宏观经济半年报：温和去杠杆窗口关闭，中国当局面临艰难抉择

建信期货研究中心 半年度报告 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 www.ccbfutures.com 更多资讯和研究 请关注建信期货网站 金融研究团队： 研究员：何卓乔 期货从业资格号：F3008762 电话：020-38909340 Email：hezq@ccbfutures.com 研究员：张平 期货从业资格号：F3015713 电话：021-60635734 Email：zhangp@ccbfutures.com 建信期货研究中心 宏观经济半年报 2018年6月29日星期五 温和去杠杆窗口关闭，中国当局面临艰难抉择 摘要 中美贸易争端使得中国政府温和去杠杆的愿望破灭，中国居民债务杠杆率快速飙升的后果也逐渐呈现，目前中国基本上已经不存在温和去杠杆的时间窗口：1、中美贸易争端大概率进入实施关税壁垒的第二阶段，中国贸易顺差必然逐渐收窄；2、在中美贸易争端的影响下，人民币兑美元汇率出现快速贬值，输入性通胀迫在眉睫；3、根据以往经验在经济下滑阶段政府往往启动房地产作为刺激经济增长的手段，因此在中国经济增长势头趋弱的情况下，市场普遍预期房价将出现新一轮大涨；4、在连续两年的房地产去库存政策导致的房价上涨与购房恐慌的正反馈作用下，中国居民部门债务杠杆率快速上升，中国居民部门债务风险已经明显上升，5月份居民消费增速出现多年新低是一个危险信号。 中国当局因此面临艰难的财金政策抉择，从最近一系列政府文件来看，中国当局依然期望通过温和去杠杆化解债务危机，不断通过结构性宽松来稳增长，结果是货币流动性继续流向房地产部门，而其他投资、居民消费被大幅挤出，中国经济深陷滞涨格局不能自拔；最后居民或政府债务风险爆发，人民币汇率大幅贬值，中国经济内在增长动力消退，中国经济走向拉美化，但万一欧美经济周期结束则可险中求生。因此我们预计2018年下半年中国经济进一步滞涨，大类资产配置的优先次序：房地产>债券>商品>股市。 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 半年度报告 请阅读正文后的声明 2 一、上半年宏观市场回顾 2017年全球经济同步复苏动力来自于中国/OPEC供给侧收缩以及中国房地产去库存政策推动的加库存周期，2018年中国财金政策调整为以抑杠杆防风险为基调，中国经济增速边际放缓并因此减弱了对其他国家的拉动作用；虽然美国特朗普税改新政对美国经济起到促进作用，但美国政府挑起全球贸易争端，又极大抑制了企业投资意愿和居民消费意愿，总体上来看2018年上半年全球经济见顶回落，除美国外的其他国家经济增速大多放缓。另一方面，原油市场再平衡、国际油价持续上涨推升发达市场国家通胀，拉尼娜天气状况、美元强势本币贬值推升新兴市场国家通胀，2018年上半年全球通胀中枢有所上升，全球经济进入滞涨格局。地缘政治方面，意大利新政府组阁有惊无险，朝鲜半岛无核化取得重大进展，美国退出伊朗核协议暂时没有影响到原油市场，OPEC与俄罗斯联合减产协议面临终止，美国挑起与加拿大、墨西哥、欧盟和中国的贸易争端，阿根廷、土耳其和巴基斯坦等脆弱国家央行大幅加息应对本币贬值，新一轮区域性金融危机若隐若现。 图1：全球制造业PMI 图2：全球通货膨胀 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2018年由于地方政府/国有企业债务规范体系完善，这些弱利率敏感性部门的融资需求得到遏制，同时三四线城市房地产去库存政策以及上游行业供给侧收缩政策使得地方政府/国有企业收入增加，财务状况改善，本身也没有很强的融资意愿；2018年金融去杠杆进入深水区域，非标转标、表外入表、破除刚兑等措施使得中小企业融资难度上升，融资需求有所减弱，因此除了房地产部门外整体融资需求是下降的；另一方面，2018年上半年中国央行先后三次定向降准共约200BP，货币流动性充裕。因此2018年中国货币金融环境由2017年的“紧货币、宽信用”转为“宽货币、紧信用”，结果就是2018年短端利率有了明显的降幅，中国一年期国债收益率较2017年底回落了51BP。而受制于人民币贬值带来的通胀预期以及美债收益率上升的约束，十年期国债收益率回落幅度为30BP，国债收益率曲线出现由“熊平”到“牛陡”的转变。而在五月中旬之后，美元汇率强势、中美贸易争端以及央行货币政策紧缩立场松动，使得人民币汇 建信期货研究中心 半年度报告 请阅读正文后的声明 3 率贬值以及国内通胀预期强烈，货币流动性趋于收紧，国债期限利差下滑，此情形在6月下旬央行再次定向降准后有所缓解。 由于特朗普税改新政延长美国经济景气阶段，就业市场收紧以及国际油价上涨推升美国通胀预期，2018年美联储稳步加息并缩减资产负债表，美国短端国债收益率也持续上升，长端国债收益率上升幅度因金融市场波动而不如短债；6月份之后由于美联储有意提高通胀容忍度，以及中美贸易争端加剧，美国长短国债收益率均有所回落，其中长债利率回落幅度更大，期限利差趋于收窄，5月份之后中美十年期国债利差收窄至60-90BP的区间内波动。 2018年初全球同步复苏预期以及非美国家央行货币正常化预期推动美元指数延续贬值趋势至88附近，随后全球权益市场回调，美元避险需求增强，美元指数维持了差不多三个月的底部震荡；到4月下旬，意大利新政府组阁、欧元区经济疲软迹象增加、中美贸易争端等因素或主动或被动地推动美元指数大幅反弹至95附近。我们认为美元指数2016年底以来的下跌趋势主因美国内部政治风险，目前这一因素已经消失；而随着特朗普政府税改新政推出以及美国贸易保护主义兴起，美元购买力正在逐步增强，美元指数新一轮上涨周期正在启动。人民币兑美元汇率基本上与美元指数走势相反，而由于中国金融市场开放所吸引的外资流入，中国人民币指数在2018年仍呈上升趋势。此情形在6月下旬中美贸易争端加剧后有所改变，市场普遍认为中国当局将以货币贬值作为武器。 图3：中美国债利率 图4：中美汇率 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2018年中国商品走势以三月为界分为两个阶段，前一阶段油脂油料指数在天气炒作下偏强，谷物指数在抛储泄库预期下偏弱，工业金属在中国经济趋弱预期以及中美贸易争端影响下偏弱；后一阶段油脂油料天气炒作结束震荡回落，工业金属在实体经济数据强韧以及下游需求逐渐恢复刺激下大多上涨；至于贵金属走势大体上与美元负相关，在美元强势环境中贵金属没有太多表现机会，所谓地缘政治风险对贵金属只存在短期刺激作用。中国商品指数走势基本上与工业金属相一致，6月下旬中美贸易争端突然恶化之后， 建信期货研究中心 半年度报告 请阅读正文后的声明 4 所有商品走势趋于回落，原因在于全球经济增长前景因贸易保护主义而趋弱，唯独美元购买力受益。 图5：中国商品指数 图6：中国大类资产走势 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2018年上半年大类资产中债券>货币>商品>股市，商品方面由于国内原油期货晚上市持仓量小而弱于外盘表现，美国方面是商品>股市>债市。股市受到中国经济增长趋软、中美贸易争端、市场流动性枯竭等多重利空影响，成为表现最差的资产类别。1月底蓝筹股暴跌之后，市场一度将兴趣转向中小盘股；但5月底以来股市受中美贸易争端以及独角兽IPO预期而快速下滑，蓝筹股有国家队资金支持，中小盘股再次成为重灾区。 二、中美贸易争端展望恶化 2018年中美贸易争端是重要变数，不仅对我国外贸形势产生重大影响，还对我国去杠杆顶层设计形成干扰，中国财金政策被迫因此作出调整，进而影响到中国中短期经济发展形势。 1、中美贸易争端过程回顾 3月8日，美国总统特朗普签署了授权开征钢铝特别关税的公告，美国将对进口钢铁征收25%的关税，对进口铝关税为10%，关税将在15天后生效；虽然几经波折，截至6月底美国仍决定对加拿大、墨西哥、欧盟、中国和印度等重要贸易伙伴开征钢铝特别关税。 3月22日，美国总统特朗普下令对价值至少500亿美元的中国进口商品征收25%的特别关税，以回应301条款调查结果；美国贸易代表办公室将在15天内提出一个加征关税的产品清单，拟议产品清单将包括航天、信息和通信技术以及机械。 3月24日，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单，第一部分共计120个税项涉及美对华9.77亿美元出口，包括若干农产品、无缝钢管等产品，拟加征15%的关税；第二部分共计8个税项涉及美对华19.92亿美元出口，包括猪肉及制品、回收铝等产品，拟加征25%的关税。 4月3日美国贸易代表办公室公关部了依据301调查拟定的建议对中国产品征收关税的清单，此份清 建信期货研究中心 半年度报告 请阅读正文后的声明 5 单涉及航空航天、信息科技、通信技术和机器人等行业，包含约1300个独立关税项目；美国计划在5月15日召开针对征税清单的公开听证会。 4月4日中国商务部公告称中国将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元，最终措施及生效时间将另行公告。 5月3日至4日，中美第一轮贸易谈判没有达成共识，美方要求中国采取扩大进口方式缩减2000亿美元贸易逆差，减少非关税贸易壁垒，中国消除政府主导或容忍的对美商业机密的网络偷窃（保护知识产权）并认可美方在中国体制不利于自由贸易的情况下对特定贸易/投资设限的合理性。 5月17日至18日，中美第二轮贸易谈判双方就采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差达成共识。为满足中国人民不断增长的消费需求和中国高质量经济发展的需求，中国将大量增加从美国购买的商品和服务。这也有助于美国经济增长和增加就业。 5月29日，白宫就3.22总统备忘录的进展情况发布说明，一是于6月30日前公布对中国的投资限制和强化出口管制措施，并于不久后实施；二是继续就中国违反贸易相关知识产权的行为在WTO框架下进行诉讼；三是6月15日公布加征25%关税的500亿美元商品的最终清单，并于此后不久实施。 6月2日至4日，中美第三轮贸易谈判几无进展，美国商务部长罗斯以及中国副总理刘鹤带领双方谈判人员在北京举行了会谈；此前两国较低级别官员已经进行了几天的磋商，谈判围绕如何使中国履行第二轮谈判中做出的购买更多美国农产品和能源产品的承诺。 6月15日，美国政府正式公布将被加征25%关税的自中国进口高科技产品清单，其中涵盖价值340亿美元的第一组进口商品额外关税将于7月6日开征，美国贸易代表办公室将对价值160亿美元的第二组进口商品征询公众意见并择机开征额外关税 6月16日，中国政府宣布对约500亿美元自美国进口商品加征25%关税，其中对农产品、汽车等545项约340亿美元商品自7月6日起实施加征关税，对其他商品加征关税的实施时间另行公告； 6月17日，美国总统特朗普指示美国贸易代表办公室确定准备加征10%额外关税的2000亿美元中国商品；中国商务部则称如果美方失去理性、出台清单，中方将不得不采取数量型和质量型相结合的综合措施，做出强有力反制。 6月21日，中国国家主席习近平对20位大多来自欧美跨国公司的首席执行长说，北京计划对美国贸易壁垒予以回击，将对那些避免卷入贸易战的国家的公司给予优待；据中国官员称，现在习近平决定以绝不妥协退让的态度应对华盛顿，中国不会对外部压力妥协然后自食苦果，这是习近平定下的谈判原则。 2、中美贸易争端原因剖析 建信期货研究中心 半年度报告 请阅