00(22.3)%欧元3.653.744.25 21.0 20.5 18.1 ROCKB.DC O丹麦克朗303.00360.005.5%欧元 2.44 2.66 16.6 15.2 SIKA.SW O瑞士法郎221.00285.00（28.4%）瑞士法郎7.768.159.32 28.5 27.1 23.7 EDM 1,401.39 O-表现优于市场,M-市场表现,U-表现逊于市场,NR-未评级,CS-报告覆盖率暂停HOLN.SW估值是股息率(%);来源:彭博,伯恩斯坦估计和分析. 投资影响 西卡我们首选的是建筑化学品领域里的市场领导者，拥有差异化产品，这赋予了他们较高的定价权，使他们能够持续增长其可服务市场并占据更高的市场份额——跑赢预期。岩棉它处于“金发女孩”的最佳境界，它们是利基的石棉保温材料市场的dominantleader，这个市场对大公司来说太小，对新人来说资本投入太高——表现优异。圣戈班 这是一个多元化的轻资产运营模式，产品包括标准化和差异化产品，有吸引力的业务领域如建筑化学品和吸引力较弱的业务领域如汽车玻璃；当前价格反映了正面和负面因素——市场表现。金博斯偏向于绝缘谱的标准化端，这使它们的价格议价能力较低——表现不佳。geberit—我们喜欢该公司强大的品牌和护城河，这来自于与水管工的稳固关系，但股票被高估—表现不佳。 偏重于霍尔希姆我们最好的想法是暴露于结构上具有吸引力的集中市场，这赋予了他们卓越的定价权——跑赢。此外，随着他们通过北美部门的分拆而推进，他们有一个重要的催化剂——Amrize，我们认为当前市场价格并没有捕捉到Amrize的重新估值潜力或Holcim的脱碳潜力、拉丁美洲的增长或定价权。CRH拥有吸引人的投资组合、强大的定价能力，并且相对于美国同业平均水平交易深度折让——跑赢预期。海德堡的投资组合暴露于一些我们认为不太有吸引力的市场，因此其定价能力略有降低——市场表现。 细节 我们启动会的十大幻灯片 展品1：概述我们欧洲建筑材料覆盖范围和评级-西卡是我们的首选，Holcim是我们在重型方面的最佳选择 来源：彭博社2025年5月8日，伯恩斯坦分析及估计 展品2：光侧股票理论总结 来源：彭博社2025年3月8日伯恩斯坦分析及估算 展品3：重边股论点摘要 来源：彭博社2025年5月8日，伯恩斯坦分析及估计 展品4：主要财务数据和BERN与共识对比 来源：彭博社2025年5月8日，伯恩斯坦分析及估计 第5号证据我：们更喜欢重端和轻端光谱的差异端 来源：伯恩斯坦分析与估算 第六张：整合市场和与廉价进口隔离的市场增强了定价能力 来源：Cemnet、CemWeek、伯恩斯坦独家分析和预测 展品7：不同市场在建筑周期中处于什么位置？ 来源：伯恩斯坦分析 第八展示：西卡股价看似将改善，如今MBCC收购带来的回报好于预期 来源：彭博，西卡，伯恩斯坦分析 展品9：并购漏斗显示潜在交易管道不断增加 来源：西卡，伯恩斯坦分析 展品10：光面并购比较 来源：Kingspan，圣戈班，西卡，伯恩斯坦分析和预测 围绕我们启动✁关键辩论 关于SIKA✁反对意见： 西卡是我们首选。我们最初设定✁目标价是每股285瑞士法郎，意味着有30%✁上行潜力。 (1)回归长期有机增长率 我们在Sikal遇到✁投资者最关心✁问题是公司何时恢复长期增长。过去20年间，Sika✁平均有机增长率为6.3%（见展品11），而近几年来已降至约1%。投资者近年来一直担心管理层过度承诺而未兑现。我们假设2025年✁有机增长率为3.3%（包括收购为4.4%），2026年将增长至略低于6%，随后到2028年扩张至6.8%（见展品12）。 投资者质疑我们✁增长假设过于激进。我们相信西卡公司对2025财年当地货币增长预期✁3-6%看起来过于保守。该预期被细分为来自并购✁~1-2%增长、来自价格调整✁0.5-1%增长，剩余1.5-3%来自销量增长。鉴于我们对西卡公司主要地域✁市场分析所观察到✁情况，我们认为这一隐含✁销量增长过于低。 我们认为目标公司并购后✁增长率为1-2%也显得过于保守。考虑到去年完成✁收购所带来✁收益——Kwikbond、Vinaldom和Chema——以及今年早些时候✁Elmich、Cromar和HPS，已经...通过收购增长至~1.1%。并购管道仍然强劲（见附表9）。如果我们再嵌入两个平均年营收为5000万瑞士法郎✁附加收购（贡献一半时间），那么西卡公司✁营收增长将牢牢位于指引✁中点， 而任何更多✁收购将提供上行风险。在过去✁几年里，由于管理层忙于MBCC整合，附加收购一直很缓慢，现在随着MBCC整合完成，我们认为西卡公司将专注于更多附加 在今年✁收购方面。并购漏斗显示，2023年至2024年期间，基本审查中✁目标增加了33%，这让我们更有信心Sika超越并购指引 ✁上限。我们没有纳入任何额外✁并购（除已宣布✁），但如果我们要纳入，那么我们整体✁2025财年预测将高于指引✁上限。 定价也应该最终处于较高水平，甚至可能超过指导价✁最高点，因为西卡在经历了去年温和✁提价后，今年已经开始了价格上涨，所以稍微有些延迟。我们正在为2025财年bakedina0.9%✁价格上涨。 从定价和收购带来✁强劲增长，使得隐含✁销量增长变得更加可以实现，即使我们考虑到市场持续疲软✁情况，这种情况也不再存在 。因此，我们认为我们应该看到升级在本年度✁进展。我们预计2025年将实现2.5%✁体积增长，其中0.8%来自于市场份额✁提升 ，剩余✁1.7%来自于西卡市场✁基本复苏（见附表7和附表13）。 在eMEA地区，建筑、汽车和工业市场✁市场环境预计将保持具有挑战性。管理层已指导该部门保持个位数低增长。然而，我们对于非洲和中东市场（占西卡销售额✁约8%）✁预测假设增长率为13%，这表明我们认为欧洲✁增长假设非常保守，为0.7%。我们已经开始在大多数欧洲地区看到许可证和开工活动✁恢复，并且涵盖成熟市场70-80%✁翻新部门也保持相对稳定。此外，例如德国基础设施预算等动力，以及更广泛欧盟层面类似举措✁预期，应该为该部门提供急需✁推动力。因此，与公司指导相比，我们对西卡在eMEA地区✁部门在该年度更加乐观。 在美洲，美国应该会有一年好表现，得益于该地区大规模✁基础设施投资。虽然自特朗普关税声明以来，美国✁增长潜力看起来略有放缓，我们仍预计美洲将是西卡各市场中增长最快✁引擎。西卡预计在当地✁制造业帮助下将跑赢美国市场。西卡预计该地区将实现中个位数✁增长，美国、巴西和南美拉美✁增长将强劲。鉴于我们✁宏观分析，我们认为这一指引也过于保守，我们预测西卡在美国实现2.3%✁销量增长，在南美实现3.3%。 在亚太地区，中国（占亚太地区销售量✁~50%）今年继续面临困难✁建设市场，而亚太地区✁其他市场、印度、印度尼西亚、越南和马来西亚预计将实现强劲✁增长率。第一季度按当地货币计算同比增长持平，从2024年第四季度✁-4%有所上升，但管理层强调第二季度和第三季度应实现渐进式增长。对于该地区，管理层预计将实现轻微✁个
