宏观经济月报：中美贸易争端进入第二阶段，中国调整政策放缓去杠杆步伐

建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 www.ccbfutures.com 更多资讯和研究 请关注建信期货网站 金融研究团队： 研究员：何卓乔 期货从业资格号：F3008762 电话：020-38909340 Email：hezq@ccbfutures.com 研究员：张平 期货从业资格号：F3015713 电话：021-60635734 Email：zhangp@ccbfutures.com 建信期货研究中心 宏观经济月报 2018年7月31日星期二 中美贸易争端进入第二阶段，中国调整政策放缓去杠杆步伐 摘要 展望8月份，美国政府计划月内启动第二轮制裁，针对中国侵犯知识产权的追加关税将提高至500亿美元规模，中国政府势必以牙还牙；第三轮的2000亿美元规模的制裁关税对象包含食品和日用品，将在8月下旬举行听证会，9月份特朗普才会决定是否实施，无论如何中美贸易争端还看不到缓和迹象。我们预计人民币汇率快速贬值以及积极财政政策将使得中国滞涨格局进一步深化，即经济体通胀压力进一步上升的同时物量增长持续低位徘徊，因此货币流动性继续流向实物而不是股市，表现在市场上就是工业商品保持强势、国债收益率上下两难、股市反弹后还将继续寻底。 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 2 一、7月份宏观市场回顾 7月份全球贸易争端进入第二阶段，7月1日美国与欧盟、加拿大互设额外关税，7月6日美国与中国互设额外关税；之后美国发布拟加征10%关税的2000亿美元中国商品清单，拟议商品清单包括服装、电视零件和冰箱等消费品以及其他高科技产品等；对此中国商务部严正抗议美方以加速升级的方式公布征税清单，中国政府将一如既往不得不作出必要反制；之后特朗普在电视上扬言已经准备好对中国输美产品全覆盖征税，特朗普与欧盟之间关于汽车关税的贸易纷争也持续发酵。7月17日欧盟和日本签署了经济伙伴关系协定，7月25日美国与欧盟达成旨在避免跨大西洋贸易战的协议，同时声明美国和欧盟将与志同道合的伙伴一起努力改革世界贸易组织；来自欧盟、加拿大、墨西哥、韩国和日本的代表将于7月31日在日内瓦召开会议，讨论如果美国对汽车进口征收关税应如何回应，以及如何改革世贸组织；加拿大新任国际贸易部长Jim Carr邀请十二位贸易部长于10月份召开会议，讨论如何修复WTO的问题，中美两国不在受邀之列。由美国全力发动的全球贸易纷争未见结束，但中美以外各国已经对此感到厌倦，如何改革WTO以避免全球贸易体系受到中美破坏的讨论逐步升温。 在中美贸易纷争愈演愈烈、中国经济增长趋弱迹象增加的同时，中国财经政策也逐步调整。7月5日央行再次定向降准释放货币流动性，7月6日国务院办公厅发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》允许地方政府重启去年暂停的地铁和轻轨项目，央行窗口指导银行以增量MLF支持新增普通贷款与中低评级产业债投资并在7月23日实施5020亿元MLF，金融监管部门发布资管新规执行细则放松整改步伐，发改委称下半年将适度扩大有效投资，央行下调宏观审慎监管框架（MPA）中的结构性参数；7月23日国务院常务会议要求财政政策要更加积极，与金融政策协同发力，更好应对外部环境不确定性，公布的政策包括减税降费促进研发投入、加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度等；7约6日中国财政部称坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，聚焦减税降费，有效保障在建项目融资需求，同时避免新增隐性债务。我们认为中国财金政策调整是对中国供给侧结构性改革在实践中出现问题时的纠偏，而主要不是针对中美贸易争端的；中国财金政策调整并非重返加杠杆老路，而是在实践中适当放缓去杠杆速度，以及更加精准去杠杆。 经济数据方面，虽然全球贸易纷争对金融市场投资者情绪影响较大，但其目前还没有对实体经济造成较大影响。中国上半年GDP累积增长6.8%，仍处于2015年下半年以来的波动区间内，金融去杠杆以及地方政府去杠杆给经济带来一些负面冲击，而房地产去库存以及朱格拉周期则提供正面支撑，预计政策调整后下半年中国经济增速仍能保持在6.5%以上，地方政府基础建设有望接替房地产承担起稳增长重任。全球经济增长略有放缓，但总体上仍处景气期，美国二季度实际GDP环比年率增长4.1%，为2014年四季度以 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 3 来最高，美联储稳步紧缩的信心并没有受到贸易争端影响。市场波动方面，美国经济数据造好，国债收益率全线攀升；财金政策调整导致中国短期国债利率下滑，而中长期国债利率因积极财政政策而回落有限，中美十年期国债利差收窄到56个BP附近。美元指数上升动能不足陷入[94,95.5]区间波动，人民币对美元汇率出现快速贬值，人民币汇率指数同步回落，人民币汇率因金融市场开放导致的高估现象有所缓解。股票市场与工业商品均得益于国家放缓去杠杆步伐导致的市场情绪改善。 图1：中美国债利率 图2：中美汇率 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 展望8月份，美国政府计划月内启动第二轮制裁，针对中国侵犯知识产权的追加关税将提高至500亿美元规模，中国政府势必以牙还牙；第三轮的2000亿美元规模的制裁关税对象包含食品和日用品，将在8月下旬举行听证会，9月份特朗普才会决定是否实施，无论如何中美贸易争端还看不到缓和迹象。我们预计人民币汇率快速贬值以及积极财政政策将使得中国滞涨格局进一步深化，即经济体通胀压力进一步上升的同时物量增长持续低位徘徊，因此货币流动性继续流向实物而不是股市，表现在市场上就是工业商品保持强势、国债收益率上下两难、股市反弹后还将继续寻底。 二、上半年中国经济表现 1、负面财政冲击 2017年底的全球经济形势总体良好，美国特朗普税制改革以及全球库存周期上升期提升了全球同步复苏的乐观预期；尽管美联储持续收紧货币政策，但欧元区与日本还处于历史上最大的量化宽松过程中，美元流动性的边际收紧暂时还没有影响到实体经济。基于这个观察中国当局决定以外需稳定总需求，而国内着力推进去杠杆，争取进一步化解过剩产能。2018年4月2日以国家主席习近平为主任的中央财经委员会召开第一次会议，会议提出要以结构性去杠杆为打好防范化解金融风险攻坚战的基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 4 逐步下降。 因此2018年初的时候，中国财金政策重点从去产能去库存转到去杠杆，去杠杆也不是一刀切而是结构性的。国家主要负责降低地方政府和国有企业的杠杆，通过完善限额举债机制来遏制地方政府加杠杆冲动，并通过债务置换与房地产去库存（以及后面的房地产税）来改善地方政府的财务状况和去杠杆；通过国企改革/加强党对企业的领导来遏制国有企业杠杆冲动，并通过债转股以及过剩产业去产能来改善地方政府的财务状况和去杠杆。民营企业的投资行为不在国家管辖范围之内，而且民营企业也不是中国杠杆压力的主要来源，因此对于非重点行业的民营企业国家基本上抱有任其发展的态度；居民部门债务杠杆率已经比较高，后续并没有多少加杠杆空间，因此国家对房地产市场的基本态度是持续加大房地产调控力度，降低居民购房冲动并增加卖房难度，逐步降低房地产市场流动性，最后推出房地产税以实现房地产行业的健康发展；对于金融部门主要通过资管新规并完善其他监管措施来实现金融压抑，以净息差扩大作为银行压缩信贷的补偿，有序压缩影子银行体系，实现监管层对社会融资的全方位监控。 从上半年经济表现来看，由于两年供给侧结构性改革降低了产能过剩程度，地方政府债务置换化解了地方债务违约风险，房地产去库存消除了房地产行业以及银行业的贷款违约风险，中国中短期经济增长动力有所增强。再加上居民部门加杠杆对于房地产业以及众多相关产业的拉动，就使得中国经济在地方政府去杠杆以及偏紧信贷环境中仍然维持平稳增长。2018年上半年中国季度实际GDP增速分别为6.8%和6.7%，整体上依然落在2015年下半年至今的波动区间[6.5%,7%]之内。随着过剩行业去产能的边际效应递减以及房地产市场调控力度加强，物价增速也有所趋缓，二季度平减系数增速已经回落到3.08%。 分三大需求来看，2018年上半年居民消费主要受三方面因素影响：1、居民债务杠杆率上升以至于可支配收入减少，这一影响是中长期的不可逆的，而且还会造成消费降级情况，但它在短期内不会明显影响消费增速，因此5月份之后消费增速骤降不能从居民债务杠杆率方面寻找原因；2、房地产销售带来的家电家具以及建筑装潢材料等相关消费，2017年随着房地产调控加强房地产销售降温，房地产相关消费增速也有所下降，但2018年上半年房地产相关消费降速并不大，如家电/家具/建筑装潢材料分别累计增长10.6%、10.1%和8.1%，而2017年上述三项累计增速分别为9.3%、12.8%和10.3%，考虑到家电消费为后两者合计消费的两倍，因此家电消费增速的提升可以抵消后两者的消费增速的回落；3、油品消费与汽车消费具有较高相关性，2017年下半年至今两者增速相背而行，虽然其中有国际油价上涨的价格因素，但背离幅度不能完全被价格因素所解释；5月份国家宣布自7月份起降低汽车整车以及零部件进口关税，消费者因此推迟汽车购买计划，5月份汽车消费增速下降至-1%，6月份消费增速进一步下降至-7%，我们认为这是影响二季度汽车消费的主要因素。如果三季度汽车消费增速明显回升，则可佐证我们的分析结论；由于汽车消费以及油品消费占零售消费的15%以上，汽车消费增速的回升将对整体消费产生较大的拉动作用。 建信期货研究中心 月度报告 请阅读正文后的声明 5 图3：中国GDP增速 图4：中国消费增速分类别 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2018年上半年城镇固定资产投资累积同比增长6%，较2017年回落1.2个百分点；由于2018年上半年固定资产投资价格累积同比增长5.7%，因此扣除价格影响后的实际投资同比仅增长0.28%，延续了自2010年以来的持续下降趋势。分产业看2018年上半年第一/二/三产业投资分别累计同比增长13.5%、3.8%和6.8%，与2017年相比第一第二产业投资增速有所回升，而第三产业投资增速明显下降。分行业看2018年上半年采矿业投资累计同比增长0.2%，较2017年回升10.2个百分点，意味着2015年至今上游行业主动或被动的产能削减进程接近尾声，后期采矿业可能维持低速正增长；制造业投资累计同比增长6.8%，较2017年回升2个百分点，2016年下半年以来的朱格拉周期虽然力度不强，但仍对整体投资增速起到稳定作用；房地产投资累计同比增长9.7%，较2017年提升2.7个百分点，但受三四线房地产政策收紧影响后期房地产投资增速有可能回落；2018年上半年整体固定资产投资在以上行业投资加速的情况下依然回落的主要原因在于地方政府去杠杆，基础建设投资累计同比增长3.3%，较2017年回落10.5个百分点，并且是自2013年以来基建投资增速首次低于整体投资增速，我们可以说中国经济经受了财政政策的负面冲击。 图5：中国投资增速按行业 图6：地方政府杠杆限额与实际杠杆率 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：财政部，Wind，建信期货研究中心 建信期货研究中心