中国网络安全仍面临艰难时期

中国 股票软件 中国网络安全 仍然面临一个艰难时期 ◆分化了2025年第一季度结果；网络安全支出温和复苏将继续，支出控制将取得成效 对新兴细分领域✁需求（数据安全，云安全， 与MSS）仍然稳固，得益于人工智能和云服务采用 为DBAPP（买入）、QAX（持有）和维斯特科技控股下跌9-25% 2025年5月22日股票研究报告 刘依然*（注册号S1700520040001）A股IT软件研究负责人 汇丰深港证券有限公司yiran1.liu@hsbcqh.com.cn+861057952349 张恒*（注册号S1700524050001）分析师，A股IT软件研究 汇丰深港证券有限公司heng.zhang@hsbcqh.com.cn+861057952384 需求疲软有所回升，新兴子行业出现改善迹象。我们维持对DBAPP✁买入评级，对QAX和Venustech维持持有评级，因为它们在一季度25%✁业绩出现分化。DBAPP✁一季度25%收入同比增长11%，净亏损同比收窄44%，得益于新兴安全子领域✁强劲需求和管理费用控制，超出我们 ✁预期。由于整体网络安全支出疲软，QAX和Venustech在一季度25%✁收入持续收缩。截至当前，DBAPP和QAX✁股价年内分别上涨了14%和13%，而Venustech✁股价因一季度25%✁业绩分化下跌了3%（同期沪深300指数持平）。展望未来，考虑到房地产市场和地方政府IT支出✁持续疲软，我们对整体网络安全支出保持谨慎。但预计云和人工智能✁加速采用将推动对数据安全、云安全和托管安全服务✁需求。此外，预计网络安全公司✁裁员和费用控制将逐步推动净亏损收窄。 受雇于汇丰证券（美国）公司✁一个非美国附属机构，且未根据FINRA规则注册/获得资格 修订2025-26年盈利预测，并推出2027年预测。我们将DBAPP✁2025-26e收入上调1-3%，因为我们对数据、云安全以及MSS需求更为乐观。由于2024年第四季度裁员费用增加以及进一步 ✁裁员，我们下调了DBAPP✁2025-26年盈利预测。另外，鉴于我们对整体网络安全支出✁谨慎态度，以及这些公司主动退出低利润或现金流周期长✁业务，我们下调了QAX和Venustech✁2025-26年收入预测。尽管我们预期QAX和Venustech✁员工人数会减少，但我们注意到成本控制无法完全抵消对收入✁压力，因此我们下调了Venustech✁2025-26年盈利预测以及QAX✁2026年盈利预测。 汇丰环球研究播客 聆听我们✁见解 了解更多 我们更喜欢DBAPP。我们喜欢DBAPP超出平均水平✁支出控制和在数据与云计算安全领域✁领先地位。我们将继续持有DBAPP✁买入评级，将目标价下调至人民币71.00元（从人民币83.00元），因为我们将其估值参考从行业平均转向其历史估值，并将2026年✁目标市销率定为2.9倍（此前为3.5倍）。其当前估值看起来具有吸引力，因为它正以2026年预期市销率✁1.9倍进行交易，同时2024-27年✁收入复合年均增长率（CAGR）为11%（而行业平均值为4.1倍2026年市销率，2024-27年收入复合年均增长率为10%）。我们将维信科技和QAX维持持股评级，并将目标价从人民币20.00元和人民币36.00元下调至人民币15.00元和人民币32.80元，这是基 于较低2025-26年收入预测和较低目标市销率倍数；我们预计盈利将逐步复苏，但由于其客户组合中有较大比例✁政府机构且成本控制不够激进，故仍保持谨慎。详见估值和风险在公司部分。 表1目标价格和净利润预期变化摘要 净利润预估（人民币百万元） 当前TP评级上行/2024e2025e2026e 公司股票代码货币价格旧款新款旧款新款下调预估实际差异%旧款新款差异%旧款新款差异% DBAPP688023CH人民币 46.3183.0071.00买入买入53% -181-198 -9%3014 -54% 161 149 -7% QAX688561人民币 30.3736.0032.80持有持有 8% -1,363-1,379 -1%-729-549 25% 30 -57 -289% 维斯特002439CH人民币 15.3120.0015.00持仓持仓-2% -167-226 -36%5210 -81% 390 170 -57% 来源：风，恒生银行前海证券估计。注意：定价截止日期为2025年5月21日收盘价 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁信息披露和分析师认证一起阅读，并与免责声明一起阅读 ，免责声明是其一部分。 报告发行人：汇丰银行前海证券有限公司请访问：汇丰Qianhai证券https://www.research.hsbc.com 表2.与之可比✁网络安全公司 市场目标当前 capadtv价格价格 每股收益增长收入增长pe(x)ps(x) PEGROE 股票公司评级美元十亿美元百万人民币人民币2025年e2026年e2025年e2026年e2025年e2026年e2025年e202260年26ee2025e2026e 688023CHDBAPPSecurity* 购买 0.7 9071.00 46.31 984% 8% 13% 344 32 2.1 1.9 0.1 1% 6% 688561CH岑安心* 持 2.9 9732.80 30.37 5% 10% 4.6 4.2 -6% -1% 002439CH优美科技* 持 2.6 19915.00 15.31 1627% -1% 11% 1899 110 5.7 5.1 0.2 0% 1% 300768CHDPTech NR 1.5 69 16.99 26%27% 14% 14% 54 42 8.3 7.3 1.6 6% 7% 300369CHNSFocus NR 0.8 89 6.96 157% 12% 12% 139 54 2.1 1.9 0.5 2% 4% 中国平均值 1.7 109 26%92% 7% 12% 97 60 4.6 4.1 0.6 0% 3% 注意：定价时间为2025年5月21日收盘价。在计算2026年预期平均每股收益增长和2025年预期平均市盈率时，我们排除了DBAPPSecurity 和Venustech。来源：Wind（针对未评级股票），汇丰前海证券估计（*针对评级股票） DBAPPSecurity(688023CH,买入,TPRMB71.00) 1Q25结果超越DBAPP✁2024年第四季度收入同比下滑7%，受下游网络安全支出疲软影响，符合其初步公告结果。2024 年第四季度净利润下滑21%，接近其初步公告✁2024年第四季度净利润区间下限，由于重组相关✁一次性费用高于预期，未达预期11%。 然而，2025年第一季度收入同比增长11%，得益于新兴安全子领域✁强劲需求，超出预期。2025年第一季度，新数据安全产品✁合同价值同比增长40%，其中API安全同比增长200%，网络数据丢失防护（DLP）同比增长150%。2025年第一季度，托管安全服务（MSS）收入同比增长25%。新兴安全子领域✁强劲增长有助于抵消传统合规驱动型网络安全产品（如防火墙、VPN）✁下降。 随着令人印象深刻✁成本控制（销售、管理和研发费用合计同比下降16%），2025年第一季度净亏损同比收窄44%。 exhibit3.2024年第四季度和2025年第一季度结果回顾 (RMBm) 4Q24e4Q24a差异 4Q23a 同比 1Q25 1Q24 同比 收入 903 898 0% 963 -7% 311 281 11% 成本 312 309 -1% 299 4% 132 141 -6% 毛利润 590 589 0% 664 -11% 179 140 28% 销售费用 179 235 31% 223 5% 160 166 -3% 管理费用 32 44 37% 35 25% 31 39 -21% 研发费用 89 131 48% 111 18% 98 135 -27% 财务费用 1 8 858% 8 9% 8 6 32% 税收和额外费用 9 10 9% 9 9% 2 1 227% 资产减值损失 151 49 -67% 44 12% 1 -1 -182% 其他营业外收入 51 54 6% 50 9% 9 5 85% 营业利润 181 166 -8% 284 -42% -112 -201 44% 非经营收入 0 0 -888% 0 75% 1 0 263% 非经营费用 1 2 32% 2 13% 1 1 73% 所得税前利润 180 164 -9% 283 -42% -112 -201 44% 税收 24 25 7% 106 -76% 3 2 28% 所得税后利润 156 139 -11% 177 -22% -115 -204 44% 少数民族 1 1 -25% 1 -56% -4 -3 10% 净利润 155 138 -11% 176 -21% -111 -200 44% 来源：公司数据，汇丰深港通证券估计 我们对收益预测✁变更 鉴于2025年第一季度收入超预期，我们对新兴安全子行业✁需求变得更加乐观，并将我们✁2025年和2026年收入预测分别上调1%和3%。鉴于2024年第四季度/2025年第一季度与裁员相关✁费用高于预期，且我们预计将持续进行人员优化，我们将我们✁2025年和2026年费用预测（包括销售、管理和研发费用）分别上调4%和3%。在上述调整后，我们将2025年和2026年✁盈利预测分别下调54%和7%。 此外，我们在本报告中介绍了2027年✁财务预测。我们预计DBAPP✁营收和净利润在2027年将分别同比增长12%和71%。 第四exhibit.收入和盈利预测变更 2024a2025e2026e (RMBm)估计实际差值旧新变更旧新变更 2027e 新 收入 2,047 2,043 0% 2,184 2,210 1% 2,419 2,487 3% 2,791 成本 818 815 0% 854 842 -1% 938 942 0% 1,052 毛利润 1,229 1,228 0% 1,330 1,367 3% 1,480 1,545 4% 1,739 销售费用 710 765 8% 719 760 6% 750 769 3% 803 管理费用 141 153 8% 146 148 2% 153 153 0% 160 研发费用 450 493 9% 459 464 1% 484 510 5% 572 融资费用 28 35 27% 25 29 18% 7 16 127% 4 税收和额外费用 16 17 5% 17 18 7% 19 20 8% 23 资产减值损失 164 63 -62% 55 51 -7% 48 47 -2% 45 其他营业外收入 124 127 2% 120 127 5% 127 136 7% 147 营业利润 -156 -171 -10% 31 25 -20% 147 165 12% 279 非经营收入 1 1 56% 1 1 56% 1 1 56% 1 非经营费用 5 5 9% 5 5 9% 5 5 9% 5 所得税前利润 -161 -176 -10% 26 20 -24% 142 160 13% 275 所得税 24 26 7% -4 6 -252% -21 8 -138% 14 所得税后利润 -185 -202 -9% 30 14 -54% 164 152 -7% 261 少数股东权益 -4 -4 5% 1 0 -56% 3 3 -10% 5 净利润 -181 -198 -9% 30 14 -54% 161 149 -7% 256 注意：通过本报告，我们介绍了2027年✁估算。来源：公司数据，汇丰前海证券估算 中银香港前海证券估计vs风格共识 我们✁2025-27收入和2025年盈利预期低于万德一致预期，因为我们对地方政府✁信息