化工行业：特种品还是大宗品，中间可能面临艰难时期

化学品：专业级或大宗级，中间可能经历艰难时期 化学投资领域的普遍看法是，特种化学品公司代表比大宗化学品公司更好的投资。在当前市场，我们将其视为更偏向非此即彼的情况。在通胀时期，特种化学品定价能力的优势并未减弱。但由于部分通胀源于大宗化学品，我们在此也看到了机遇。我们更关注那些存在于大宗化学品-特种化学品谱系中间地带的化学品公司，尽管我们目前不做评级调整。我们的首选仍然是工业气体（林德和空气产品），但巴斯夫在偏好排序中上升，成为我们最佳欧洲想法。 +44 20 7676 6995james.hooper@bernsteinsg.com霍珀 (Huòpèi) +212 5 22 86 79 41abdessamad.raghibi@bernsteinsg.com阿布德萨马德·拉希比 博士 +44 207 762 1032sebastien.afoy@bernsteinsg.com塞巴斯蒂安·阿福瓦 (Sàibāsītiān à Fúwǎ) 我们观察到金融市场与现实世界之间存在差异。 近一个月左右，受和平利好消息以及中国释放库存/战略石油储备的影响，石化产品价格有所下跌。即使在最近冲突重启之前，化工产能就已受限，霍尔木兹海峡的通航也依然缓慢且优先保障液体运输；在我们看来，基于库存释放的暂时性缓解并非解决危机的可持续方案。我们重申近期石化产品《长期展望》中的结论——我们预计价格将结构性走高——并且我们对周期性复苏/宏观情景分析的最新更新表明，当前股价水平下的风险回报普遍具有吸引力。 专家销售 +1 917 344 8401steve.song@bernsteinsg.com宋伟 (Sòng Wěi) 定价能力是应对当前环境的关键，我们认为目前这在专业化学品和商品化学品领域更为普遍。化学价值链各环节价格上涨——在某些情况下这些上涨效应才刚刚显现——可能会给终端客户带来通胀压力。对于面向终端消费者的行业而言，这可能意味着需求疲软。我们相信，专业化学品公司能够将成本上涨转嫁给客户，而且许多商品化应用的需求缺乏弹性（例如农业、食品包装），我们认为这对其有利。对于那些介于商品和专业化商业模式之间的公司——这包括我们欧洲中型股覆盖的部分公司——管理层可能面临定价与销量之间的艰难抉择，这对他们的下半年业绩将产生负面影响。 首选依然是美国工业气体——林德与空气产品公司，巴斯夫的偏好排名则有所上升。工业气体仍是我们青睐的子行业。我们对这三家公司均持跑赢预期，但更偏好林德与空气产品公司，因为我们担心市场预期建模将加速液化空气在2026年下半年可比增长，而其股价已创历史新高。我们在欧洲的新首选是巴斯夫。我们认为股价近期下跌过度，并且相信2026年下半年农业催化剂也值得期待。我们还看好肥料领域的Fertiglobe、涂料与涂装领域的PPG以及工业化学品领域的Syensqo。我们对德创和苏威持更看空态度，但暂未将其评级下调至跑输预期。对于德创，我们对其催化剂业务的发展轨迹尤为担忧；而对于苏威，我们继续对纯碱的供需环境持负面看法。 伯恩斯坦行情表 投资影响 按优先顺序，我们给林德、空气产品、巴斯夫、液化空气、Fertiglobe、PPG和Syensqo评级为“跑赢市场”。我们给阿克苏诺贝尔、阿克明、SABIC、博禄、奇华顿和苏威评级为“市场持平”。 细节 物理世界与金融世界之间的差异 尽管大宗化学品价格已接近战前水平（参见报告《化学品：为伊朗相关周期定位及将阿克苏尔评级上调至市场表现》），但我们仍不认为伊朗相关周期已经结束（参见图表2、图表3）。亚洲是此次危机影响最严重的地区（参见图表4），而中国生产商通过减少库存和出口产品，似乎已成功应对了危机，尽管产能利用率有所下降（参见图表5-图表8）。在价格上涨对需求造成压力，以及部分航运通过霍尔木兹海峡重启（参见图表9）——尽管这些数据来自近期新一轮袭击之前的时期——大宗化学品价格因此下降，导致一些之前的受益者（如巴斯夫或阿克苏尔）的股价下跌（参见图表10、图表11）。我们提醒读者，我们之前关于伊朗相关周期的假设是基于第二季度末交通恢复的预期，而这一预期似乎已被推迟。 我们了解到，LyondellBasell（LYB）的欧洲工厂目前仍在运行，尽管此前已宣布符合FM标准，但欧洲地区（包括和排除LYB）的情况是... 据ICIS、伯恩斯坦分析。 仅包括截至2026年5月中国为聚乙烯净出口国的市场。“其他”类别包括图表中未列出且中国为净出口国的所有其他市场。 该图表仅包括截至2026年5月中国对聚乙烯（PE）为净进口国的市场。“其他”类别包括图表中未列出、但中国为净进口国的所有其他市场。资料来源：BloombergNEF、Sinoimex、中国海关总署、伯恩斯坦分析 彭博新能源财经、中进公司、中国海关总署、伯恩斯坦分析 化学品展览11：自伊朗冲突开始以来，专业成分公司表现优于行业，而美国上游公司目前正落后于整体行业。 我们相信，金融市场对当前的干扰持乐观态度。从美国或中国的石油储备到欧洲的天然气储存，再到甚至大宗商品化工库存（见附表12至附表14），目前都在减少，并且可能在接下来的数月和数年内需要重建，即使假设在3月/4月进行了一些预先购买。一个缓解因素是需求低迷，其中2026年第二季度的较高价格尚未被消费者完全感受到，并且仍然非常不确定。我们还担心，2026年第二季度后通胀预期下降可能并不现实，因为高价投入品仍在向最终消费者传导（见附表15），特别是考虑到我们近期覆盖的一些评论指出，价格上涨仅在6月才完全实施（见链接，链接）。但即使2026年第二季度代表价格峰值，鉴于持续的物流干扰，假设其后出现严重下滑也感觉不太现实。 1Q26政府储备是一个估算，因为实际数据不可用。来源：美国能源信息署，伯恩斯坦分析及估算 我们重申我们的观点，即我们预期大宗商品价格将呈现略微的结构性特征，正如我们近期《长远展望》（《长远展望：化学品——分析伊朗战争对上游化学品造成的持续影响》）中所述。我们“大宗商品化学价格将长期维持高位”的观点的两大支柱目前正面临压力。在战事重启后，油价短暂回归战前水平，但随后在7月份已上涨了18%。中国的库存也在弥补其他地区的关闭产能，从而缓和了供应削减。但再次强调，在我们看来，库存释放并非解决产能下降问题的可持续方案。因此，我们确认我们的论点：价格将结构性更高，大约在5-15%的范围内（参见附图16至18）。 氮肥价格也有所下降，但再次，我们将其视为季节性而非结构性因素。我们认为这种疲软是季节性的、由供应驱动，而非结构性需求恶化的迹象。第三季度通常是氮肥需求最淡的季度，因为北半球的春季施用需求减弱，而买家在秋季补货前会暂停采购（图19）。中国重返出口市场带来短期波动，2026年6月至10月的尿素配额约为300万吨，但这远低于通常的500万吨水平（图20）。然而，供应似乎仍然受限，至少受到霍尔木兹海峡航运流量和中东设施损坏的限制。作为未来需求看涨的信号，软商品价格正在上涨（图21）；更高的作物价格通常会增加化肥需求（图22）。详情请参阅报告《Fertiglobe- 不要将季节性误认为结构性疲软》。 第16项：我们将长期市盈率价格上调5-10% 图19：第三季度持续构成季节性低谷，无论整体周期如何，种植后的需求退潮都导致价格疲软，从2022年超过1000美元/吨的峰值下降至正常的300-500美元/吨区间。 展品20：中国的尿素出口政策：结构性供应调节器，而非自由市场；2026年配额为330万吨，较2025年下降33%，且远低于13-14万吨的峰值，使过剩供应处于可控范围 能否要求更高的化学价格？ 2026年，市场对大多数关键西方子行业普遍预期EBITDA利润率增长和EBITDA同比增长（见展23）。这至少部分预计将受到定价（见展24）的驱动。然而，我们注意到，这些预期与经济其他领域我们看到的数据之间存在矛盾，其中已被挤压的消费者似乎在苦苦挣扎（见展25，展26）。这便是我们相信将导致即将到来的业绩季2026年指引上调的需求矛盾。但或许并非所有情况都达到卖方一致预期，因为在我们看来，价格增长的需求/销量弹性是2026年下半年主要的不确定性因素。 消费者与化学品量：谁将胜出？在产能受限的市场，如航空航天，或与人工智能相关的类别，如电子产品，我们观察到通胀对需求的影响很小。然而，我们覆盖的大多数市场至少与最终消费者的健康状况有间接关联。我们预计，更高的价格负担最终将以通胀的形式转嫁给消费者，或者会出现某种形式的抵制。化学品公司有可能将通胀转嫁出去；自2019年以来，大多数化学品公司的盈利增长一直落后于整体通胀（展位23）。这会支持当前投资者的预期。但抵制可能以销量下降或价格削减（尽管原材料价格可能已锁定至少至2026年第三季度）的形式来刺激需求。价格或销量的削减都可能危及市场一致预期的利润复苏预测。 美国上游显示，2026年彭博一致预期价格增长预期最高。第24号展品： 彭博，伯恩斯坦分析 在农业领域，我们认为更有可能的是农民承担惩罚，这可能导致下一种植季价格上涨。目前，2026年北半球的丰收仍取决于天气；例如，许多大型农场主能够在北美预先购买投入品，即使农民无法负担他们想要的全部肥料（参见第27至第29页图表）。然而，作物价格上涨的因素已经存在：农机燃料价格上涨、化学品原材料价格上涨、肥料价格上涨、美国生物燃料需求以及潜在的厄尔尼诺现象。丰收将缓解供应压力，但困境中的农民往往会受益于后续季节的价格上涨，因为农民需要长期实现收支平衡。而价格上涨通常对投入品公司有利，涵盖化学品、肥料和农机领域。 第27项展品：规模较大的农场更倾向于预先预订肥料，但地区差异依然存在 第二十八号展品：中西部农民引领关键作物肥料预订 别处，我们关注化学公司的“夹心层”：其专业程度不足以转嫁成本上涨，其大宗商品化程度又不足以从伊朗相关中断中获益。如果消费者承受了持续的压力，那么我们认为化学公司2026年的预期大体上是现实的。这将使化学公司能够维持足够的产量，以满足2026年至今实施的定价下的各子行业预期。但如果需求受到持续通胀的损害，那么并非所有化学公司都会受到同等影响。我们预计更多特种化学品公司将 little problem passing through pricing，我们相信大宗商品价格将继续高于战前水平。我们最担心的是化学公司的“夹心层”，这些公司缺乏真正的特种或大宗商品商业模式，并且可能更容易受到低需求环境的制约。在我们的覆盖范围内，我们认为我们规模较小的欧洲覆盖公司更容易受到夹心层情景的风险：Syensqo、Arkema、Clariant 和 Solvay。 欧洲监管支持来相助？可能吧。 如果欧洲支持其化工产业，那么几个百分点的产量差异将不再那么重要。我们继续认为，考虑到欧洲大陆进口国在国家支持和监管方面采取的不同方法，欧洲在产业政策上是在以卵击石。我们对欧洲纠正这一问题的能力持相对看空态度，自大约一年前欧洲化工产业行动计划发布以来，新的措施有限。我们依次审视监管支持的主要来源： 1.“对化学品的贸易防御和海关执法将加强”：我们实际上看到一些进展，（参见附件30、附件31），巴斯夫受益于几个案例，阿克苏尔涂料业务也可能因丙烯酸政策而受益。然而，我们仍听到反馈称该机构人员仍然不足；不同化学品 sheer 的数量意味着逐个分子立法将是一项巨大的立法任务。 2.美国测试考试（ETS）改革的消息将很快公布。我们在报告《欧洲化学的未来：碳税困境》中讨论了其中一些参数。我们预计，免费配额将延长至2050年，以符合脱碳目标。我们预计，在本十年内，这项政策不会对化工公司财务产生实质性影响。我们也不预计CBAM体系将针对化肥做出任何重大调整。 3.“关键化学品联盟（CCA）将于2025年第四季度成立，其许多举措将于2026年开始”：我们观察到1月13日首次会议的影响有限。下一次全体会议将在9月举行，因此或许我们在此将看到更多进展，尽管我们仍然持怀疑态度。